«Суперкубок» сезона отчетности только что завершился. Nvidia (NVDA) представила отчет, соответствующий ожиданиям, но цена акций во внебиржевых торгах застряла на ключевом психологическом уровне в 200 долларов, не в силах сдвинуться ни вверх, ни вниз. В то же время, индекс волатильности VIX (также известный как «индекс страха») после публикации отчета показал, что его однодневная волатильность (VIX 1-day) выросла гораздо меньше, чем ожидали многие трейдеры, а затем при открытии торгов резко упал до отметки около 9. Это ощущается как долгожданный концерт, где ведущий вокалист выступил стабильно, но зал был необычайно спокоен, и некоторые даже начали зевать.
За этим спокойствием может скрываться важное изменение в структуре рынка. После того как самый громкий «сапог» упал, фокус внимания рынка смещается с экстремальных показателей отдельных акций на более макроэкономическую и, возможно, более скучную тему: «схлопывание дисперсии» (Dispersion Unwind).
Опционная ловушка «покупай слухи, продавай факт»
Сначала посмотрим на саму Nvidia. Перед отчетом рыночные настроения были максимальными, особенно активным был опционный рынок. Значительные средства были поставлены на то, что цена акций после отчета превысит диапазон 200-205 долларов. Однако реальность оказалась суровой. После отчета цена акций колебалась около 200 долларов, что привело к быстрому обесцениванию множества внеденежных опционов (особенно коллов со страйком 200 и 195 долларов).
Я помню похожую ситуацию во время сезона отчетности технологических компаний в 2023 году. Тогда отчет одной звездной компании превысил ожидания, но акции открылись высоко и затем пошли вниз именно из-за обратного эффекта гамма-сжатия (Gamma Squeeze) — когда цена не смогла преодолеть ключевые страйки, хеджирующие продажи маркет-мейкеров, наоборот, усилили давление на снижение. Ситуация с опционной цепочкой Nvidia выглядит очень похожей. Когда самые оптимистичные ожидания не оправдались, опционный рынок превратился из «ускорителя» в «тормоз».
Антракт после рыночного «спектакля»: на сцену выходит схлопывание дисперсии
Почему после отчета Nvidia весь рынок кажется немного «скучным»? Возможно, потому, что основная логика, двигавшая рынок в последнее время — экстремальная дивергенция доходности отдельных акций — приближается к переломному моменту.
Дисперсия (Dispersion),简单理解就是个股波动与大盘波动之间的差异。В разгаре бума ИИ мы видели, как несколько гигантов, таких как Nvidia, AMD, мчались вперед с высокой волатильностью, в то время как многие другие акции показывали посредственные результаты. Такая рыночная ситуация с высокой дисперсией была раем для активных stock pickers и количественных хедж-фондов. Однако такое состояние не может длиться вечно.
Ключевым наблюдаемым показателем в данный момент является спред между трехмесячной дисперсией и корреляцией (DSPX-COR3M). Когда этот спред находится на высоком уровне, это означает серьезную дивергенцию в движении отдельных акций (высокая дисперсия) и низкую синхронность (корреляцию) между акциями. Исторический опыт показывает, что такое состояние обычно возвращается к среднему. То есть, подразумеваемая волатильность отдельных акций постепенно сближается с волатильностью рыночного индекса, что приводит к снижению дисперсии и росту корреляции между акциями.
Говоря более простым языком: «звездное сольное выступление», возможно, временно заканчивается, и следующим этапом может стать время «коллективного хора». Если дисперсия начнет схлопываться, то прибыльная среда для «long-short стратегий», которые зарабатывали на росте сильных AI-акций и short слабых акций в последние месяцы, может ухудшиться. Капитал может重新 оценить ротацию секторов или вернуться к сделкам, более ориентированным на макро-бету (общие рыночные движения).
Нельзя игнорировать «фоновый шум»: расчеты по крупным гособлигациям
Пока рынок размышляет о смене стиля, на заднем плане сохраняется технический фактор — расчеты по крупным казначейским облигациям США.
Согласно открытому графику расчетов, в следующие несколько торговых дней будет завершено расчетов на сумму около 1370 миллиардов долларов (включая 22 миллиарда в день отчета, 37 миллиардов на следующий день и т.д.). Крупные переводы средств напрямую не означают отток капитала с фондового рынка, но могут краткосрочно повлиять на ликвидность финансовой системы, потенциально усилив краткосрочную волатильность рынка. Это как если бы в бассейне одновременно сливали и наливали воду — под кажущимся спокойствием поверхности скрываются подводные течения.
Я помню подобные нарушения ликвидности в «неделю ребалансировки» в конце прошлого квартала. Тогда американские акции в отсутствие фундаментальных негативных факторов несколько дней подряд демонстрировали падение при низких объемах в конце дня, что во многом было результатом совместного воздействия корректировок позиций институциональными инвесторами и расчетов по облигациям. Для краткосрочных трейдеров эти даты требуют дополнительного внимания к «календарным рискам».
Куда движется рынок дальше?
В целом, отчет Nvidia может означать временную паузу для микро-драйверов. Рынку нужны новые катализаторы. Эти катализаторы могут прийти от:
- Дальнейшего прояснения макрополитики: Политика основных центральных банков мира, особенно ФРС, вновь станет в центре внимания. Любые намеки на время и темпы снижения процентных ставок могут вызвать переоценку рыночных стилей.
- Распространения проверки результатов: Нарратив ИИ не может поддерживаться одной только Nvidia. Рынку нужно увидеть, как больше компаний (как технологических гигантов, так и традиционных отраслей) в своих отчетах предоставят конкретные планы капитальных затрат на ИИ и contribution в выручку, чтобы доказать широту и глубину этой волны.
- Самореализующееся схлопывание дисперсии: Как только все больше инвесторов начнут ожидать и торговать на «схлопывании дисперсии», этот процесс ускорится сам по себе. Отток капитала из перегретых секторов ИИ в поисках других недооцененных активов может способствовать здоровой ротации секторов.
Для инвесторов текущая стратегия, возможно, требует некоторой корректировки. Покупка в долг отдельных звездных акций, которые уже fully priced и имеют чрезвычайно перегруженные опционы, меняет соотношение риск/доходность. Вместо этого можно начать обращать внимание на два аспекта: во-первых, на сектора, которые могут выиграть от схлопывания дисперсии (например, чувствительные к макроэкономике, ранее отстающие cyclical акции или финансовые акции); во-вторых, на изменения волатильности всего рынка — если VIX находится на низких уровнях, возможно, это время купить некоторую «страховку» для портфеля (например, пут-опционы на индекс).
Рынок никогда не будет постоянно на подъеме, такие «спокойные периоды», как сейчас, — это как раз окно для наблюдения за потоками капитала и корректировки позиций. В конце концов, когда хор начинает настраивать инструменты, до начала следующей пьесы уже недалеко. Конечно, любые суждения должны сочетаться с динамикой рынка в реальном времени; в узловых точках изменения ликвидности и смены стиля гибкость важнее упрямства.
Рекомендуемая литература: [Тысячи слов анализируют 20-летнюю историю взлета Nvidia: от двух игровых видеокарт до империи в 5 триллионов] (Оригинальное название статьи на китайском: 万字拆解英伟达20年崛起全史:从两块游戏显卡到5万亿帝国. В переводе обычно сохраняется ссылка или указывается, что материал доступен на языке оригинала).
