Автор: Сяо Бин
18 августа доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла внутридневного максимума в 5,337%, что стало наивысшим значением с апреля 2007 года. В прошлый раз, когда эта цифра появлялась на экранах, iPhone только что вышел на рынок, а Lehman Brothers была титаном Уолл-стрит.
Менее чем через 24 часа Министерство финансов США начало действовать.
19 августа Министерство финансов США объявило о как минимум двукратном увеличении объема операций по обратному выкупу (репо) для поддержки ликвидности длинных номинальных казначейских облигаций — максимальный размер единовременной операции был увеличен с 20 до не менее 40 миллиардов долларов. Мера охватывает два сегмента: облигации со сроком погашения от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет. Изменения вступают в силу 9 сентября и будут действовать до 4 ноября.
В течение нескольких минут после объявления доходность 30-летних облигаций резко упала примерно с 5,337% до 5,192%, снизившись примерно на 15 базисных пунктов. Цена золота за один день взлетела более чем на 125 долларов до 4487 долларов за унцию, достигнув максимума с 4 июня. Биткоин вырос с внутридневного минимума в 64 112 долларов до 69 700 долларов, прибавив 8,7%, и впервые за два месяца приблизился к отметке в 70 000 долларов. Ethereum вырос почти на 19%. На крипторынке за 24 часа были ликвидированы позиции на сумму более 20 миллиардов долларов, из которых 14,4 миллиарда пришлись на шорт-позиции.
Как одна операция репо вызвала глобальные потрясения на рынках?
Что такое репо (обратный выкуп)?
Репо Министерства финансов — это не то же самое, что количественное смягчение (QE) ФРС.
QE — это когда центральный банк печатает деньги и покупает облигации, напрямую вливая новую ликвидность на рынок. Репо Министерства финансов — это когда Министерство финансов использует деньги со своего счета, чтобы выкупить старые облигации, которые «состарились и потеряли ликвидность». Цель — обеспечить рынку ликвидность, чтобы маркет-мейкеры не оказались в ситуации «есть цена, но нет рынка» на сегменте длинных казначейских облигаций.
Проведем аналогию: в вашем жилом комплексе есть рынок подержанных автомобилей, но в последнее время никто не покупает б/у машины. У дилеров скопилось много старых автомобилей, которые они не могут продать, и это тянет вниз цены на новые машины. В этот момент управляющая компания заявляет: «Мы будем централизованно выкупать старые автомобили, по меньшей мере, в таком-то объеме». В результате у дилеров появляются наличные, и ликвидность на рынке новых автомобилей также восстанавливается.
Министерство финансов выполняет роль этой «управляющей компании». Оно выкупает облигации «off-the-run» — старые выпуски, которые уже не являются последними эмитированными и имеют низкий объем торгов. Учреждения, продавшие старые облигации, получают наличные и могут реинвестировать их в более ликвидные новые выпуски. В результате спреды между ценами покупки и продажи на рынке длинных облигаций сужаются, снижаются транзакционные издержки.
Министерство финансов не создает деньги из воздуха. Источником средств для репо является Общий счет Казначейства (TGA), деньги на который поступают от налогов и выпуска краткосрочных казначейских векселей. Это означает, что пока предложение длинных облигаций сокращается, предложение краткосрочных увеличивается. Общий объем долга не меняется, меняется только его срочная структура.
Почему доходность вышла из-под контроля?
Чтобы понять срочность этого репо, нужно вернуться к тому, что происходило на рынке облигаций последние пять месяцев.
Иранская война послужила спусковым крючком. После начала конфликта между США и Ираном в конце февраля проход через Ормузский пролив был затруднен, и цена на нефть марки Brent выросла с довоенного диапазона около 70 долларов до примерно 91 доллара в последнее время. Рост цен на энергоносители напрямую подтолкнул вверх инфляционные ожидания. А ФРС на заседании в июле сохранила ставки без изменений (в диапазоне 3,5–3,75%), причем трое членов Комитета даже проголосовали против повышения. Рынок начал закладывать в цены сценарий «выше и дольше».
Но рост доходности был вызван не только инфляцией. Бюджетный дефицит представляет собой более глубокое структурное давление. В июле месячный дефицит достиг 432,3 миллиарда долларов, что стало самым большим месячным разрывом с марта 2021 года. Годовой дефицит, скорее всего, составит более 2 триллионов долларов, что составляет около 6,4% ВВП. Общий государственный долг приближается к 40 триллионам долларов, а доля, находящаяся в руках публики, скоро достигнет 100% ВВП.
