Автор: Платформа для торговли в тренде
Этим летом мировой рынок разрывают три события: лопнувшие позиции с высоким плечом на AI, ставки по долгосрочным казначейским облигациям США, достигшие 19-летнего максимума в цикле снижения процентных ставок, и перемирие в Ормузском проливе, которое подписали и тут же разорвали.
Эти три события относятся к трем разным рынкам, и на первый взгляд, между ними нет ничего общего.
10 августа Goldman Sachs поместил их в единую концептуальную рамку: мировой рынок, возможно, переходит от «избытка сбережений» к «дефициту капитала». AI сжигает деньги, правительства занимают, пролив блокирует поставки реальных товаров — все три силы одновременно истощают ограниченный глобальный капитал.
А центральные банки, которые последние двадцать лет постоянно накачивали рынок ликвидностью и снижали ставки, на этот раз могут сделать меньше.
Этот вывод не означает, что три ситуации будут непрерывно ухудшаться. Но он указывает на проблему: если глобальный капитал действительно становится дороже и его не хватает, готов ли к этому рынок? Даже если любая из этих трех ситуаций успокоится, глобальная борьба за капитал, возможно, не исчезнет. Экстремальная волатильность, подобная июльской, — когда акции резко падали и взлетали, ставки по казначейским облигациям росли, несмотря на снижение ключевой ставки, а нефть отыгрывала половину падения за три дня — возможно, была не случайностью, а началом периода высокой волатильности.
Плечо на AI: логика верна, плечо не то
Из трех событий первым взорвалось плечо на AI.
Хедж-фонд «Короля AI» Леопольда Ашенбреннера в первой половине года взлетел на 439%, благодаря 4-кратному плечу на акции производителей «железа» AI и коротким позициям по акциям софтверных компаний. В июле индекс Philly Semiconductor упал на 28,6% за месяц, уничтожив и длинные, и короткие позиции. Открытые позиции на 16 млрд долларов были сброшены на Citadel — Millennium и Jane Street после оценки полностью вышли, и на всем Уолл-стрит остался только один покупатель.
JPMorgan Chase позже предупредил: способность институциональных инвесторов поглощать активы, связанные с AI, значительно снизилась. В следующий раз, когда случится проблема, «придется надеяться только на поддержку розничных инвесторов».
Но в то же самое время, выручка TSMC в июле выросла на 44,7% в годовом исчислении, достигнув исторического максимума. Совокупный объем неисполненных заказов трех крупнейших американских облачных провайдеров составил 2,3 триллиона долларов. Спрос на AI не замедляется. Направление правильное, проблема в том, что деньги на покупку этого направления исчезают.
Более фундаментальный сигнал поступил от NVIDIA. 10 августа Дженсен Хуанг представил не более быстрый чип, а вместе с BlackRock, Blackstone и еще четырьмя крупными управляющими активами создал платформу для финансирования — клиенты не могут позволить себе покупать чипы, и NVIDIA должна помочь им найти деньги у институциональных инвесторов. Рынок эту идею не принял: акции упали в тот же день, а CDS приблизились к историческим максимумам.
«Доктор Судного дня» Джим Чейнос говорит, что это напоминает ему 2008 год. Недоверие рынка простое: если суть идеи на 500 млрд долларов в том, чтобы «одалживать клиентам деньги на покупку собственных чипов», как долго может продолжаться этот цикл? Индустрия, которой для поддержания жизни нужны финансовые инженерные схемы на сотни миллиардов долларов, сама по себе является доказательством нехватки денег.
Казначейские облигации США: одно объяснение неэффективности снижения ставок
AI сжигает деньги, правительства также занимают рекордные суммы.
ФРС снизила ставку 6 раз на совокупные 175 базисных пунктов, а доходность 30-летних казначейских облигаций США, наоборот, продолжала расти, достигнув 1 августа 5,27% — максимума с 2007 года. Рынок больше не оценивает ФРС, он оценивает фискальную политику США.
Государственный долг США в августе превысил 40 триллионов долларов, чистые процентные расходы в FY2026 составят 1,039 триллиона долларов, впервые превысив оборонный бюджет. С каждого собранного доллара налогов один цент уходит напрямую на выплату процентов. 15 триллионов долларов долга подлежат рефинансированию в течение года, и каждый процентный пункт увеличения ставки при рефинансировании автоматически расширяет дефицит. Доля иностранных центральных банков в держании казначейских облигаций США упала с 34% до менее 24%.
