Многие понимают 7709 так: если акции SK Hynix выросли на 1%, то 7709 вырастет на 2%.

Звучит очень просто.

Более того, многие считают, что это безопаснее, чем бессрочные (перпетуальные) контракты, потому что здесь нет четкой линии ликвидации, и счет не может внезапно "схлопнуться", как при торговле фьючерсами.

Но если действительно понять механизм его ежедневной ребалансировки, вы обнаружите: 7709 — это не просто "удвоенная позиция по Hynix".

По своей сути, это механическая кредитная стратегия, которая работает постоянно, механически покупает на росте и продает на падении, постоянно несет потери от волатильности и, кроме того, платит за финансирование и деривативы.

Она несет негативный эффект от зависимости от пути, аналогичный продавцу опционов (Short Gamma), но не получает компенсации в виде подразумеваемой волатильности (IV) и временной стоимости (Theta), которые получает продавец опционов.

Именно в этом я вижу основную причину ее отрицательной математической ожидаемой доходности.

I. Почему 7709 должен постоянно ребалансироваться?

Предположим, чистая стоимость активов фонда (NAV) равна 100, целевой леверидж — 2x, значит, ему необходимо поддерживать экспозицию на SK Hynix в размере 200.

Если акции Hynix выросли на 10%, фонд зарабатывает примерно 20, NAV становится равной 120.

Первоначальная позиция в 200 после роста оценивается уже в 220.

В этот момент фактический леверидж становится:

220÷120=1.83x.

Чтобы вернуться к уровню 2x, целевая экспозиция фонда должна быть:

120×2=240.

Поэтому после того, как Hynix уже выросла, фонд должен увеличить позицию еще на 20.

И наоборот, если Hynix падает, NAV фонда снижается быстрее, чем стоимость его позиции, и фактический леверидж превышает 2x.

Чтобы снова снизить леверидж до 2x, после падения Hynix он должен продать часть позиции.

Таким образом, направление ребалансировки таких ETF с левериджем всегда:

Покупать после роста; продавать после падения.

То есть, классическое: покупать на пике, продавать на дне.

II. Почему я утверждаю, что каждая ребалансировка приводит к убыткам?

Под "убытками" здесь я имею в виду не то, что сразу после исполнения ордера на счете появляется минус.

А вот что:

Каждая ребалансировка — это запоздалая реакция на уже произошедшее движение.

Hynix уже выросла со 100 до 110, фонд обнаруживает, что у него недостаточно левериджа, и покупает дополнительные акции по цене около 110.

Но правильное время для увеличения экспозиции — это до начала роста или, по крайней мере, в процессе роста.

Сейчас цена уже поднялась, и покупка происходит по заведомо более высокой цене.

Аналогично, если Hynix упала со 100 до 90, фонд обнаруживает, что его леверидж слишком высок, и продает часть позиции по цене около 90.

Правильное время для снижения позиции — это до начала падения или, по крайней мере, в процессе падения.

Сейчас цена уже упала, и продажа происходит по заведомо более низкой цене.

Таким образом, с точки зрения цели "постоянно поддерживать двукратный леверидж", при каждой ребалансировке есть неоспоримый факт:

Она всегда опаздывает на шаг.

При росте она недополучает прибыль, которую могла бы получить, увеличив экспозицию заранее;

При падении она несет дополнительные убытки, которых могла бы избежать, сократив позицию заранее.

Это и есть потери из-за запаздывающей ребалансировки.

Конечно, кто-то возразит:

Если покупать после роста, и затем рост продолжится, разве новая позиция не принесет прибыль?

Конечно, может.

Но это будет прибыль от следующего движения.

После того как произойдет следующее движение, фонд снова скорректирует позицию в соответствии с новым ростом или падением.

Нельзя отрицать упущенную выгоду, уже понесенную фондом из-за несвоевременного поддержания двукратной экспозиции в предыдущем движении, ссылаясь на то, что следующее движение может продолжиться.

Если говорить точнее:

Прошлое движение определяет, почему и насколько нужно ребалансировать;

Текущая ребалансировка заново устанавливает будущую экспозицию к риску;

Будущее движение определяет фактическую прибыль или убыток по новой позиции.

