Крипто обзор акций США: CRCL, HOOD, COIN и MSTR — что торгуется в последнее время?

Автор: Frank, MSX 麦通

За последние несколько недель на пересечении американского фондового рынка и криптовалютного сектора проявились три значимых тренда, заслуживающих внимания.

Circle (CRCL.M) продолжает испытывать давление из-за сокращения объема в обращении USDC и охлаждения активности в DeFi; Robinhood (HOOD.M) снова привлек внимание рынка благодаря запуску собственного блокчейна, усиливая конкурентное давление на Coinbase (COIN.M); В то же время MicroStrategy (MSTR.M) начала фактическую продажу биткоинов, разрушив давнее рыночное восприятие о том, что компания только покупает и никогда не продает.

На закрытие торгов 8 июля акции CRCL.M, HOOD.M, COIN.M и MSTR.M котировались на уровне 64.07 доллара, 113.53 доллара, 159.36 доллара и 93.87 доллара соответственно. На первый взгляд, все они находятся на пересечении фондового рынка и криптовалют, однако ключевые факторы, влияющие на их курсы в последнее время, заметно разошлись:

• Фокус внимания на Circle вернулся к объему USDC в обращении и активности в DeFi;
• Конкуренция между Robinhood и Coinbase распространилась с торговых площадок на выпуск активов, пользовательские точки входа и блокчейн-расчеты;
• MicroStrategy столкнулась уже не только с колебаниями цены биткоина, но и с необходимостью баланса между чистой приведенной стоимостью активов (mNAV), стоимостью финансирования и денежными расходами.

Другими словами, рынок теперь торгует разными факторами для каждой из этих компаний.

I. Circle: схлопывание пузыря, USDC снова становится якорем оценки CRCL

Наиболее значимое текущее изменение для Circle заключается в том, что связь между курсом акций CRCL.M и объемом USDC постепенно переходит от временного разрыва после IPO к взаимозависимости на основе фундаментальных показателей.

MSX 麦通 проанализировал графики сравнения курса акций CRCL.M и объема USDC в обращении с момента выхода компании на биржу. Можно четко увидеть два качественно разных этапа оценки.

Первый этап — период консолидации оценки после IPO Circle, длившийся примерно с июня по конец 2025 года.

Тогда CRCL.M, будучи первым крупным эмитентом стейблкоинов на американском рынке, на волне уникальности, низкой доли акций в свободном обращении и эйфории от IPO, достиг исторического максимума закрытия в 263.45 доллара, значительно опередив изменения фундаментальных показателей USDC.

Впоследствии, по мере ослабления премии за низкую ликвидность и IPO-эйфории, началась фаза коррекции оценки. При этом объем USDC в обращении продолжал расти, что привело к разнонаправленному движению графиков на этом этапе и значительно снизило коэффициент корреляции за весь период.

Второй этап начался в конце 2025 — начале 2026 года. Пузырь оценки, возникший после IPO, постепенно схлопнулся, и маржинальная оценка CRCL вновь стала смещаться в сторону объема USDC и операционных данных Circle, демонстрируя заметно усилившуюся синхронность в движении обоих графиков:

• В конце января — начале февраля объем USDC быстро сокращался, и CRCL в тот же период достиг локального минимума;
• С февраля до середины марта USDC возобновил рост, достигнув пика около 796 миллиардов долларов, и CRCL также продемонстрировал заметный отскок;
• После конца марта рост USDC остановился и сменился чистым сокращением, после чего CRCL вновь вошел в нисходящий тренд;
• По состоянию на 6 июля объем USDC в обращении снизился примерно до 737 миллиардов долларов, что на 59 миллиардов (около 7.4%) меньше мартовского пика.

Коренная причина этого заключается в том, что USDC является ключевой переменной в балансе для текущей модели доходов Circle. Например, в первом квартале 2026 года доход от резервов составил 6.53 миллиарда долларов, что составляет около 94% от общего дохода, увеличившись на 17% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Этот рост в основном обусловлен увеличением среднего объема USDC в обращении на 39%, что частично компенсировало снижение доходности резервов на 66 базисных пунктов.

В конце концов, прочие доходы Circle за тот же период составили всего около 42 миллионов долларов...

Это также означает, что текущая логика прибыли Circle может быть приблизительно описана формулой: Средний объем USDC в обращении × Доходность резервных активов — Расходы на дистрибуцию — Операционные расходы.

