Оригинал от Arthur Hayes
Компиляция / Odaily Planet Daily Golem(@web 3_golem)
Примечание редактора: В своей последней статье «Йен-землетрясение» (Yen-quake) Артур Хейз считает, что курс иены к доллару скоро вырастет. Наиболее вероятный путь — это использование японским правительством механизма FIMA для залога принадлежащих ему казначейских облигаций Федеральной резервной системе под репо-финансирование, заимствования долларов и последующей покупки на эти доллары иен. Артур Хейз также заявляет, что это приведет к резкому увеличению ликвидности в долларах, что, в свою очередь, повлияет на цены таких активов, как биткоин и физическое золото. По его мнению, на текущем этапе недооценены не только биткоин и эфириум, но и в ближайшие месяцы ENA может вырасти в 5-10 раз.
Артур Хейз раскрывает, что его "патроны" еще не все израсходованы, и сейчас необходимо дождаться, пока Вось соберет подкомитет и изменит правила FIMA, чтобы открыть путь для использования Японией механизма FIMA для укрепления иены. Odaily Planet Daily представляет ниже основной перевод содержания статьи. Наслаждайтесь~
————————
За последнее десятилетие иена постоянно слабела, становясь крайне вялой, что способствовало непрерывному росту мировых рынков активов. Но, как и все хорошее для богатых держателей финансовых активов, эта ситуация в конечном итоге закончится. Иена — самая недооцененная валюта в мире и точка споров между двумя великими державами, Китаем и США, а также простыми избирателями Японии. Существует три пути решения проблемы иены, но Министерство финансов США и японские политики предпочитают только один из них.
Я объясню механизм работы каждого метода, способствующего укреплению иены, и резюмирую, почему последний является предпочтительным вариантом. Затем я рассмотрю, как политически реализовать этот третий вариант. Наконец, я подробно расскажу, почему с резким увеличением долларовой ликвидности биткоин и криптовалюты взлетят (я знаю, что вы читаете мою эту "человеческую чушь" именно по этой причине).
Эти три варианта следующие:
- Банк Японии (BOJ) значительно повысит процентные ставки, тем самым устранив разницу в процентных ставках между долларом и иеной (по крайней мере, по краткосрочным ставкам);
- Правительство лоббирует изменение инвестиционной стратегии у внутренних учреждений и государственных органов (таких как Пенсионный инвестиционный фонд правительства Японии, GPIF), чтобы они продавали зарубежные активы и покупали отечественные;
- 【Предпочтительный вариант】 Министерство финансов Японии (MOF) заложит принадлежащие ему казначейские облигации США Федеральной резервной системе через репо (repo) в обмен на доллары, а затем продаст доллары и купит иены на валютном рынке.
Прежде чем углубляться в детали, вам, "дегенератам криптосферы" (degens), следует спросить себя: почему сейчас говорить об укреплении иены? За последние десятилетия бесчисленное количество людей утверждало, что иена скоро укрепится и положит конец глобальному кэрри-трейду. Две недели назад высокопоставленные должностные лица по денежно-кредитной политике США и Японии провели совместную манипуляцию курсом валюты, которую, конечно же, официально вежливо назвали "вмешательством". То же самое действие, если его совершают обычные люди, — это "сговор" и "заговор"; но когда манипуляторами становятся государства, название совсем другое.
Министр финансов США Бессент заявил, что хочет, чтобы ФРС повысила лимиты контрагентов для инструмента репо FIMA, чтобы Министерство финансов Японии могло использовать свои огромные резервы активов для защиты курса иены. Министерство финансов Японии также объявило, что совместно с американской стороной стремится снизить курс доллара к иене. Власти ясно дали понять, что они изменят глобальный валютный ландшафт, поэтому мы должны отнестись к этому серьезно.
Три сценария для укрепления иены
Сценарии один и два просто не работают, потому что заинтересованные стороны не могут позволить себе политические и экономические последствия отклонения от политики, установленной с 2010-х годов.