Goldman Sachs говорит прямо: мир перешел от «избытка сбережений» к «крайней нехватке капитала». Расходы на инфраструктуру AI — более 800 млрд долларов в год, одновременное продвижение реиндустриализации и оборонной перестройки в разных странах, концентрация спроса на рефинансирование суверенного долга — все эти потребности в финансировании одновременно натолкнулись на рынок гособлигаций, с которого уходят покупатели. Покупатели уходят, предложение растет, ставки могут только расти.
И внутри ФРС нет единства. Председатель Уош значительно сократил предварительные ориентиры, заявив, что «рынок взял на себя большую часть работы по ужесточению» — не торопиться с повышением ставок, пусть рынок ужесточает сам. Президент ФРБ Кливленда Хаммарк публично высказал противоположную точку зрения: текущие ставки «не создают явных ограничений», «возможно, потребуется несколько повышений ставок». Оценка Goldman Sachs: ФРС больше похожа на «пассажира», а не на «водителя».
4-кратное плечо Ашенбреннера оказалось уязвимым не только из-за концентрации позиций — но и потому, что заемные деньги для него, возможно, становятся дороже. Капитальный пир AI столкнулся с правительственным потоком заимствований, и у центрального банка больше нет достаточного пространства, чтобы подстраховать и то, и другое, как раньше.
Ормуз: почему одно соглашение о перемирии перестало работать
Финансовый мир оценивает дефицит капитала, реальный мир также одновременно подает сигналы.
С начала войны между США и Ираном в конце февраля Brent прошла через линию сильных колебаний: 126 долларов (март, боевые действия) → 72 доллара (июнь, перемирие) → 85 долларов (июль, срыв) → 87,72 доллара (август, Иран выдвинул 6 условий, Трамп ответил «полу-переговорным статусом»). Каждый раунд роста и падения повторял одну и ту же модель: рынок сначала оценивал «скоро закончится», затем переоценивал «опять началось». После нескольких повторов никто больше не решается легко ставить на то, что «в этот раз точно».
Вопрос уже не в том, «будет ли война», а в том, «как долго продлится перемирие». Секретарь Высшего совета национальной безопасности Ирана Зольгадер сказал, что если США не изменят свое поведение, пролив будет закрыт. Трамп в ответ заявил о готовности усилить экономическое давление. Обе стороны ведут переговоры, никто не отступает.
OVX (индекс волатильности нефти) сейчас составляет около 60 — что в 3,2 раза выше VIX. Рынок опционов ясно дает понять: самый большой хвостовой риск не в американских акциях, а в морском пути.
Ситуацию осложняет то, что буферная подушка США становится тоньше. Стратегический нефтяной резерв (SPR) упал до 298,7 млн баррелей, впервые с 1983 года опустившись ниже 300 млн. До войны — 415 млн баррелей, в марте единовременно выпустили 172 млн, после чего шло чистое потребление. Международное энергетическое агентство (IEA) охарактеризовало это как «крупнейший в истории мирового нефтяного рынка» срыв поставок. В следующий раз, когда в проливе возникнут проблемы, способность правительства США сдерживать цены путем выпуска резервов будет самой слабой за 40 лет.
Пересечение трех линий: от «избытка сбережений» к «дефициту капитала»
Возможно, три события — не совпадение.
Позиции с плечом на AI лопнули, потому что 4-кратное плечо не может сохраняться в условиях роста ставок. Доходность долгосрочных казначейских облигаций США взлетела, потому что правительства и компании одновременно конкурируют за деньги с глобальными инвесторами. Проблема Ормузского пролива, на поверхности — геополитика, в основе — внезапный дефицит такого реального капитала, как нефть. Три силы направлены по-разному — акции, облигации, товары — но имеют общий корень: структура спроса и предложения глобального капитала, возможно, претерпела структурный разворот.
Goldman Sachs называет этот переход «от избытка сбережений к дефициту капитала». Мир после 2008 года: много сбережений, мало проектов, низкие ставки. Центральные банки поддерживали количественным смягчением, правительства занимали почти без процентов. Эта модель продержалась почти двадцать лет.
К 2026 году она была пробита с обеих сторон одновременно. Со стороны предложения, глобальные центральные банки превратились из чистых покупателей казначейских облигаций США в чистых продавцов. Со стороны спроса, капитальные расходы на инфраструктуру AI, реиндустриализация, оборонные расходы, энергетический переход — четыре направления, триллионные потребности в капитале высвобождаются одновременно. Goldman Sachs особо отмечает, что капитальные расходы на AI среди этих четырех сил «оказывают наиболее значительное повышательное давление на ставки» — они одновременно подталкивают вверх безрисковую ставку и кредитные спреды.