Конечно, доход от резервов не равен прибыли акционеров, Circle должна выплачивать значительные комиссии Coinbase, другим торговым площадкам и дистрибьюторским каналам, но это достаточно ясно демонстрирует, насколько чувствительны операционные результаты к масштабу USDC.

При дальнейшем отслеживании выясняется, что сам объем USDC тесно связан с ситуацией на крипторынке, особенно с аппетитом к риску и спросом на финансирование в DeFi. Именно поэтому охлаждение DeFi напрямую влияет на USDC — поскольку подавляющая часть спроса на USDC исходит от протоколов кредитования на блокчейне, перпетуальных контрактов, ликвидностных пулов и расчетов между институциональными участниками на блокчейне.

Общая черта этих сценариев заключается в том, что средства не просто кратковременно проходят через USDC, а нуждаются в длительном хранении в форме USDC в протоколах или на счетах.

Следовательно, когда активность в DeFi растет, средства поступают в кредитные, торговые протоколы и пулы ликвидности, что часто приводит к синхронному увеличению спроса на хранение USDC. И наоборот, когда доверие к DeFi подорвано, инвесторы выводят средства, снижают кредитное плечо и выходят из стратегий заработка на блокчейне, USDC могут быть переведены обратно на биржи, обменены на другие стейблкоины или напрямую погашены за доллары США.

Событие с KelpDAO/rsETH в апреле этого года стало типичным стресс-тестом. В ходе этой атаки rsETH, не обеспеченный достаточным залогом, использовался для заимствования в таких протоколах, как Aave, что позволило риску быстро распространиться по залоговым активам, кредитным пулам и стратегиям заработка.

В течение 48 часов после инцидента общий TVL DeFi снизился примерно с 99.497 миллиарда долларов до 86.286 миллиарда долларов, сократившись примерно на 13.21 миллиарда долларов (около 13.3%).

TVL Aave, в частности, упал примерно с 26.4 миллиарда долларов до 17.9 миллиарда долларов, поскольку множество пользователей пытались вывести стейблкоины, создавая устойчивое давление на чистый отток средств в блокчейне. По временной шкале это совпало с моментом достижения USDC локального пика около 796 миллиардов долларов и последующего постепенного сокращения, в то время как CRCL также ослаб после мартовского отскока.

Теоретически курс акций CRCL также подвержен влиянию таких факторов, как ожидания по процентным ставкам, аппетит к риску на рынке, прогнозы по финансовым результатам и уровень оценки. USDC не может объяснить все колебания, однако после того, как премия за уникальность IPO постепенно иссякла, он действительно становится наиболее важным высокочастотным фундаментальным показателем для Circle.

Итак, как в дальнейшем определять переломные точки в курсе акций CRCL?

С точки зрения торговли, единичный факт эмиссии USDC в определенную неделю сам по себе недостаточен для подтверждения разворота тренда CRCL, поскольку краткосрочная эмиссия может быть вызвана перераспределением активов отдельным институциональным инвестором, пополнением ликвидности на бирже или временными потребностями в расчетах. Более важно отслеживать, будут ли три группы сигналов проявлять устойчивую синхронность:

• Восстанавливается ли активность в DeFi: Ключевое внимание следует уделить тому, демонстрируют ли ключевые протоколы, такие как Aave/Sky, Morpho, Pendle, Lido, синхронный рост TVL, спроса на кредиты, депозитов в стейблкоинах и доходов протокола. Только возврат средств в протоколы с формированием реального спроса на залог, торговлю и заработок создаст устойчивый спрос на хранение USDC.
• Переходит ли USDC от единичной недельной эмиссии к последовательной чистой эмиссии: Circle еженедельно раскрывает данные об эмиссии, погашении и изменениях объема USDC в обращении. Более значимым показателем является чистая эмиссия в течение двух-четырех недель подряд, что снижает шум от краткосрочных перемещений средств.
• Перестают ли ожидания по прибыли Circle нивелироваться снижением процентных ставок и расходами на дистрибуцию: Даже если объем USDC восстановит рост, быстрое снижение ставок ФРС или уступка Circle большей доли доходов от резервов в борьбе за Hyperliquid, биржи и другие каналы могут привести к тому, что вклад роста USDC в прибыль акционеров окажется ниже ожиданий. Поэтому также необходимо наблюдать за доходностью резервов, расходами на дистрибуцию и маржой прибыли после вычета этих расходов — стабилизируются ли они.