Сценарий 1: Повышение ставок Банком Японии
Валютные операции часто основаны на разнице процентных ставок, и доходность доллара на 2,75% выше, чем у иены. Заимствование иен, конвертация в доллары и покупка казначейских облигаций США приносят положительный доход от разницы в ставках. Следовательно, согласно принципу отсутствия арбитража, курс доллара к иене должен расти (то есть иена должна обесцениваться по отношению к доллару), чтобы компенсировать эту разницу в ставках. Самый прямой способ заставить иену укрепиться по отношению к доллару — это повышение ставок Банком Японии, чтобы привести их в соответствие с уровнем центральных банков других стран, которые повысили ставки после COVID-19.
Чтобы понять дилемму повышения ставок Банком Японии, необходимо помнить: из-за политики контроля кривой доходности (YCC), проводившейся в течение последних десяти с лишним лет, то есть покупки облигаций за счет печатания денег для ограничения доходности 10-летних японских государственных облигаций (JGB), Банк Японии стал крупнейшим держателем этих "мусорных" JGB.
Как только процентные ставки растут, цены на облигации падают; чем сильнее падают цены на облигации, тем больше нереализованных убытков у Банка Японии. В отличие от обычных инвесторов, центральный банк, способный печатать неограниченное количество денег, может выдержать неограниченные убытки в иенах. Однако, как только массовая печать денег Банком Японии приведет к потере глобального доверия к иене и, как следствие, к отказу принимать иены для расчетов за нефть, продукты питания, лекарства и т.д., ситуация станет критической.
Хотя до этого еще не дошло, Банк Японии должен осознавать эту потенциально катастрофическую перспективу. Именно из-за страха увидеть убытки в балансе Банк Японии колеблется, решаясь лишь на незначительные повышения ставок, наблюдая, как рынок продает долгосрочные JGB. В результате иена продолжает дешеветь, а инфляция, вызванная импортом энергии, серьезно подрывает основы японского общества.
Политики не хотят, чтобы Банк Японии повышал ставки, потому что им необходимо выпускать JGB для покрытия бюджетного дефицита. Если доходность вырастет, стоимость обслуживания долга также увеличится, что подорвет их способность "подкупать" простых людей различными государственными субсидиями (обычно снижением налога на потребление).
Если быстрое повышение ставок Банком Японии приведет к укреплению иены, что, в свою очередь, повысит волатильность курса доллар/иена, то все инвесторы, использующие иену для финансирования покупки глобальных акций или облигаций, будут вынуждены закрывать позиции.
Помните июль 2024 года? Тогда курс иены вырос с 160 до 140 всего за несколько торговых сессий. Я написал две статьи с глубоким анализом этого, но, вкратце, новый управляющий Банка Японии Уэда неожиданно объявил о повышении ставок и пообещал дальнейшие повышения в будущем. Рынок запаниковал, и спекулянты, шортившие иену и игравшие на повышение других финансовых активов, стали закрывать позиции. Тогда ходили слухи, что несколько PM хедж-фондов были вынуждены уйти в отставку, как Кенни Г положил конец AI-богу акций Леопольду.
Тогда курс иены достиг 140, а индексы Nasdaq 100 и Nikkei упали более чем на 10%. Банк Японии запаниковал и 12 августа объявил, что при оценке будущего пути повышения ставок будет учитывать "рыночные условия", что фактически означало откладывание будущих повышений. Как только новость вышла, иена ослабла, фондовый рынок достиг дна и отскочил, возобновив восходящий тренд.
По сравнению с центральными банками других стран, Банк Японии двигался в процессе нормализации ставок слишком быстро и поэтому не мог выдержать вызванное этим сильное рыночное давление.
Сценарий 2: «Japan Inc.» продает зарубежные активы для репатриации иен
Я определяю «Japan Inc.» как компании и государственный сектор, владеющие финансовыми активами.