Но по сравнению с идеальной стратегией, которая в реальном времени поддерживает двукратный леверидж, убытки от запаздывающей ребалансировки уже произошли.

III. Даже при одностороннем росте, ежедневная ребалансировка приводит к "запаздыванию прибыли"

Это особенно важно.

Кто-то может подумать: если Hynix продолжает расти, 7709, покупая после каждого роста, получит хороший сложный процент, так что ребалансировка не проблема.

Но на самом деле, в условиях одностороннего тренда: чем выше частота ребалансировки, тем выше прибыль.

Потому что прибыль может быть реинвестирована раньше.

Приведем простейший пример.

Предположим, что день по акциям Hynix разделен на два этапа, на каждом из которых происходит рост на 5%.

Совокупный рост Hynix за день составит:

1.05×1.05-1=10.25%.

Предположим, NAV 7709 утром равна 100, начальная экспозиция — 200, и в течение всего дня ребалансировка не производится, и только перед закрытием леверидж снова восстанавливается до 2x.

Тогда дневная прибыль будет примерно:

10.25%×2=20.5%.

NAV изменится со 100 до 120.5.

Но если после первого этапа роста на 5% немедленно восстановить леверидж до 2x, а затем участвовать во втором этапе роста, результат будет следующим:

Первый этап: рост Hynix на 5%, двукратный продукт вырастает на 10%:

100 становится 110.

Фонд немедленно восстанавливает экспозицию до 2x.

Второй этап: рост Hynix еще на 5%, двукратный продукт снова вырастает на 10%:

110 становится 121. Итоговая прибыль — 21%.

Один и тот же односторонний восходящий тренд: ребалансировка раз в день — прибыль 20.5%;

Ребалансировка один раз в середине — прибыль 21%.

Если сделать ребалансировку каждые полчаса, прибыль будет реинвестирована еще раньше, и конечная прибыль еще больше приблизится к теоретическому результату при непрерывном поддержании двукратного левериджа.

Это показывает: даже при одностороннем росте, ребалансировка раз в день также приводит к запаздыванию прибыли.

Фонд не то чтобы не заработал двукратную прибыль, а реинвестировал прибыль слишком поздно, поэтому не заработал более полный сложный процент от двукратного роста.

То же самое с односторонним падением.

Чем своевременнее ребалансировка, тем раньше фонд может сократить позицию, уменьшив последующие убытки.

Ребалансировка только вблизи закрытия по своей сути создает двойное запаздывание:

В процессе роста — не удалось вовремя реинвестировать прибыль, поэтому недополучили;

В процессе падения — не удалось вовремя снизить чрезмерный леверидж, поэтому потеряли больше.

Таким образом, если увеличить частоту ребалансировки с одного раза в день до одного раза в полчаса, в условиях одностороннего тренда результат будет лучше.

Если бы ребалансировка была непрерывной, это было бы максимально близко к истинному постоянному двукратному левериджу.

IV. Но чем выше частота ребалансировки, тем серьезнее потери при боковом движении (консолидации)

Проблема в том, что более частая ребалансировка тоже не бесплатна.

Предположим, акции Hynix в течение дня сначала выросли со 100 до 110, а затем упали обратно до 100.

В итоге Hynix не изменилась в цене.

Если 7709 в течение дня не ребалансируется и расчет производится только при закрытии, теоретически изменение NAV будет близко к нулю.

Но если он восстановит двукратный леверидж на уровне 110, а затем Hynix снова упадет со 110 до 100, то более крупная позиция понесет убытки от последующего падения.

Первый этап: рост на 10%, NAV увеличивается со 100 до 120.

После восстановления двукратного левериджа на уровне около 110, второй этап: падение со 110 до 100, примерно на 9.09%.

NAV двукратного продукта станет:

120×(1-18.18%)≈98.18.

Hynix в итоге вернулась к исходной точке, а продукт потерял около 1.82%.

Это показывает, что у ETF с левериджем есть неразрешимое противоречие:

Низкая частота ребалансировки приводит к более серьезному запаздыванию прибыли и более позднему стопу-лоссу в трендовых условиях;

Высокая частота ребалансировки приводит к большему количеству операций "купил дорого — продал дешево" при боковом движении, создавая более серьезные потери от волатильности, спреды, проскальзывание и торговые издержки.

