Акции брокерских и связанных с криптовалютами компаний показали себя лучше рыночных ожиданий после сезона отчетности за второй квартал.

По данным Goldman Sachs, с момента публикации первой компанией отрасли результатов за второй квартал 21 июля цены акций охваченных банком компаний выросли в среднем на 3%, опередив индекс S&P 500 примерно на 1 процентный пункт. Прибыль отрасли во втором квартале оказалась на 8% выше консенсус-прогноза рынка, выручка — на 2%, но и расходы также были на 5% выше.

Goldman Sachs сохраняет осторожный оптимизм в отношении второй половины года. Основу этого суждения составляет не восстановление криптотрейдинга, а сочетание структурного роста и потенциала для осеннего восстановления как в традиционном брокерском бизнесе, так и в прогнозных рынках. Недавний рост капитализации криптоактивов сохраняет для отрасли дополнительный потенциал роста.

Оценка также обеспечивает определенную маржу безопасности. Текущая ожидаемая скорректированная P/E отрасли составляет около 24x, а EV/EBITDA — около 14.5x, что соответствует примерно 30-му процентилю за последние пять лет. Goldman Sachs считает, что если объемы торгов начнут улучшаться с сентября, сектор по-прежнему имеет пространство для переоценки.

Летнее охлаждение торгов: пик цикла, возможно, еще не пройден

В июле и августе объемы розничных торгов акциями в США снизились примерно на 15% и 14% соответственно. На фоне того, что объемы торгов акциями и маржинальные балансы во втором квартале примерно на 40% и 100% превышали пиковые значения 2021 года, рынок начал беспокоиться, достигла ли вершины текущая розничная торговая активность.

Суждение Goldman Sachs относительно этого более мягкое. В отчете говорится, что достижение абсолютных объемов новых максимумов частично связано с расширением масштабов брокерских платформ. В период с 2023 по 2025 год количество счетов у основных брокеров ежегодно росло примерно на 13%, а активы клиентов — в среднем на 40% в год. С учетом роста числа счетов, объем торгов на один счет во втором квартале 2026 года по-прежнему примерно на 8% ниже пика цикла 2021 года.

Аналогичная ситуация наблюдается с маржинальными балансами. Хотя их абсолютный размер уже заметно превысил показатели 2021 года, доля маржинальных балансов в активах клиентов по-прежнему ниже, чем на предыдущем пике. Поскольку маржинальные балансы исторически сильно коррелируют с объемами розничных торгов акциями, Goldman Sachs делает вывод, что у текущего цикла по-прежнему есть пространство для дальнейшего расширения, хотя темпы роста могут замедлиться.

Объем торгов на один счет (скорректированный с учетом роста числа счетов) все еще ниже пика 2021 года

Сезонность также необходимо учитывать. Июль и август обычно являются месяцами с относительно слабыми розничными торгами в течение года. В этом году снижение было более заметным, чем историческая сезонность, но часть торговой активности, возможно, была перенесена на июнь. В том месяце активность на рынке акционерного капитала была высокой, что способствовало росту вовлеченности розничных инвесторов и объемов торгов до рекордных уровней.

Goldman Sachs прогнозирует, что объем выпуска акций в США в 2026 году достигнет рекордных 675 миллиардов долларов, из которых около 2520 миллиардов долларов пришлось на второй квартал. Исторические данные показывают, что активность по выпуску акций обычно с лагом около квартала стимулирует розничные торги, что также благоприятно для бизнеса по ценным бумагам, акциям и подписке на IPO.

Основываясь на сезонном восстановлении и активности по выпуску акций, Goldman Sachs ожидает, что в третьем квартале традиционные розничные брокерские комиссионные вырастут на 28% в годовом исчислении, а объемы торгов акциями и опционами в среднем увеличатся примерно на 19%. Этот прогноз по-прежнему зависит от того, сможет ли торговая активность в сентябре восстановиться в соответствии с ожиданиями.