Альберт Дж. Аллетцхаузер (Albert J. Alletzhauser) в своей книге «Империя Номуры: Внутри легендарной японской финансовой династии» рассказывает интересную историю: после краха фондового рынка в 1987 году Министерство финансов Японии поручило Nomura Securities покупать американские акции для поддержки рынка. Как частная компания, Nomura не была обязана подчиняться этой инструкции, но Япония — это общество, ориентированное на конформизм и коллективные действия, и Nomura в конечном итоге выполнила ее.
Во многих случаях высшей целью корпораций является не доходность акционеров, а достижение полной занятости и поддержание "национальной чести" (как бы она ни определялась). Если правительство предложит частным предприятиям и частным лицам продавать зарубежные активы (в основном американские акции и облигации), продавать доллары за иены и репатриировать средства домой, "Японская компания" должна будет подчиниться.
Самый яркий сигнал о "возвращении японских денег" — это действия крупнейшего пенсионного фонда Японии, Пенсионного инвестиционного фонда правительства Японии (GPIF). GPIF управляется бюрократическим комитетом, члены которого назначаются различными государственными ведомствами.
В 2014 году, чтобы соответствовать политике массовой печати денег при "Абэномике", тогдашний премьер-министр после многих лет усилий сменил руководителя GPIF, побудив его проголосовать за увеличение доли зарубежных акций и облигаций в инвестиционном портфеле. Это было критически важно, поскольку GPIF управляет портфелем объемом от 1 до 2 триллионов долларов. В октябре 2014 года, когда их инвестиционная стратегия изменилась, началась неудержимая волна: они начали продавать иены за доллары и покупать американские акции и облигации.
Это создало структурного продавца иены, что успокоило спекулянтов: они могли использовать дешевую иену для финансирования различных финансовых активов, не беспокоясь о том, что иена укрепится при пролонгации или погашении кредита.
Я упоминаю GPIF потому, что глава Министерства финансов Японии г-н Катаяма недавно заявил, что, по его мнению, пришло время скорректировать инвестиционную стратегию GPIF, чтобы она больше ориентировалась на внутренние ценные бумаги, а не на иностранные. Однако бюрократы внутри GPIF не согласились и публично заявили, что будут придерживаться наилучших интересов страхователей. Очевидно, что, будучи сторонниками "Абэномики", они никоим образом не поддержат смещение акцента инвестиций на японские внутренние ценные бумаги.
Подобно тому, как Абэ в период с 2012 по 2014 год взял ситуацию под контроль через кадровые перестановки, премьер-министр Такаити должна сделать то же самое. Для нас, инвесторов, сигнал уже предельно ясен: инвестиционная стратегия GPIF в конечном итоге изменится, заставив его продать иностранные ценные бумаги на сумму в сотни миллиардов долларов, а репатриация средств укрепит иену.
Этот процесс займет годы, но его достаточно, чтобы вызвать беспокойство у Бессента, потому что это означает, что один из крупнейших держателей американских ценных бумаг, «Japan Inc.», перейдет с позиции покупателя на позицию продавца. Это разрушит рынки акций и государственных облигаций, на которые опирается "Его Величество Америка" для поддержания своей расточительной империи. Однако, поскольку "Его Величество Америка" гарантирует национальную безопасность Японии, «Japan Inc.» фактически также не может продавать свои американские активы.
Вышесказанное — не новость. Все считают, что курс иены низкий, и обе стороны, США и Япония, хотят, чтобы курс доллара к иене вырос. Но если курс доллар/иена упадет со 160 до 90 (справедливая стоимость по паритету покупательной способности), ни одна из сторон не сможет выдержать возникающие потери.
И с того момента, как близкий друг Трампа, "ласка" Вось (он действительно похож на ласку и действует так же хитро и коварно), стал председателем ФРС, третий сценарий получил добро.