Одним словом, когда TVL DeFi, спрос на кредитование стейблкоинов и доходы протоколов начинают синхронно восстанавливаться, а USDC демонстрирует чистую эмиссию в течение нескольких недель подряд, у CRCL.M может сформироваться переломная точка для восходящего тренда, основанная на фундаментальных показателях.

Кроме того, Circle продвигает USDC в качестве ключевого актива для котировок и расчетов на блокчейн-платформах, таких как Hyperliquid, одновременно расширяя возможности CPN для трансграничных платежей, блокчейна Arc и платежной инфраструктуры для AI Agent.

Эти инициативы определят, сможет ли Circle постепенно выйти за рамки единой модели оценки, основанной на «зарабатывании спреда на казначейских облигациях и зависимости дистрибуции от Coinbase/Base».

Но, по крайней мере, в краткосрочной перспективе синхронность активности DeFi и еженедельной чистой эмиссии USDC остается самым прямым сигналом для определения переломных точек в фундаментальных показателях CRCL.

II. Robinhood Chain: давление на Coinbase — это не просто еще один L2

1 июля Robinhood официально запустила основную сеть Robinhood Chain.

Это блокчейн второго уровня (L2) для Ethereum, построенный на технологии Arbitrum, однако цели Robinhood явно выходят за рамки создания еще одного универсального блокчейна. Компания стремится постепенно интегрировать свои брокерские услуги, токенизированные акции, кошелек, кредитование, перпетуальные контракты и возможности AI-трейдинга в экосистему выпуска и расчетов на блокчейне, контролируемую самой компанией.

В настоящее время новые токенизированные акции Robinhood уже доступны для торговли 24/7 на Robinhood Chain, их можно использовать в кредитных пулах или в качестве залога для других сделок DeFi. Кошелек Robinhood также интегрирован с такими блокчейн-биржами, как Uniswap и Lighter, а сервис Robinhood Earn предоставляет услуги кредитования стейблкоинов через Morpho.

Рынок капитала быстро отреагировал: 1 июля курс акций Robinhood вырос на 8.35% за день. На закрытие торгов 8 июля цена составила 113.53 доллара, что примерно на 13% выше уровня на 30 июня.

Однако, при более детальном сравнении становится ясно, что отличие от Base от Coinbase заключается не столько в базовых технологиях или TPS, сколько в различных пользовательских базах и точках входа, которыми владеют компании:

• Base ближе к нативным криптопользователям и стремится стать универсальной операционной системой на блокчейне для разработчиков, платежей в стейблкоинах и AI Agent.
• Robinhood Chain, напротив, стартует с пользователей традиционных брокеров, пытаясь напрямую вывести такие активы реального мира (RWA), как акции и ETF, в блокчейн-торговлю и DeFi.

Честно говоря, в краткосрочной перспективе Robinhood Chain еще рано называть «убийцей Base».

Согласно статистике Coinbase на основе данных Artemis, в первом квартале 2026 года на Base пришлось около 62% скорректированного глобального объема транзакций со стейблкоинами, и более 90% транзакций со стейблкоинами через AI Agent на блокчейне в тот же период пришлось на Base.

Преимущество Coinbase в дистрибуции стейблкоинов также очевидно: в первом квартале ее продукты в среднем хранили около 190 миллиардов долларов USDC, что составляет более четверти общего объема USDC в обращении, и за последний год компания получила около 50% общей экономической выгоды от USDC.

Это означает, что Base обладает не только трафиком на блокчейне, но и сетевым эффектом, создаваемым экосистемой, включающей биржу Coinbase, кастодиальные услуги, институциональных клиентов и дистрибуцию USDC. С точки зрения остатков стейблкоинов, экосистемы разработчиков или ликвидности на блокчейне, Robinhood Chain в настоящее время вряд ли сможет напрямую поколебать существующие преимущества Base.

Однако более глубокая угроза Robinhood для Coinbase изначально заключается не в краткосрочном захвате TVL Base.

Скорее, она демонстрирует, что публичная брокерская компания, обладающая десятками миллионов розничных пользователей, лицензиями на брокерскую деятельность и доступом к ценным бумагам, также может самостоятельно создавать кошельки, публичные блокчейны и финансовые продукты на блокчейне, стремясь удержать пользователей, активы, потоки ордеров и комиссионные доходы внутри своей экосистемы.

Если путь Coinbase можно описать как «от криптовалют к экспансии в традиционные финансы», то Robinhood Chain представляет собой путь в совершенно противоположном направлении — от рынка акций США и брокерской системы к криптовалютам и финансам на блокчейне.