Годовая сезонность объемов розничных торгов

Осенняя эластичность прогнозных рынков может быть больше

Goldman Sachs считает, что прогнозные рынки обладают как пространством для структурного роста, так и потенциалом циклического восстановления, и рост торговой активности осенью может быть более заметным, чем в традиционном брокерском бизнесе.

В период с января 2024 года по июль 2026 года годовой объем торгов на прогнозных рынках увеличился примерно на 1160%. С августа 2025 года количество уникальных пользователей в месяц, за исключением апреля 2026 года, увеличивалось по сравнению с предыдущим месяцем, что свидетельствует о продолжающемся расширении пользовательской базы.

Быстрый рост когда-то маскировал сезонность прогнозных рынков. Согласно данным Goldman Sachs, спортивные, крипто- и политические контракты занимают подавляющую долю торговых объемов. В июле 2026 года спортивные контракты составляли около 79% отраслевого объема торгов, криптоконтракты — около 15%, политические контракты — около 2%.

Структура объемов торгов на прогнозных рынках по категориям

Эти три типа контрактов зависят от разных циклических драйверов. Спортивные торги обычно восстанавливаются после возобновления основных профессиональных лиг в США и более активны с сентября по январь; объемы политических контрактов растут по мере приближения выборов; криптособытийные контракты подвержены влиянию цен на криптовалюты и торговых циклов на крипторынке.

Поскольку летом спортивных мероприятий относительно мало, а торговля, связанная с промежуточными выборами в США, еще не достигла пика, объем торгов на прогнозных рынках в августе снизился примерно на 15% по сравнению с предыдущим месяцем. Goldman Sachs в основном связывает это с сезонностью лежащих в основе событийных контрактов, а не с прекращением структурного роста отрасли.

С сентября спортивный календарь США возобновляется, а промежуточные выборы приближаются. Если активность на крипторынке также улучшится, три основных типа контрактов могут создать эффект синергии. Однако, прогнозные рынки как класс активов, существующий менее трех лет, все еще имеют ограниченные исторические данные, и стабильность сезонных закономерностей требует дальнейшего наблюдения.

Доход от онлайн-спортивных ставок относительно активен с сентября по январь

Восстановление криптовалютной капитализации еще не перешло в объемы торгов

По сравнению с традиционными торгами и прогнозными рынками, Goldman Sachs более осторожен в оценках криптотрейдинга.

Объем криптоторговли в отрасли в июле снизился на 30% по сравнению с предыдущим месяцем, а в августе (по настоящее время) — еще на 21%. Текущий спад торговой активности длится уже около 10 месяцев, что превышает медианное значение около 4 месяцев для пяти предыдущих криптоциклов от пика до дна.

Согласно статистике отчета, в шести предыдущих криптоциклах общая рыночная капитализация и объемы торгов в среднем снижались примерно на 51% и 66% соответственно; на данный момент в текущем цикле они снизились примерно на 40% и 75%. Это означает, что сокращение криптоторговой активности уже превысило исторические средние показатели, но лишь по величине падения и продолжительности еще нельзя подтвердить, что цикл достиг дна.

Среднее падение криптовалютной капитализации и объемов торгов в предыдущих циклах

Позитивный сигнал исходит от цен на активы. За неделю до публикации отчета общая капитализация криптоактивов выросла примерно на 21%. Goldman Sachs считает, что если рыночная капитализация сможет оставаться на текущих уровнях в течение длительного времени, объемы торгов могут восстановиться по мере улучшения аппетита к риску.

Ключевым здесь является слово «продолжительное». В апреле-мае этого года капитализация криптоактивов также кратковременно росла примерно на 5%, но затем откатилась, и объемы торгов не сформировали устойчивого восстановления. Следовательно, недавний рост капитализации лишь повышает вероятность восстановления торгов, но еще не является доказательством разворота тренда.