"Соглашение между Министерством финансов и ФРС" 2026 года остается прочным и действующим; помимо прямого финансирования краткосрочных казначейских облигаций, выпускаемых Бессентом, с помощью инструмента обратного репо и ставок денежно-кредитной политики ниже номинальных темпов роста, Вось также уполномочен реализовать "Сценарий 3", чтобы раз и навсегда скорректировать курс доллар/иена до уровня, необходимого для перебалансировки глобальной экономической системы.
Сценарий 3: Заем у Америки
Бессент выразился очень ясно: Министерству финансов Японии и японским компаниям не следует привлекать средства, необходимые для укрепления иены, продавая американские ценные бумаги, а следует использовать механизм FIMA для получения репо-финансирования под залог принадлежащих им казначейских облигаций у ФРС, заимствования долларов и последующей покупки на эти доллары иен. В его плане есть небольшой недостаток, о котором я расскажу позже, но именно этот процесс и иллюстрирует приведенная выше диаграмма "квадраты и стрелки". Давайте еще раз пройдемся по этому процессу:
- Министерство финансов Японии получает долларовый кредит через механизм FIMA ФРС под залог казначейских облигаций;
- Министерство финансов Японии продает доллары и покупает иены на мировом валютном рынке;
- Министерство финансов Японии реинвестирует эти средства в иенах внутри страны, покупая японские государственные облигации и акции.
Основные последствия этой политики включают:
- ФРС предоставляет долларовые средства путем печатания денег, и размер ее баланса будет расширяться синхронно с увеличением непогашенного сальдо репо FIMA;
- Курс доллар/иена падает, что означает укрепление иены;
- Доходность японских облигаций снижается под влиянием покупки японских облигаций за иены;
- Японский фондовый рынок растет под влиянием покупки акций за иены.
Кто же останется в дураках?
1. Американские налогоплательщики: Япония должна американским налогоплательщикам деньги, которые по политическим причинам никогда не будут возвращены. Поскольку это чистая печать денег, это вызовет инфляцию на уровне финансовых активов и реальных товаров. США не могут использовать свои передовые операционные базы в Азиатско-Тихоокеанском регионе для борьбы с Китаем и Россией, чтобы потребовать возврата этого кредита.
2. Все, кто шортит иену: как только тренд станет ясен, они должны немедленно закрыть позиции. Это не большая проблема, потому что волатильность курса доллар/иена снизится, что позволит иеновому кэрри-трейду упорядоченно закрываться в течение многих лет.
Почему Сценарий 3 еще не реализован?
Нынешняя ситуация такова, что механизм FIMA имеет лимит в 60 миллиардов долларов на непогашенный кредит для каждого контрагента. Во время последней операции по манипулированию курсом доллар/иена Министерство финансов США и Министерство финансов Японии вложили более 100 миллиардов долларов, но смогли укрепить иену лишь на 5%, и этот эффект длился всего несколько торговых сессий. Чтобы использовать механизм FIMA, необходимо полностью отменить этот лимит и расширить круг допустимых контрагентов, включив в него крупные японские корпорации и квазигосударственные инвестиционные учреждения (такие как GPIF).
Кто управляет механизмом FIMA? Во время пандемии COVID-19 Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) делегировал полномочия по корректировке работы механизма FIMA Подкомитету по иностранной валюте. В число голосующих членов комитета входят Вось (председатель FOMC), Уильямс (вице-председатель FOMC и президент Федерального резервного банка Нью-Йорка) и Джефферсон (вице-председатель Совета управляющих ФРС). Комитет созывается по мере необходимости, не публикует протоколы заседаний или записи голосований, и внешний мир узнает только о результатах его решений.
Так будет ли этот комитет подчиняться Бессенту? Безусловно, да.
Трамп и Вось часто общаются, и, учитывая, что Бессент четко изложил, как, скорректировав курс доллар/иена, можно перебалансировать мировую экономику, Трамп явно полностью поддерживает это. Следовательно, Трамп и Бессент передадут указания Восю. Вось уже доказал, что он скользкий и хвастливый "бумажный тигр". Под управлением Федерального резервного банка Нью-Йорка под руководством Уильямса баланс ФРС продолжает расширяться через RMP.
