Автор: Мэтт Хауган, главный инвестиционный директор Bitwise
Перевод: Чоппер, Foresight News
На прошлой неделе цена биткоина опустилась ниже 60 000 долларов, достигнув минимума с 2024 года. Причин этого падения много, но главным спусковым крючком стала привилегированная акция STRC, выпущенная компанией MicroStrategy.
Я получил много вопросов от клиентов по поводу STRC и MSTR. Учитывая, что они отражают фазу текущего рыночного цикла, я хочу ответить на них здесь.
Что такое STRC?
STRC — это продукт в виде привилегированных акций, запущенный MicroStrategy в прошлом году. Он был разработан, чтобы предоставить инвесторам высокий доход при стабильной цене, близкой или равной номинальной стоимости в 100 долларов.
Изначально дивидендная доходность STRC составляла 9% годовых. Чтобы удержать целевую цену в 100 долларов, компания заявила, что в случае падения рыночной цены ниже 100 долларов она повысит дивиденды на 0,25%–0,5%. Более высокая доходность должна была привлечь покупателей и вернуть цену к номиналу.
Первоначально этот механизм работал. MicroStrategy постепенно повышала дивиденды до 11,5%, и цена STRC долгое время колебалась около 100 долларов. Продукт с высокой доходностью и, казалось бы, нулевым риском стал очень популярен. Инвесторы вложили в него в общей сложности 10,5 миллиарда долларов, которые компания полностью использовала для покупки биткоинов.
За последние несколько недель, по мере ослабления цены биткоина и акций MSTR, рынок начал беспокоиться о способности и готовности MicroStrategy выплачивать дивиденды по STRC. В результате цена STRC резко упала, достигнув минимума в 75 долларов.
Оправдана ли паника инвесторов?
Да и нет.
С точки зрения общего баланса компании ее фундаментальные показатели очень крепки: она владеет биткоинами на сумму 49,6 миллиарда долларов и имеет 2,6 миллиарда долларов наличными, при общих обязательствах в 6,8 миллиарда долларов и привилегированных акциях на 15,5 миллиарда долларов. Если бы компания продала все биткоины сейчас, вырученных средств хватило бы на выплату дивидендов в течение следующих 28 лет.
Но главный вопрос в том, может ли компания приостановить выплату дивидендов? MicroStrategy имеет право самостоятельно приостанавливать выплату дивидендов по STRC; дивиденды лишь накапливаются на счете, и на данный момент нет обязательного требования по их немедленной выплате. Поскольку цена биткоина продолжала падать, рынок опасался, что денежный поток компании окажется под давлением и она в любой момент может остановить выплаты, что и вызвало панические настроения.
В итоге компания приостановила выплаты?
Нет.
В понедельник MicroStrategy объявила о новой операционной структуре: компания будет периодически продавать часть своих биткоинов специально для выплаты дивидендов. При этом компания больше не будет искусственно поддерживать номинальную цену в 100 долларов, повышая дивиденды, и позволит цене STRC свободно колебаться. Кроме того, компания может выкупать STRC на вторичном рынке.
После этого объявления акции MSTR и STRC значительно выросли.
Почему MicroStrategy не повысила дивиденды, чтобы поддержать цену?
Потому что для возврата к номиналу в 100 долларов потребовалось бы повышение дивидендов до неприемлемо высокого уровня.
Изначальный план компании заключался в небольших корректировках ставки для стабилизации цены акций. Но когда STRC упала до 75 долларов, фактическая доходность на рынке достигла 15,4%. Чтобы с помощью повышения дивидендов вернуть акцию к номиналу, номинальная дивидендная ставка должна была бы вырасти почти на 4 процентных пункта — с 11,5% до 15,4%.
Даже если бы дивиденды были повышены, эффект мог быть незначительным. Значительное увеличение выплат усилило бы рыночные сомнения: за счет чего компания сможет продолжать платить такие высокие дивиденды? Это, в свою очередь, могло спровоцировать новую волну продаж.
Разрыв между ценой в 75 долларов и номиналом в 100 долларов стал слишком велик, чтобы его можно было быстро преодолеть за счет повышения дивидендов.
Вернется ли STRC к 100 долларам в рамках новой структуры?
Не обязательно. Компания больше не полагается на механистические методы привязки цены к 100 долларам. Хотя официальные дивиденды повышены до 12%, возврат STRC к 100 долларам возможен только в случае значительного роста цены биткоина.
Что означают все эти изменения?
Мнения рынка сильно расходятся, но, на мой взгляд, роль MicroStrategy на рынке биткоина кардинально изменилась.
В течение многих лет она была крупнейшим покупателем биткоина в мире, постоянно обеспечивая рынок односторонним спросом. Эта фаза, скорее всего, завершилась. Отныне компания будет динамически покупать и продавать биткоины в зависимости от рыночной ситуации, а не только покупать.
Важно отметить: я не считаю, что MicroStrategy будет проводить массовые продажи. Не существует обязательных условий, вынуждающих компанию ежегодно распродавать биткоины на миллиарды долларов. Как только наступит бычий рынок биткоина, MicroStrategy, скорее всего, снова станет чистым покупателем.