Таким образом, ребалансировка раз в день не решает эту структурную проблему.

Она просто делает выбор между: потерями от запаздывания в трендовых условиях и потерями от частой ребалансировки в условиях бокового движения.

V. Почему это похоже на динамическое хеджирование продавца опционов?

Тем, кто работал с опционами, эта логика легко понятна.

Предположим, трейдер продал большое количество коллов и путов и постоянно проводит дельта-хеджирование.

Поскольку продавец опционов обычно имеет Short Gamma (отрицательную гамму):

После роста базового актива дельта портфеля увеличивается, и трейдеру нужно купить спот;

После падения базового актива дельта портфеля уменьшается, и трейдеру нужно продать спот.

Таким образом, дельта-хеджирование продавца опционов — это также:

Покупка после роста; продажа после падения. Тоже "покупать на пике, продавать на дне".

Когда рынок постоянно ходит вверх-вниз, трейдер-продавец будет постоянно покупать дорого и продавать дешево, и чем больше реализованная волатильность, тем больше потери от гаммы (Gamma loss), возникающие при динамическом хеджировании.

Но почему продавец опционов все еще может зарабатывать?

Потому что в самом начале он получает премию за опцион.

Эта премия включает:

IV, то есть подразумеваемую волатильность;

Theta, то есть временную стоимость.

При условии, что в итоге: полученные IV и Theta превысят

фактические потери от реализованной волатильности, скачков (jumps) и торговых издержек,

стратегия продавца будет прибыльной.

Другими словами, продавец опционов не бесплатно несет риски Short Gamma.

Рынок платит ему премию за риск волатильности в качестве компенсации.

VI. Главная проблема 7709: он несет потери, аналогичные Short Gamma, но не получает Theta

7709 также:

Покупает после роста; продает после падения;

При боковом движении постоянно покупает дорого и продает дешево;

Чем выше реализованная волатильность, тем серьезнее потери из-за зависимости от пути.

Таким образом, с точки зрения потока сделок и зависимости от пути, он обладает характеристиками, схожими с отрицательной гаммой и отрицательной реализованной дисперсией.

Но инвесторы 7709 не получают опционной премии.

Никто не платит вам заранее за принятие на себя этого риска зависимости от пути, связанного с "покупкой на пике и продажей на дне".

У него также нет четкой даты экспирации, нет Theta, которая со временем переходила бы к вам.

Это механическая стратегия ребалансировки, работающая практически бессрочно.

Более того, он не только не получает премии за волатильность, но и должен постоянно платить: стоимость своп-финансирования, стоимость опционов, управленческие сборы, спреды покупки/продажи, проскальзывание при ребалансировке, рыночное воздействие, риски конвертации валют и другие продуктовые сборы, риски возврата к паритету на вторичном рынке.

Таким образом, его реальная структура больше похожа на: двукратная доходность по направлению минус нагрузка от реализованной дисперсии минус стоимость финансирования минус стоимость деривативов минус управленческие сборы минус торговые издержки.

Вот почему я считаю, что он имеет отрицательную математическую ожидаемую доходность по своей природе.

VII. Что именно я имею в виду под "отрицательной EV"?

Я не утверждаю, что 7709 обязательно будет терять деньги независимо от того, как растет Hynix.

Если акции Hynix покажут очень сильный, устойчивый и плавный односторонний рост, доходность по направлению, конечно, может покрыть все потери, и 7709 тоже может значительно вырасти.

Но это не означает, что сама структура продукта имеет положительную EV.

В казино тоже можно выиграть, но это не меняет того, что правила игры в долгосрочной перспективе невыгодны для игроков.

Под отрицательной EV я подразумеваю следующее:

При получении одинаковой экспозиции по направлению, 7709 по сравнению с идеальной двукратной стратегией, низкозатратным перпетуальным контрактом или самостоятельным управлением левериджем инвестором, имеет дополнительный слой определенных отрицательных carry, потерь из-за пути и продуктовых сборов.