Под этим углом зрения: Coinbase владеет нативными криптопользователями, стейблкоинами и блокчейн-инфраструктурой; Robinhood владеет традиционными инвесторами, счетами для ценных бумаг и акционерными активами. Когда обе платформы в конечном итоге придут к целостной системе «счет + активы + торговля + кошелек + блокчейн», их конкуренция будет вестись уже не только за разработчиков или TVL в рамках одного блокчейна, а за то, кто станет точкой входа в финансы следующего поколения для работы с различными активами.

Интересный пример для наблюдения — после запуска основной сети Robinhood Chain там быстро возникла волна спекуляций с мем-токенами, аналогичная той, что была на Base. Например, токен «$1» получил название, отсылающее к давнему брендингу Robinhood об инвестициях с низким порогом входа («можно купить даже за 1 доллар»).

По мере быстрого роста ажиотажа вокруг этих токенов даже появились многочисленные вопросы от пользователей Robinhood, обычно торгующих акциями, о том, как выйти на блокчейн и купить мем-токены.

Эти мем-токены, конечно, не имеют прямого отношения к официальным токенизированным акциям, выпущенным Robinhood, но для нового блокчейна они, безусловно, являются самым эффективным инструментом для холодного старта, способным быстро привлечь нативные криптосредства, трейдеров и разработчиков в новую экосистему.

С этой точки зрения, ажиотаж вокруг мем-токенов, по крайней мере, свидетельствует о том, что Robinhood Chain может не только поддерживать традиционные активы, но и обладает потенциалом для привлечения нативных криптосредств и спекулятивного трафика, возможно, становясь наиболее дифференцированным источником роста трафика на блокчейне в текущем цикле.

Конечно, бизнес-цикл Robinhood Chain еще не полностью сформирован. Согласно официальным данным Robinhood, Robinhood Chain в настоящее время все еще работает независимо от основных брокерских счетов и криптосчетов компании и не является полностью интегрированной расчетной сетью с существующими системами брокерских счетов, средств и обработки ордеров.

Но изменения уже произошли, и этот процесс необратим.

Раньше Coinbase пользовалась премией за уникальность как «самая чистая крипто-инфраструктурная платформа на американском фондовом рынке». Однако по мере того, как Robinhood строит собственную блокчейн-расчетную сеть, эта уникальность постепенно размывается, в результате чего Coinbase перестает быть единственной публичной компанией, способной объединить традиционные финансовые активы, стейблкоины, торговлю и публичный блокчейн в единый пакет.

Таким образом, краткосрочное влияние Robinhood Chain на Coinbase, возможно, не сразу отразится на TVL Base или текущих доходах Coinbase. Более тревожным является то, что долгосрочная инвестиционная история COIN.M и уникальность его инфраструктуры начинают пересматриваться.

III. MicroStrategy меняет курс: от «покупай, покупай, покупай» к «началу продажи биткоинов»

Еще одна новость, изменившая рыночное восприятие, поступила от MicroStrategy (переименованной в Strategy).

Строго говоря, это не первый случай продажи биткоинов Strategy. В начале июня компания уже продала 32 BTC, однако продажа 3588 биткоинов в период с 29 июня по 5 июля действительно имеет символическое значение с точки зрения управления капиталом:

• 29–30 июня: продано 1363 BTC по средней цене около 59256 долларов, выручено около 80.8 миллиона долларов;
• 1–5 июля: продано 2225 BTC по средней цене около 60773 долларов, выручено около 135.2 миллиона долларов.

В совокупности эти две сделки принесли около 216 миллионов долларов. Полученные средства были использованы для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и пополнения потраченных долларовых резервов. По состоянию на 5 июля Strategy по-прежнему владеет 843 775 BTC со средней стоимостью приобретения около 75 476 долларов; долларовые резервы сохраняются на уровне 2.55 миллиарда долларов.

По объему эта продажа составила лишь около 0.42% от общего количества биткоинов до продажи, что явно недостаточно, чтобы утверждать, что Strategy начала систематически играть на понижение биткоина. Однако она разрушила важный психологический якорь рынка: биткоины Strategy больше не являются активами, навсегда замороженными в балансе; их можно активно продавать для покрытия реальных затрат на структуру капитала.

Почему именно сейчас?

В последние несколько лет бизнес-модель Strategy можно было свести к однонаправленному маховику финансирования: «Выпуск обыкновенных акций, конвертируемых облигаций или привилегированных акций → Привлечение средств для покупки биткоинов → Рост BTC ведет к увеличению чистой стоимости активов и курса акций → Продолжение финансирования для покупки биткоинов за счет премии к оценке».

