Автор: Shoal Research / Odin
Компиляция: Deep Tide TechFlow
Введение Deep Tide: Десятилетние слепые пулы традиционных VC заменяются гибридной моделью — небольшие управляющие используют эффективные микрофонды в сочетании с по-сделочными SPV для соинвестирования. Это не только снижает смешанные сборы для LP, но и позволяет GP сосредоточиться на ранних инвестициях. В этой статье разбирается, почему комбинация «небольшой фонд + SPV» превосходит один крупный фонд как математически, так и с точки зрения стимулов, и почему соинвестирование (co-invest) становится отраслевым стандартом.
Эпоха традиционных слепых пулов подходит к концу
Традиционная структура VC — это десятилетний закрытый слепой пул. LP соглашаются, чтобы GP управлял их капиталом до десяти лет (на практике часто дольше), не имея права голоса по отдельным сделкам. GP может свободно инвестировать в любые возможности в рамках согласованных границ.
Это, очевидно, требует очень высокого уровня доверия. Но изначально этот дизайн был создан для компаний, управляющих миллионами долларов в пределах единиц или малых десятков и занимающихся ранними инвестициями. В то время, когда компания становилась очевидной возможностью в глазах LP, она часто уже приближалась к выходу.
Сейчас ситуация кардинально иная: у компаний больше раундов финансирования, суммы крупнее, а LP стали более искушенными. Многие LP сами являются бывшими основателями или руководителями в стратегических областях, они могут раньше распознавать хорошие возможности, что упрощает принятие решений о соинвестировании.
По сути, слепой пул не должен быть вечным выбором по умолчанию для VC. Его роль — брать на себя риск на ранних стадиях, когда VC должен обрести убежденность раньше всех. Но как только у компании появляются явно привлекательные показатели или рыночная позиция (возможно, уже на серии A, по крайней мере, к серии C), инструменты соинвестирования с более низкими сборами часто становятся более подходящими — они снижают стоимость капитала и собирают группу LP с совпадающими интересами.
Технологическая инфраструктура снизила стоимость работы SPV
За последние пять лет улучшенная бэк-офисная инфраструктура снизила трение при создании SPV для каждой сделки. Независимые GP и небольшие партнерства теперь могут развертывать больше капитала и инвестировать более целенаправленно, используя два взаимодополняющих инструмента «в двух руках»:
Небольшой фонд, позволяющий LP диверсифицировать инвестиции в ранние возможности (которые по своей природе высокорисковы и сложны для оценки), что эквивалентно портфелю опционов.
Отобранные возможности для соинвестирования, позволяющие LP увеличивать долю, когда компания становится все более привлекательной, что эквивалентно целевым инвестициям.
Конечно, для обеих стратегий есть место в зависимости от базы LP и предпочтений GP. Но небольшим управляющим фондами становится все труднее не использовать SPV для привлечения капитала для соинвестирования, а чистые управляющие SPV могут быть счастливы работать и без фонда.
«Лучшие инвестиции, в которых я участвовал, имели странную структуру владения — позже что-то добавлялось, сверху накладывались какие-то ситуативные инструменты. Попытки сделать такую хаотичную вещь, как ранний VC, жесткой, превратить ее в модель, мгновенно порождают ошибочный образ мышления.»
— Энрико Мелис, Animal Syndication Company
Раньше ранние компании строили отношения с крупными поздними инвесторами, чтобы получить капитал для соинвестирования. Но в последние годы эта стратегия становится все более рискованной, так как рынок концентрируется в руках все меньшего числа компаний, которые интересуются все более узкими возможностями. Есть даже сообщения о том, что крупные компании разрушают фандрайзинг небольших фондов, пытаясь контролировать большую долю рынка.
Конечно, есть и средние фонды с капиталом для финансирования последующих раундов своих портфельных компаний. Если они применяют разумную стратегию распределения резервов на основе процесса альфа, они могут обеспечить привлекательную доходность на больших пулах капитала. Но это может не подходить небольшим компаниям — масштаб не только тормозит результаты, но и растущие компании неизбежно скатываются к консенсусу, теряя проворность независимых инвесторов или небольших партнерств на переднем крае.
Спрос LP на возможность выбора растет
«Ожидается, что активность LP в области соинвестирования будет постепенно расти в среднесрочной перспективе. По мере того как больше институциональных инвесторов создают внутренние ресурсы и инфраструктуру портфеля, позволяющую постоянно соинвестировать в диверсифицированных наборах сделок, постепенная институционализация прямых инвестиций крупных LP улучшит профиль риск-доходность этой стратегии и расширит пул LP, способных выборочно ее применять.»
— Аналитический отчет PitchBook
Спрос на соинвестирование в VC уже стал мемом. Все его хотят, но, кажется, никто толком не знает, как его использовать. Однако, скорее всего, это «болезни роста», когда отрасль начинает рассматривать соинвестирование как идеальный стандарт, подобно более широкой индустрии прямых инвестиций. Со временем появятся лучшие инструменты, стандарты и кадры, соответствующие практике.