Инвестору нужно не только правильно предсказать, что Hynix вырастет, но и чтобы рост был достаточно большим, тренд достаточно устойчивым, а путь цены достаточно плавным, чтобы покрыть постоянно списываемые внутренние издержки продукта.

Другими словами: инвестору нужно угадать не только направление, но и путь. Мало просто угадать конечную цену.

Например, если Hynix в итоге вырастет на 30%, это не значит, что 7709 обязательно получит 60% прибыли.

Если на пути были множественные: сильные роста, резкие падения, отскоки, снова падения; даже если Hynix в итоге вернется на высокий уровень, 7709 из-за ежедневного сброса левериджа и потерь от волатильности может значительно отстать от простой двукратной совокупной доходности.

VIII. Почему высокая волатильность и частые развороты для него наиболее губительны?

Предположим, Hynix: в первый день выросла на 10%; во второй день упала на 9.09%.

В итоге Hynix вернулась к исходной точке. Но продукт с ежедневным двукратным левериджем:

В первый день вырос на 20%, NAV изменилась со 100 до 120;

Во второй день упал примерно на 18.18%, NAV изменилась со 120 примерно до 98.18.

Hynix в итоге не потеряла в цене, а ETF с левериджем потерял около 1.82%.

Если такая консолидация продолжится, NAV будет постоянно размываться.

Каждый разворот рынка будет наказывать его за предыдущую ребалансировку.

Таким образом, чего действительно боится этот продукт — это не просто одностороннее падение, а: высокая волатильность, резкие колебания, частые развороты; возврат к среднему.

А SK Hynix сама по себе — это акция с высокой волатильностью.

Размещение механизма ежедневного сброса левериджа на таком активе обычно приводит к более серьезным долгосрочным потерям из-за пути, чем в случае ETF с левериджем на низковолатильные индексы.

IX. "Отсутствие ликвидации" — это лишь упаковка, не означающая, что NAV не может стремиться к нулю

Многие инвесторы любят ETF с левериджем, потому что кажется, что они не могут внезапно сработать по стоп-ауту (ликвидироваться) при определенной цене, как перпетуальные контракты.

Но это просто превращает явную ликвидацию в скрытое снижение NAV.

При непрерывном падении фонд постоянно сокращает позицию:

Чем ниже NAV, тем меньше позиция;

Чем меньше позиция, тем меньше абсолютные потери при следующем движении.

Поэтому при многих траекториях непрерывного падения он не закончится мгновенно на линии стоп-аута, как личный счет с фьючерсами.

Но его NAV может постоянно стремиться к нулю.

Падение со 100 до 20 — это уже убыток 80%.

Чтобы отыграться, нужно вырасти не на 80%, а на 400%.

Таким образом, так называемое "отсутствие ликвидации" часто означает лишь:

Нет четкого момента принудительного закрытия;

Но капитал все еще может приблизиться к нулю в процессе постоянных операций "купил на пике, продал на дне", потерь от волатильности и размывания сборами.

Он превращает ликвидацию в медленный процесс.

X. Почему изменение с фиксированного 2x на "максимум 2x" может быть невыгодно для старых инвесторов?

Позже такие продукты изменили структуру с фиксированного двукратного левериджа на гибкую "не более 2x".

С точки зрения управления рисками это позволяет снизить: объем ежедневной ребалансировки, потребность в емкости свопов, рыночное воздействие, скорость обвала NAV в экстремальных условиях.

После снижения левериджа с 2x до 1.2x, 1.1x объем необходимых сделок "купил на пике, продал на дне" значительно сократится.

Но для уже глубоко застрявших старых инвесторов может сформироваться довольно неудобная структура:

На этапе падения они несут убытки с левериджем, близким к 2x;

После сильных колебаний рынка продукт, чтобы контролировать риски, снижает леверидж до 1.1x или 1.2x;

Даже если затем Hynix покажет восстановление, инвесторы могут участвовать в нем только с более низким левериджем.

То есть: высокий леверидж при падении, низкий леверидж при отскоке.

Это не означает, что управляющая компания обязательно действует со злым умыслом.

Снижение левериджа действительно может уменьшить риски дальнейшего падения.