Таким образом, ключевой переменной здесь была премия MSTR к чистой стоимости ее биткоин-активов, то есть показатель mNAV, часто используемый рынком.

Это также означает:

• Когда mNAV MSTR значительно превышает 1, компания может размещать акции по цене выше стоимости чистых биткоин-активов, а затем использовать привлеченные средства для покупки BTC. Если цена размещения достаточно высока, такая операция потенциально может увеличить количество биткоинов, приходящихся на одну акцию, тем самым «утолщая» актив на акцию.
• Однако при сокращении mNAV до уровня, близкого к 1, эффект от дальнейшего размещения обыкновенных акций быстро ослабевает, и объем привлеченного финансирования может оказаться недостаточным для компенсации разводнения, вызванного выпуском новых акций.

В конечном счете, когда финансирование через обыкновенные акции становится менее выгодным, оптимальное направление распределения капитала может измениться на противоположное, и компания может выбрать активную продажу BTC для пополнения денежных средств.

Именно в этом заключается ключевое изменение новой структуры управления капиталом, представленной Strategy 29 июня. Эта структура включает политику долларовых резервов, политику дивидендов по привилегированным акциям STRC, разрешение на выкуп приоритетных ценных бумаг на сумму до 1 миллиарда долларов, разрешение на выкуп обыкновенных акций MSTR на сумму до 1 миллиарда долларов и план монетизации биткоинов. Она четко указывает на переход от прежней «однонаправленной эмиссии капитала» к активному управлению капиталом, сочетающему эмиссию и выкуп.

Однако по состоянию на 28 июня у Strategy было около 2.55 миллиарда долларов долларовых резервов, в то время как текущие ожидаемые ежегодные расходы на дивиденды по привилегированным акциям и выплату процентов по долгу составляют около 1.76 миллиарда долларов, что соответствует периоду покрытия денежными средствами примерно в 17.4 месяца.

Если добавить к этому утвержденный советом директоров лимит на монетизацию биткоинов в размере 1.25 миллиарда долларов, который может быть использован для пополнения долларовых резервов, общая способность покрытия ликвидностью составит около 3.8 миллиарда долларов, что эквивалентно примерно 25.9 месяцам текущих расходов на дивиденды и проценты.

Это говорит о том, что Strategy в настоящее время не сталкивается с неминуемым кризисом платежеспособности.

Проблема, однако, заключается в том, что по мере роста объемов привилегированных акций и долга растут и фиксированные денежные расходы компании. Кроме того, сам биткоин не приносит процентов или операционного денежного потока, в то время как дивиденды по привилегированным акциям и проценты по долгу требуют постоянных выплат в долларах, что неизбежно приведет к использованию долларовых резервов и даже продаже биткоинов.

Для акционеров обыкновенных акций это означает усложнение логики оценки MSTR.

Раньше многие инвесторы рассматривали MSTR как инструмент с высокой волатильностью, замещающий биткоин: при росте BTC MSTR, используя финансовый рычаг и премию к оценке, демонстрировал большее повышение; при падении BTC наблюдалась более резкая коррекция.

Однако в новой структуре капитала MSTR несет ответственность не только за волатильность цены биткоина, но и за дивиденды по привилегированным акциям, проценты по долгу и поддержание долларовых ликвидностных резервов.

Исходя из этой логики, прямое экономическое влияние продажи 3588 BTC ограничено, однако ее нарративное значение велико.

Это и есть фундаментальное изменение инвестиционной логики MSTR.M.

В заключение

В целом, в области пересечения криптовалют и американского фондового рынка в последнее время появляется множество новых переменных, заслуживающих внимания.

Возобновление взаимосвязи между объемом USDC в обращении и курсом CRCL, потенциальное давление собственного блокчейна Robinhood на экосистему Coinbase, начало продажи биткоинов MicroStrategy — все эти изменения отражают не просто единичные события, а корректировку бизнес-моделей, конкурентной среды и способов управления капиталом соответствующих компаний.

Для инвесторов логика оценки таких активов также становится более сложной. Помимо взлетов и падений самого крипторынка, необходимо постоянно отслеживать более конкретные переменные, такие как объем стейблкоинов, активность на блокчейне, миграция пользователей и активов, стоимость финансирования и структура капитала.

Эти изменения пока, возможно, не привели к окончательным выводам, но уже стали значимыми ориентирами, за которыми стоит следить на следующем этапе.