Честно говоря, текущая жажда прав на соинвестирование в VC во многом обусловлена FOMO и слепым применением степенного закона. По сути, если инвестор сталкивается с «горячей» портфельной компанией, LP хотят купить самостоятельно, чтобы получить статус и показатели IRR.
Поскольку такое поведение движется оппортунизмом, LP часто не обладают реальным пониманием или процессом для компетентного осуществления этих инвестиций. Здесь также есть кривая обучения для LP.
Например, некоторые LP в сложной среде фандрайзинга оказывают давление на новых управляющих, требуя SPV с нулевыми сборами и нулевым carry. Отмена carry — это плохой способ согласования интересов, если основная цель LP — просто сбор потока сделок. Такое обращение с соинвестированием частично объясняет, почему GP по умолчанию выбирают раздувание фондов.
Несмотря на это трение, активность соинвестирования, очевидно, будет продолжать расти. Это естественная эволюция рынка, стремящегося максимизировать инвестиционные возможности и снизить смешанные затраты на сборы.
Преимущества гибридной экономики
В предыдущих статьях мы изучали, как принятие прав на соинвестирование и таблиц сборов в стиле прямых инвестиций может улучшить экономику суперкрупных фондов VC. То же самое верно и для небольшого рынка.
Представьте два гипотетических сценария:
Первый: управляющий привлекает микрофонд в 10 млн долларов, поддерживает 30 начальных инвестиций по 250 тыс. долларов, а затем проводит отобранные сделки последующих инвестиций через по-сделочные SPV (обязательство GP — 2%, без управленческого сбора, 10% carry).
Второй: управляющий привлекает фонд в 38,3 млн долларов. Это размер, необходимый для осуществления точно таких же инвестиций (включая последующие), как в первом сценарии, полностью изнутри фонда (без SPV).
Предполагая одинаковые результаты портфеля в обоих сценариях, дающие общую доходность 4x, микрофонд выигрывает по DPI из-за меньшего влияния сборов.
Конечно, для начинающего GP, взимающего 2% управленческого сбора, это означает меньший немедленный доход. Но фонд закроется быстрее, покажет превосходные результаты, что облегчит будущий фандрайзинг. На практике, исходя из предпосылки, что фонд в 10 млн долларов с большей вероятностью достигнет более высокой доходности, чем фонд в 38,3 млн долларов, разрыв в компенсации за счет carry быстро сократится. При этом у GP все еще будет доступная зарплата, а у LP — доступ к привлекательным потокам сделок.
Радикальное утверждение здесь: доход должен быть привязан к результатам.
Цифры — лишь малая часть картины. Микрофонды выигрывают математически, но на самом деле это не так уж важно.
Ключевой момент: GP микрофондов более согласованы с успехом своих инвестиций. Эта гибридная структура стимулирует GP-миссионеров, а не наемников, что систематически улучшает инвестиционные решения и доходность.
Более мелкие фонды также позволяют GP эффективнее работать как независимым инвесторам, максимизируя площадь их уникальности. Они не сталкиваются с давлением, требующим делать, возможно, ненужные наймы для обоснования доходов от сборов. Их фонд достаточно мал, чтобы продолжать фокусироваться на самых ранних стадиях, без давления необходимости гоняться за более крупными, поздними раундами. Это идеальная установка для инвесторов, сильных в инвестициях на переднем крае.
Лучшие стандарты для SPV
«Права на соинвестирование стали одним из самых конкретных инструментов для небольших и новых управляющих, чтобы продемонстрировать доступ к сделкам и углубить отношения с LP. Предоставление прав на соинвестирование дает LP конкретную причину выделять капитал менее известным управляющим, даже когда они сталкиваются с давлением ликвидности при управлении текущей средой.»
— Аналитический отчет PitchBook
Рынок эволюционирует, небольшие управляющие начинают более эффективно использовать условия для отдельных сделок. Это движется общими трендами сопротивления фандрайзингу и концентрации капитала. SPV стали важной жизненной линией для управляющих, поддерживающих свои портфельные компании на последующих раундах.
Однако эта эволюция еще не завершена; предстоит много работы, прежде чем LP смогут принимать SPV без опасений и получать выгоду от результатов. Отчасти это проблема инфраструктуры, но в основном — проблема образования. GP и LP должны понимать текущие стандарты и то, как их можно улучшить.
Поэтому в начале этого года мы провели опрос среди 56 GP.
Получить отчет по опросу SPV: https://spvsurvey.joinodin.com/
Из 56 GP 51 инвестируют на стадиях Pre-Seed или Seed, 80% управляют фондами размером менее 100 млн долларов, 61% имеют опыт работы в венчурных инвестициях пять лет и более.