Вось утверждал, что при разработке политики он прислушивается к рынку, и рынок явно требует повышения ставок, поскольку доходность двухлетних казначейских облигаций уже на 0,5% выше эффективной ставки по федеральным фондам, но Вось отказался повышать ставки на заседании в июле. Вместо того чтобы немедленно провести радикальные и резкие реформы в работе ФРС, Вось создал пять целевых групп для изучения того, как и почему ФРС должна измениться. Боюсь, что к тому времени, когда эти группы предложат какие-либо рекомендации, "Годо" уже давно появится (Прим. Odaily: Отсылка к "В ожидании Годо", Артур Хейз высмеивает эффективность пяти рабочих групп).
Таким образом, Вось за короткое время уже доказал, что он всего лишь еще один покорный партийный политик, действующий по указанию босса. Так же, как его предшественник, тот уступчивый, бесхребетный "слабак" Пауэлл, и более ранняя "садовый гном-бабушка" Йеллен (которая, став министром финансов, превратилась в "плохую девочку").
Разница между доходностью двухлетних казначейских облигаций и эффективной ставкой по федеральным фондам
Я не знаю, когда Вось соберет подкомитет, чтобы объявить об изменениях в механизме FIMA, которые позволят неограниченно печатать деньги для манипулирования курсом доллар/иена в сторону снижения, но я уверен, что это произойдет. На самом деле, я ставлю на то, что это обязательно произойдет, и продолжаю увеличивать свою экспозицию на активы, которые отражают эффект нового крупномасштабного расширения баланса ФРС. Эти активы включают биткоин, физическое золото и акции золотодобывающих компаний.
Реализация третьего сценария поднимет цену биткоина
Чем больше ФРС печатает денег, тем выше цена биткоина. Так достаточно ли этой аферы с FIMA, чтобы стать огромным "насосом", в который будут влиты триллионы долларов и который поднимет цены на наши активы?
Сейчас мы рассматриваем только холдинги казначейских облигаций, потому что они являются единственным активом, имеющим право быть залогом в FIMA. В будущем это может измениться, но давайте сосредоточимся на активах, которые в настоящее время разрешены к использованию данным инструментом. Двумя крупнейшими держателями казначейских облигаций являются правительство Японии и GPIF. Правительство Японии владеет казначейскими облигациями США на сумму 1,143 триллиона долларов, GPIF — 230 миллиардов долларов, в общей сложности 1,373 триллиона долларов.
Это весьма значительная сумма. Чтобы понять масштаб, можно обратиться к периоду пандемии COVID-19, когда ФРС напечатала около 4 триллионов долларов, что видно по расширению ее баланса в период с 2020 по конец 2021 года.
Существует очень явная корреляция между ростом размера баланса ФРС (белая кривая) и взлетом цены биткоина (золотая кривая). В своих предыдущих статьях я предполагал, что строительство в области ИИ вступает в фазу растраты капитала. Это утверждение имеет решающее значение, потому что администрация Трампа хочет, чтобы эта ликвидность была направлена на стимулирование внутренних капитальных затрат на ИИ в США, а не на рост цен на криптовалюты.
Но я считаю, что предоставление кредита в это время компаниям ИИ, которые не могут достичь положительной отдачи на капитал (будь то гиперскалеры, вкладывающие огромные средства, но не способные получить реальную прибыль, или американские лаборатории ИИ, не способные получить прибыль по "китайской рыночной цене токенов"), по своей сути является растратой; а рост цены биткоина как раз отражает такое непроизводительное использование капитала.
Недавнее сильное восстановление цены золота с промежуточного минимума посылает нам сигнал: рынок предпочитает направлять предстоящий поток фиатных долларов в денежные финансовые активы, а не отдавать деньги "машине для сжигания денег" Алтмана OpenAI или фантастическим космическим дата-центрам Маска.