Просто в следующем цикле влияние MicroStrategy на цену биткоина будет гораздо слабее, чем в предыдущем.
Кто заменит MicroStrategy в роли крупнейшего инкрементального покупателя биткоина?
Институциональные деньги.
В истории развития биткоина ключевые покупатели на рынке постоянно сменяли друг друга: крипто-панки, азиатские инвесторы, американские розничные инвесторы, трастовый фонд GBTC от Grayscale, MSTR поочередно брали на себя ведущую роль. Основным источником роста в следующем рыночном цикле, я считаю, станут различные институциональные средства — глобальные банки, управляющие активами, пенсионные фонды, эндаумент-фонды, суверенные фонды благосостояния, независимые финансовые консультанты. В их руках сосредоточен самый большой в мире пул капитала.
Множество сигналов уже подтверждают эту тенденцию. Morgan Stanley недавно запустил собственный биткоин-ETF, Wells Fargo включил биткоин в стандартную модель распределения активов; в прошлом году Техас стал первым штатом в США, создавшим стратегический резерв биткоинов; несколько суверенных фондов и национальных банков уже инвестировали в биткоин или начали соответствующие исследовательские проекты. Хотя в 2026 году биткоин-ETF наблюдался отток средств, с момента их запуска в 2024 году совокупный чистый приток превысил 50 миллиардов долларов, а основные инвестиционные платформы уже добавили эти продукты.
Существует ли риск ликвидации или краха у MicroStrategy?
Исходя из имеющихся данных, такого риска совершенно нет. Все разговоры о ликвидации или крахе не соответствуют финансовой логике. Как упоминалось ранее, оборотные активы компании в сумме составляют 52 миллиарда долларов, а общий долг — всего 7 миллиардов долларов. Чтобы компания оказалась в кризисной ситуации, цена биткоина должна упасть более чем на 70% и оставаться на таком низком уровне в течение длительного времени.
Скептики рынка считают, что обязательства по привилегированным акциям на сумму более 15 миллиардов долларов создают долгосрочные негативные риски, но в крайнем случае компания может приостановить выплаты дивидендов по ним, что делает риск управляемым.
О какой стадии рынка это говорит?
Резкие колебания STRC в сочетании с коррекцией акций MSTR являются типичной чертой поздней стадии цикла. Все финансовые рынки, включая крипторынок, следуют единой логике циклов роста и спада: сначала начинается бычий рынок; затем инвесторы в азарте наращивают леверидж, появляется множество финансовых производных инструментов; возникает триггер риска, и тренд разворачивается; рынок очищается, выжигая весь избыточный леверидж, и только тогда формируется настоящее дно.
STRC — типичный продукт финансового левериджа в этом цикле: деньги, ищущие стабильный высокий доход, хлынули в STRC, а компания использовала эти средства для покупки биткоинов. Проще говоря, капитал, ищущий стабильный доход с низкой волатильностью, в итоге попал в высоковолатильный актив — биткоин.
Такой капитал по своей природе несовместим с биткоином как активом, и он должен уйти с рынка, чтобы дно было достигнуто. Сейчас мы переживаем этот процесс.
В истории крипторынка уже случались совершенно идентичные сценарии. Во время бычьего рынка 2019–2021 годов трастовый фонд GBTC торговался со значительной премией к чистой стоимости активов (NAV) лежащего в его основе биткоина. Институциональные инвесторы могли подписываться на GBTC по паритету, выдерживать шестимесячный период блокировки, а затем продавать на вторичном рынке с премией в 20–50%. Огромные суммы денег устремились в биткоин через этот механизм, породив различные сложные финансовые инструменты. Начиная с 2021 года, премия фонда быстро исчезла, все левериджированные инструменты стали уходить с рынка, и рынок достиг дна.
Скорее всего, текущий цикл повторит тот же путь.
Когда наступит рыночное дно?
Я не могу назвать точную дату. Никто не может точно предсказать дно, его можно четко определить только постфактум.
Но можно отслеживать несколько ключевых сигналов, предшествующих дну: Во-первых, падение акций MSTR ниже чистой стоимости активов (NAV) и торговля со скидкой. Это говорит о том, что рыночные настроения окончательно сменились с жадности на крайнюю панику и является четким сигналом приближающегося дна. Во-вторых, индекс страха и жадности на крипторынке достигает исторических экстремумов, входя в зону крайнего страха. В этот момент появляется ценность для позиционирования. В-третьих, ставки финансирования (funding rates) фьючерсов на биткоин остаются отрицательными в течение длительного времени, что указывает на то, что желание розничных инвесторов открывать короткие позиции значительно превышает желание открывать длинные, и рыночные настроения становятся полностью пессимистичными.
Проще говоря: когда рынок падает до состояния крайнего пессимизма, появляется возможность для разворота.
Сейчас рынок находится в процессе очищения, а цепная реакция, вызванная STRC, — это неизбежный этап цикла. Каждый криптоцикл переживает этот болезненный, но необходимый этап делевериджа.
По мере продолжения очищения и корректировки рынка я уверен, что дно уже близко, и новая бычья фаза начнется осенью этого года.