Влияние на брокерские и криптокомпании также неодинаково. По данным Goldman Sachs, медианная степень корреляции акций крипто-компаний с общей капитализацией крипторынка в 2026 году составила около 36%. Исторически платформы с более диверсифицированным бизнесом, такие как Robinhood и Figure, имели относительно более низкую корреляцию с ценами на криптовалюты; операционная чувствительность Coinbase более прямая.

Продолжительность текущего спада криптоторговли превышает историческую медиану

Реформы регулирования продолжаются, но для входа институционалов все еще требуется законодательство

Регулирование — это еще одна переменная, которая определит, сможет ли крипторынок перейти от циклического восстановления к структурному расширению.

Goldman Sachs считает, что вероятность принятия Конгрессом США закона о структуре крипторынка «CLARITY Act» в течение текущего срока полномочий снижается. Сенату не удалось провести голосование до перерыва в работе в августе, а промежуточные выборы и последующий перерыв в работе Конгресса еще больше сокращают время для законодательной работы.

В то же время американские регуляторы продолжают продвигать некоторые реформы. SEC недавно предложила «инновационное освобождение» для цифровых активов, планируя предоставить временное освобождение от требований регистрации и квалификации для соответствующих критериям эмитентов цифровых активов и ценных бумаг. OCC продолжает одобрять получение трастовых банковских лицензий предприятиями в сфере цифровых активов, позволяя им заниматься переводом средств и хранением активов.

Эти меры могут способствовать расширению применения токенизации, кастодиальных услуг и децентрализованных финансов, но Goldman Sachs подчеркивает, что устойчивость административного регулирования слабее, чем законов, принятых Конгрессом. Для стимулирования массового принятия цифровых активов институциональными инвесторами рынку по-прежнему необходима более стабильная и четкая законодательная база.

Опрос Goldman Sachs среди институциональных инвесторов за 2025 год показал, что 35% респондентов-управляющих считают отсутствие нормативной ясности главным препятствием для выхода на крипторынок, а 32% назвали нормативную ясность главным катализатором институционального принятия. Таким образом, краткосрочные корректировки регуляторов могут улучшить рыночные условия, но прогресс законодательной работы в Конгрессе остается ключевым показателем, определяющим, смогут ли институциональные средства систематически поступать на рынок.

Основные препятствия для входа институциональных инвесторов на крипторынок

Платформы ищут доход за пределами криптотрейдинга

На фоне слабой криптоторговой активности связанные компании стабилизируют прибыль в основном двумя способами: сокращая расходы и развивая новые направления бизнеса, менее зависимые от объемов спотовых торгов.

По оценкам Goldman Sachs, в 2026 году пять брокерских и криптокомпаний уже приняли меры по корректировке затрат, в среднем сократив годовые расходы примерно на 4-5%, что обеспечило поддержку скорректированной операционной маржи примерно на 5,8 процентных пункта. Контроль расходов не смог полностью компенсировать снижение выручки, но смягчил влияние торгового спада на прибыль.

С точки зрения отдельных акций, Goldman Sachs отдает предпочтение FIGR, HOOD и IBKR и рассматривает COIN как инструмент для роста в случае восстановления крипторынка.

Ключевая логика для Robinhood — рост активов на счетах и диверсификация бизнеса. Goldman Sachs прогнозирует, что в период с 2025 по 2028 год среднегодовой темп роста дохода на одного пользователя (ARPU) для HOOD составит около 16%, а активы клиентов и выручка вырастут примерно на 29% и 21% соответственно. Источниками роста являются традиционный брокерский бизнес, прогнозные рынки, цифровой банкинг, кредитные карты и управление благосостоянием.

Из них прогнозные рынки, по прогнозам, внесут около 13% в выручку HOOD за 2026 год. Ее новая биржа прогнозных рынков Rothera, запущенная менее двух месяцев назад, завоевала около 3% рыночной доли, что, согласно расчетам отчета, соответствует годовой выручке примерно в 150 миллионов долларов. Прогнозные рынки растут быстрее, но платформа работает недолго, и остается вопрос, сможет ли она сохранить текущую долю.