Рис.: Распространенность использования SPV по размеру фонда. Из 56 опрошенных GP 39 уже используют SPV, самый высокий уровень использования — у фондов 50–100 млн долларов. Источник: Odin SPV Survey 2026
Уровень внедрения уже высок: 39 из 56 GP уже используют SPV, из них 16 используют часто, 23 — время от времени. Из оставшихся 17 человек 8 планируют начать использовать SPV в будущем, что доводит текущих и потенциальных пользователей до 84%. Наибольший уровень использования — среди более опытных GP, а также тех, кто управляет фондами от 50 до 100 млн долларов; у этих управляющих есть сети, способные предоставить капитал, но резервов недостаточно для покрытия последующих инвестиций.
Основной вариант использования SPV — последующий капитал, о чем сообщили 39 из 47 респондентов, использующих (или планирующих использовать) SPV.
«Наш посевной фонд инвестирует на самых ранних стадиях. Мы используем модель легких резервов, вместо этого напрямую применяя SPV для раундов роста. Это заставляет фонд в 20 млн долларов казаться намного больше для наших компаний, позволяя нам развертывать больше капитала в победителях, не истощая средства.»
— Эми Бранденбург, Denver Ventures
Экономические условия обычно дружелюбны к LP. Управленческий сбор 0-0,5% — явная норма, об этом упомянули 45% респондентов. Carry чаще всего составляет 16-20%, об этом сказали 46%, хотя значительная доля в 26% взимает всего 1-10%. Две трети управляющих напрямую перекладывают затраты на создание и администрирование на LP. Однако, в отношении собственных обязательств GP по лид-инвестициям, 44% вкладывают лишь 0-0,5%, и только 27% обязуются на 2% и более.
Рис.: Распределение условий SPV. Управленческий сбор 0-0,5% — норма (45%), carry чаще всего 16-20% (46%). Источник: Odin SPV Survey 2026
Там, где рынок разделился по условиям, явно есть возможность установить лучшие стандарты, улучшить результаты и устранить трение в процессе. Цель должна заключаться в снижении затрат для GP, обеспечении того, что они действительно берут на себя риск, сосредоточении их на качестве результатов, а не на увеличении доходов от сборов, и в награждении LP приоритетными правами за лояльность.
«В целом мы верим в принцип танцевать с тем, с кем пришли. Поэтому, хотя SPV помогают привлекать новых LP, существующие LP всегда получают приоритет в доступе к возможностям.»
— Дэн Киммерлинг, Deciens
В таких случаях (когда GP управляет последующим капиталом для инвестиций фонда), хороший шаблон использования SPV может выглядеть следующим образом:
Рис.: Шаблон согласованных условий SPV — обязательство GP ≥2%, управленческий сбор 0, carry 10-20%, сбор за создание покрывается LP по себестоимости. Источник: Odin
Как всегда, будут исключения.
Если SPV не связан с фондом, то обязательство GP, возможно, лучше понимать как процент от чистых активов лид-инвестора, а не как фиксированный минимум.
Самое главное, SPV не должны использоваться как посреднический инструмент для сокрытия экономических условий сделки или защиты результатов фонда от чрезмерного риска. Они должны структурироваться и предлагаться прозрачно и честно, с четкими целями и согласованными стимулами.
«SPV — это просто инструмент. Не имеет смысла их любить или ненавидеть. Сильные чувства должны относиться к тому, как они структурированы, существует ли двусторонняя прозрачность и как они управляются.»
— Хелен Мин, Articulate
Стимулы и результаты
Последний элемент — простой совет для LP.
Если небольшие фонды показывают лучшие результаты, то безумием являются стандартные сборы, которые подталкивают управляющих к расширению. Если ключ к устойчивому превышению результатов — сохранение размера фонда (и, следовательно, согласованной стратегии, размера организации и целевых инвестиций), то у выдающихся небольших управляющих должно быть пространство для увеличения процента сборов, а не для расширения базы сборов.
Следовательно, ожидается, что они будут стремиться управлять дополнительным капиталом через SPV для выполнения обязательств перед основателями. Такое соглашение также экономически выгодно для LP, улучшая согласованность и уменьшая влияние сборов.
В ответ LP должны повысить готовность участвовать в таких сделках, понимая соответствующие условия, стоимость нарушения обязательств и портфельный подход, необходимый для получения выгоды от результатов. Кроме того, они должны быть готовы обеспечивать привлекательную компенсацию за успешные совместные инвестиции через carry.
По мере того как все эти элементы сойдутся в ближайшие годы, отрасль станет сильнее. Переход к более высокому уровню соинвестирования представляет собой давно назревшую эволюцию, уход от чрезмерно растянутых 10-летних инструментов и абсурдности сборов, создающих стимулы для контрпродуктивных действий.