Что еще хуже, в ближайшие 12 месяцев наступит срок погашения 10 триллионов долларов казначейских облигаций, которые необходимо рефинансировать. Это означает, что Министерство финансов должно продолжать размещать большие объемы новых облигаций на рынке, который уже с трудом их переваривает. На рынке длинных облигаций с конца июня стали появляться признаки «забастовки покупателей»: доходность на двух аукционах достигла рекордных за более чем десять лет значений: 4,683% по 10-летним облигациям и 5,216% по 30-летним.
К тому моменту, когда доходность 18 августа взлетела до 5,337%, у министра финансов США Джейкоба Безенса оставалось очень мало возможностей для маневра.
Козыри Безенса
Возможно, главное значение этого репо в том, что оно позволило рынку увидеть козыри Безенса.
На словах Министерство финансов заявило, что «участники рынка представили большое количество качественных предложений, поэтому мы расширяем масштабы операций, чтобы обеспечить лучшую поддержку ликвидности». Но рынок услышал совершенно другой смысл: у правительства США есть болевой порог по доходности длинных облигаций, и этот порог только что был обнажен.
Контроль кривой доходности (YCC) Банка Японии — это явное объявление потолка доходности с последующей неограниченной скупкой облигаций для его защиты. Безенс не провел четкую линию, но его вмешательство на уровне 5,34% имеет аналогичный эффект. Это фактически сообщает рынку, что если долгосрочные ставки продолжат расти, Министерство финансов задействует больше инструментов.
Для трейдеров этот сигнал гораздо важнее самого объема репо. Единовременная операция репо на 40 миллиардов долларов — ничтожная величина на рынке казначейских облигаций с дневным объемом торгов более 8000 миллиардов долларов. Но намерение, которое она передает, таково: для долгосрочных процентных ставок существует скрытый потолок.
И рынок отреагировал.
Рост золота и биткоина
Рост золота на 125 долларов (3,5%) имеет четкую логическую цепочку:
Министерство финансов снижает доходность длинных облигаций → падают реальные процентные ставки (номинальные ставки минус инфляционные ожидания) → снижаются альтернативные издержки владения золотом → растет цена на золото.
Но более глубокая логика заключается в усилении нарратива о «доминировании фискальной политики».
Когда правительство с годовым дефицитом в 2 триллиона долларов и общим долгом в 40 триллионов начинает активно вмешиваться в кривую доходности, рынок закономерно задается вопросом: откуда берутся деньги? Источником средств для репо является счет TGA, который в конечном итоге пополняется за счет выпуска краткосрочных казначейских векселей.
Питер Шифф в X раскритиковал это, заявив: «Министерство финансов покупает долгосрочные облигации, которые частные инвесторы не хотят держать, а деньги для покупки в конечном итоге придется создавать ФРС».
Является ли это скрытым количественным смягчением? Строго говоря, нет, поскольку ФРС в настоящее время не участвует напрямую. Но если предложение краткосрочных казначейских векселей будет продолжать расти, ФРС рано или поздно столкнется с выбором: позволить краткосрочным ставкам расти (увеличивая процентные расходы бюджета) или скупать краткосрочные векселя, чтобы абсорбировать избыточное предложение (по сути, расширяя баланс)?
В любом случае, для золота это позитивно, поскольку золото оценивается исходя из конечного тезиса о том, что «все дороги в конечном итоге ведут к большему вмешательству государства».
Логика биткоина частично совпадает с логикой золота, но имеет дополнительный уровень, характерный для крипторынка: шорт-сквиз (сжатие коротких позиций).
До объявления о репо биткоин уже несколько недель находился в вялом боковом движении в диапазоне 64 000–65 000 долларов, и на рынке накопилось большое количество коротких позиций. Когда внезапно появился макроэкономический позитивный стимул, быстрый рост цены спровоцировал принудительное закрытие шорт-позиций. Ликвидация коротких позиций на сумму 14,4 миллиарда долларов произошла в течение часа, создав самоусиливающуюся спираль роста.
В тот же день SEC опубликовала проект новой нормативной базы для выпуска криптоактивов. Два позитивных фактора в один торговый день создали идеальный катализатор для быков.
Но биткоин все еще находится на 45% ниже своего исторического максимума в 126 000 долларов, достигнутого в октябре прошлого года. Индикатор капитуляции VanEck показывает, что 8 из 12 показателей уже сработали, что указывает на возможное нахождение рынка на финальной стадии падения. Окажется ли этот отскок техническим отскоком в рамках медвежьего рынка или началом нового цикла, зависит от одной ключевой переменной: Сможет ли Безенс по-настоящему сдержать рост долгосрочных ставок?
Рынок уже увидел границу в 5,337%. Теперь он будет снова и снова пытаться ее протестировать.