Даже если Ормузский пролив откроется завтра, а все позиции с плечом на AI будут закрыты, структурное давление на ставки не исчезнет. Корень не в событиях, а в парадигме.
Другой ракурс: это «тройной удар по ликвидности»
Под другим названием три силы — это три вида давления на ликвидность. Направления разные, но время совпало.
Первой дала сбой торговая ликвидность. 4-кратное плечо фондов на AI было вынуждено закрываться в сжатые сроки, индекс Philly Semiconductor за месяц -28,6%, «падение → закрытие позиций → еще большее падение → еще больше закрытий» — все фонды, имевшие открытые позиции, были вынуждены фиксировать убытки.
Ликвидность на рынке облигаций — более серьезный источник проблем. 15 триллионов долларов подлежат рефинансированию в течение года, в FY2026 также потребуется чистый прирост примерно 2 триллионов долларов нового долга. Министерство финансов ежемесячно высасывает сотни миллиардов долларов с рынка, а покупатели уходят. Ставки могут только расти, чем выше процентные расходы, тем больше дефицит, тем больше нового долга — самоподдерживающийся цикл.
Реальная ликвидность — третий удар. Перекрыт канал, по которому проходит 27% мировых морских перевозок нефти, нет альтернативных маршрутов, буфер SPR истощен до 40-летнего минимума.
Три вида давления на ликвидность сильно пересекаются во времени, создавая редкий резонанс «тройного удара по ликвидности». Экстремальные движения в июле — шесть дней падения Nasdaq с последующим отскоком на 2,8% за один день, 19-летний максимум доходности 30-летних облигаций, падение Brent на 14% за две недели и отыгрыш половины падения за три дня — именно ценовое выражение этого резонанса.
Эта концепция не является инструментом прогнозирования. Она объясняет, почему июль был таким бурным, но не может сказать, что будет в августе. У трех видов давления разные условия для смягчения: позиции по AI зависят от того, когда Citadel начнет распределять их на рынке, казначейские облигации — от графика выпуска Министерства финансов, Ормуз — от ритма геополитического торга. Они не синхронны. Но их резонанс достаточен, чтобы объяснить одно: почему этим летом волатильность ощущается острее, чем подсказывает любой отдельный показатель.
После этого лета: высокая волатильность — репетиция новой нормы
На стороне американских акций, отчеты за Q2 достаточно четко подтвердили спрос на AI — темпы роста облачных провайдеров коллективно достигли новых максимумов, объем неисполненных заказов побил рекорд. Но июльский крах доказал другую сторону: на переполненном и высоко-плечевом треке между «правильным суждением» и «доживанием до его реализации» лежит огромная дистанция. Предупреждение JPMorgan Chase особенно стоит запомнить — после снижения способности институциональных инвесторов к поглощению остается надеяться только на розничных инвесторов, и в следующем раунде коррекции покупателей будет еще меньше, чем в июле.
На стороне казначейских облигаций США, слова Goldman Sachs стоит перечитать еще раз: ФРС — «пассажир», а не «водитель». Если фискальная траектория не изменится, структурное давление на долгосрочные ставки не исчезнет из-за нескольких снижений ключевой ставки. Сможет ли 10-летка вернуться ниже 4%, зависит не от следующего заседания FOMC, а от того, захотят ли глобальные сбережения снова вернуться в казначейские облигации США — и это выходит за пределы возможностей ФРС.
На стороне нефти, премия за риск Ормузского пролива превратилась из «разового шока» в «постоянную скидку». Даже если будет достигнуто временное соглашение о перемирии, огромный разрыв между OVX и VIX в краткосрочной перспективе не исчезнет. SPR находится на 40-летнем минимуме — когда в следующий раз произойдет неожиданный срыв предложения, рынок будет более уязвим, а правительство — более бессильно. Базовый прогноз Goldman Sachs гласит: «Обе стороны, кажется, не заинтересованы в крупной эскалации, цены на энергоносители должны оставаться в пределах», но сам этот прогноз хрупок — рынок слишком сильно сдвигается в противоположном направлении, и «опасения легко возникают снова».
Истинное наследие лета 2026 года — не ценовые колебания одного актива. А то, что рынок наконец-то начал платить премию за новую парадигму «дефицита капитала». Три силы — лишь три среза великого нарратива, они столкнулись летом, но глубинные структурные силы еще не полностью проявили себя.