Но с точки зрения структуры продукта, это также снижает способность уже глубоко застрявших инвесторов быстро отыграть убытки.

При этом фонд по-прежнему может получать управленческие сборы, а контрагенты по деривативам — продолжать получать доход от финансирования, свопов или опционов.

XI. Почему перпетуальные контракты могут быть эффективнее, чем 7709?

Предположим, на рынке существует перпетуальный контракт на Hynix с: достаточной ликвидностью, разумным финансированием (Funding), надежным оракулом, без серьезных отклонений от паритета, прозрачным управлением рисками.

Профессиональные инвесторы, по крайней мере, могут самостоятельно решать:

Поддерживать ли фиксированную позицию

Восстанавливать ли ежедневно двукратный леверидж

Ребалансировать ли каждые полчаса

Увеличивать ли частоту ребалансировки при явном тренде

Снижать ли леверидж при боковом движении

Ставить ли стоп-лосс заранее

Вносить ли дополнительное обеспечение (маржу)

Использовать ли другие активы для хеджирования портфеля

А 7709 вписывает все эти решения в правила продукта.

Инвесторы могут только пассивно принимать:

Когда проводить ребалансировку

Насколько ребалансировать

Каков фактический целевой леверидж

Сколько использовать свопов

Сколько использовать опционов

Какую стоимость деривативов нести

Когда снижать леверидж

Конечно, у перпетуальных контрактов тоже есть риски: Funding, ликвидации, надежности торговой платформы, оракула, ликвидности, автоматического уменьшения убытков (ADL) и другие.

Так что перпетуальные контракты — не бесплатный обед.

Но для тех, кто действительно умеет управлять маржой и позицией, они, по крайней мере, позволяют самостоятельно контролировать: частоту ребалансировки, уровень левериджа, правила стоп-лосса, стоимость финансирования, срок удержания.

А не передавать все решения механическим правилам продукта.

XII. Итог

7709 — это не просто "двукратная позиция по Hynix".

Она больше похожа на: двукратная длинная Beta плюс механическая ребалансировка, аналогичная Short Gamma

минус реализованная дисперсия

минус стоимость финансирования

минус стоимость деривативов

минус управленческие сборы

минус торговые издержки.

Каждая его ребалансировка — это запоздалая реакция на уже произошедшее движение:

Покупает после того, как выросло;

Продает после того, как упало.

При одностороннем тренде, если бы он ребалансировался каждые полчаса, это позволило бы раньше реинвестировать прибыль и раньше снизить экспозицию к падению, и результаты были бы лучше, чем при ребалансировке раз в день.

Но при боковом движении, чем чаще ребалансировка, тем больше операций "купил дорого, продал дешево".

Таким образом, у него есть структурная дилемма, от которой невозможно полностью избавиться:

Ребалансируешь медленно — несешь потери от запаздывания;

Ребалансируешь быстро — несешь потери от консолидации.

Что еще важнее, он несет риски, аналогичные динамическому хеджированию продавца опционов (покупает на пике, продает на дне), но не получает компенсации в виде IV и Theta, которую получает продавец опционов.

Единственная компенсация, на которую он может рассчитывать, — это достаточно сильный, устойчивый и плавный восходящий тренд по акциям Hynix в будущем.

Поэтому это не продукт, который "каждый день будет терять деньги".

Но это продукт, который по своей природе имеет отрицательный carry, отрицательную дисперсию, запаздывающую ребалансировку и высокую стоимость владения — продукт с отрицательной EV.

Инвестору нужно угадать не только направление, но и: устойчивость тренда, волатильность, путь цены, частоту ребалансировки, стоимость финансирования, стоимость свопов и опционов, отклонения от паритета на вторичном рынке.

Для обычного инвестора даже долгосрочно правильно угадать направление очень сложно, не говоря уже о том, чтобы одновременно угадать столько переменных.

Так называемое "отсутствие ликвидации" просто скрывает риск принудительного закрытия в процессе постоянного снижения NAV.

Выглядит безопаснее — не значит, что структура выгоднее.

Даже если направление угадано правильно, это не значит, что нужно выбирать инструмент с самой высокой стоимостью, наихудшей зависимостью от пути и минимальным контролем.