Диверсификация выручки HOOD в сторону прогнозных рынков, подписок и прочего бизнеса

Основным источником роста для Figure является рынок кредитов под залог собственного капитала (HELOC). По состоянию на третий квартал объемы торгов на ее рынке потребительского кредитования все еще растут более чем на 100% в годовом исчислении. Goldman Sachs считает, что снижение комбинированной ставки компании в основном связано с изменениями в структуре продуктов и каналов сбыта, а не с простым снижением цен: ставки по крупным ипотечным кредитам первой очереди ниже, а ставки по бизнесу FIGR Connect, который требует меньше капитала, также ниже, но маржа прибыли выше.

Преимущество Interactive Brokers заключается в глобальном присутствии. С начала 2026 года более 75% ее ежемесячно активных пользователей и около 85% загрузок приложений приходится на рынки за пределами США. Goldman Sachs ожидает, что количество счетов IBKR вырастет на 33%, 24% и 21% в 2026, 2027 и 2028 годах соответственно, а выручка в период с 2025 по 2028 год будет расти в среднем на 15% в год. Глобальный рост числа счетов и маржа прибыли до налогообложения, превышающая 75%, делают компанию относительно менее чувствительной к колебаниям цен на криптовалюты.

Coinbase обеспечивает более прямую зависимость от восстановления крипторынка. С первого квартала 2024 года доля компании на рынке криптодеривативов выросла примерно на 8 процентных пунктов; такие подписные и сервисные направления бизнеса, как стейблкоины, кастодиальные услуги, стейкинг и Prime Brokerage, уже обеспечили около 40% выручки за 2025 год. Эта выручка имеет относительно более низкую корреляцию с объемами криптоторговли.

COIN также расширяет деятельность в области прогнозных рынков, торговли акциями, банковского дела и управления благосостоянием. В настоящее время эти продукты вносят ограниченный вклад в выручку, поэтому Goldman Sachs в основном рассматривает их как потенциальный потенциал роста, а не как уже реализованный источник прибыли.

Смещение выручки COIN в сторону подписного и сервисного бизнеса

На что действительно стоит обратить внимание дальше?

Оптимистичная оценка Goldman Sachs в отношении акций брокерских и криптокомпаний основана на нескольких условиях, которые еще требуют проверки.

Во-первых, смогут ли объемы розничных торгов акциями и опционами в сентябре выйти из летней стагнации, что определит, состоялось ли сезонное восстановление традиционного брокерского бизнеса. Во-вторых, смогут ли спортивные события и промежуточные выборы стимулировать рост объемов торгов на прогнозных рынках, что проверит, является ли этот сегмент устойчивым новым бизнесом или лишь временным направлением с высоким ростом.

Крипторынку необходимо одновременно удовлетворить два условия: цена и объем. Поддержание общей капитализации на высоком уровне — это только первый шаг; смогут ли объемы спотовых и срочных торгов впоследствии восстановиться, что действительно улучшит торговую выручку связанных компаний. На нормативном фронте, продолжение смягчения правил административными органами может поддержать краткосрочные инновации, но вопрос о том, сможет ли Конгресс сформировать стабильный закон о структуре рынка, по-прежнему определяет потолок институционального принятия.

Текущие оценки сектора уже снизились, но качество роста внутри отрасли различается. FIGR, HOOD и IBKR полагаются на относительно независимую фундаментальную основу, обеспечиваемую ростом кредитования, прогнозных рынков и глобального числа счетов; COIN сохраняет более высокую зависимость от криптоцикла.

Следовательно, этот отчет делает ставку не на то, что бычий рынок криптовалют уже возобновился. Goldman Sachs больше ценит тот факт, что брокерские и криптоплатформы увеличивают источники дохода, не зависящие от единственного торгового цикла. Далее необходимо проверить, смогут ли эти новые направления бизнеса продолжать поддерживать рост после осеннего оживления торгов.