Альткойновый карнавал приближается, ожидаю 5-кратной доходности от ENA
Я знаю, что вы все хотите узнать, что именно мы делаем в Maelstrom, но чтобы построить инвестиционную убежденность, необходимо сначала понять макроконтекст.
Как я уже говорил, когда говорит Бессент, я внимательно слушаю. Если у него и есть конек, так это манипулирование валютами. Просто погуглите его блестящее резюме работы с Соросом, и вы поймете. Для реализации такой валютной "уловки" не требуется одобрения избранных политиков или людей, чьи сроки полномочий истекают и которые столкнутся с открытыми слушаниями по утверждению в Сенате. Достаточно просто созвать обычно сонный "валютный подкомитет", чтобы изменить правила игры и вызвать всплеск печатания долларов.
Когда я увидел новость о призыве Бессента реформировать механизм FIMA, у меня сразу возникло бычье чутье. Каждый макроаналитик, за которым я слежу, считает, что это предвещает серьезный разворот в динамике курса доллар/иена. Вы должны занять позицию заранее, потому что на этот раз они настроены серьезно.
Печатание денег — это политическое решение, принимаемое для решения нежизнеспособных экономических реалий. Политика всегда сложна, но в нынешних условиях намерения администрации Трампа ясны: они хотят, чтобы вы вошли в свой брокерский счет и купили финансовые активы. Именно поэтому Бессент ясно дал сигнал всем, кто готов слушать, указав, откуда начнет распространяться напечатанная валюта. Я слушаю и буду выполнять свой "долг" — покупать.
У нас уже есть значительные холдинги биткоина, поэтому следующий вопрос: что еще покажет лучшие результаты?
Это не статья с рекомендациями по акциям ИИ, но если вас интересует эта штука, то тоже можете смело покупать на дне. "Низ Леопольда" предоставил вам отличную возможность для входа в активы, связанные с ИИ. Что касается криптовалют, то главным кандидатом на рост с еще не реализованным потенциалом является ETH, это единственная крупная монета, которая не смогла обновить исторические максимумы в ходе ралли 2025 года; кроме того, Ethereum станет безопасным слоем для активов RWA.
Далее представлен альткойн, находящийся в депрессии, но способный легко вырасти в 5-10 раз, — Ethena (ENA).
Одна из проблем Ethena — отсутствие механизма выкупа, но, учитывая, что она в настоящее время остается шестой по величине стейблкоином в долларах США по объему обращения, этим можно пренебречь. Проблема ENA заключается в том, что доходность от владения USDe почти не превышает доходность казначейских облигаций США, поскольку падение цены монеты привело к исчезновению базисного дохода от биткоина. Брать на себя риск контрагента централизованных бирж и риск смарт-контрактов для владения ставным USDe просто не стоит того.
Именно поэтому объем обращения упал на 75% от пика, а цена токена ENA упала более чем на 90%. Но даже небольшое будущее увеличение долларовой ликвидности может поднять цену биткоина, что, в свою очередь, повысит базисную доходность и приведет к значительному притоку средств в USDe. ENA нужно не так много условий, чтобы выйти из депрессии, поэтому в ближайшие месяцы она может быть спекулятивным выбором для быстрого 5-кратного роста.
Я еще не израсходовал все свои патроны, мы должны дождаться, пока Вось созовет подкомитет и изменит правила FIMA. Следите за этим, это может произойти внезапно, когда никто не ожидает. Однако золото и курс доллар/иена, вероятно, начнут двигаться до объявления политики, в конце концов, крупные игроки, тесно связанные с администрацией Трампа, скорее всего, будут действовать заранее до объявления новостей. Такое происходит во всех классах активов, и рынки золота и валют не исключение.
В общем, дни "дешевой" иены подходят к концу.
