Источник: «Bitcoin Magazine»
Составление: Felix, PANews
Дата выхода в эфир: 20 августа
В недавнем подкасте «Bitcoin Magazine» главный инвестиционный директор Bitwise Мэтт Хоган проанализировал текущий рыночный цикл биткоина и указал, что рынок находится в фазе дна, сформированного "равнодушием". Он считает, что, хотя ценовые колебания последних лет находились под влиянием ухода розничных инвесторов, постоянное участие управляющих благосостоянием и крупных платформ финансового планирования станет ключевым двигателем следующего роста.
Мэтт Хоган далее предложил рассматривать биткоин как форвардный колл-опцион на нестабильность глобальной валютной системы, отметив, что его роль как цифрового средства хранения стоимости становится всё более устойчивой. Кроме того, обсуждались будущие тенденции токенизации активов с прогнозом, что все традиционные финансовые активы в конечном итоге будут торговаться на блокчейне 24/7.
PANews обобщила основные моменты интервью.
Ведущий: Многие задаются вопросом: "Провалился ли уже 'четырехлетний цикл'? Можем ли мы по-прежнему ожидать, что история будет повторяться, как раньше?" Можете ли вы поделиться своим взглядом на текущий цикл?
Мэтт: Я считаю, что мы сейчас очень близки ко дну. Если это совпадает с четырехлетним циклом, это тоже логично. Рынок выглядит скучным, но скука часто связана с рыночным дном. Медвежьи рынки криптовалют часто заканчиваются в равнодушии и слабости. В этой плоской динамике на самом деле скрыта "сжатая волатильность", которая может взорваться вверх в любой момент. Поэтому я очень оптимистично настроен в отношении направления рынка до конца года.
Что касается четырехлетнего цикла, я считаю, что он в определенной степени вызвал коррекцию рынка, начавшуюся 10 октября прошлого года. Тогда многие ожидали коррекции из-за цикла и предпочли уйти заранее, что, в свою очередь, ускорило коррекцию. Я не уверен, будет ли этот цикл повторяться в будущем без изменений, но текущие рыночные показатели действительно демонстрируют все характеристики дна или приближения к нему.
Ведущий: Какие конкретно характеристики дна вы имеете в виду?
Мэтт: Для биткоина плохие новости больше не могут его ударить, он, кажется, совершенно не заботится о том, что происходит на остальном рынке. На рынке больше нет продавцов биткоина, он торгуется в узком диапазоне последние несколько месяцев, что обычно является отличным сигналом. Эта низкая волатильность может скоро превратиться в восходящий импульс, поэтому я жду осени и очень оптимистично настроен на оставшуюся часть года.
Ведущий: На конференции Bitcoin 2026 вы описали биткоин как "форвардный вне-денежный (аут-оф-зе-мани) колл-опцион", делающий ставку на то, что он станет глобальным резервным активом. Вы также упомянули, что биткоин положительно реагирует на волатильность, и её расширение в мире делает этот опцион более ценным. Можете ли вы объяснить эту логику для тех, кто не знаком с торговлей опционами?
Мэтт: В мире опционов, чем выше волатильность базового актива, тем выше стоимость самого опциона. Например, опционы на акции NVIDIA обычно дороже, чем на акции какой-нибудь коммунальной компании, потому что цена акций NVIDIA очень волатильна, что облегчает переход опциона "в деньги".
Я рассматриваю биткоин как колл-опцион, потому что это ставка на то, что "биткоин станет новым видом денежного актива". Если этот день действительно наступит, мы получим оценку в десятки триллионов долларов. Если биткоин осуществит все заявленное, его влияние будет огромным. Хотя в представлении большинства эта вероятность сейчас может быть не один к двум или один к трем, а скорее идея, более склонная к "вне-денежности".
Но ключевая логика здесь заключается в следующем: когда волатильность глобальной денежной структуры увеличивается, те же математические закономерности ценообразования опционов применяются. Когда мировые события становятся более запутанными, гегемония доллара дает трещину, люди начинают оценивать в золоте или, например, Иран обсуждает принятие биткоина в качестве оплаты, волатильность глобального денежного порядка фактически возрастает. Это увеличение волатильности повышает саму стоимость "опциона" на участие и изменение этого порядка биткоином. Таким образом, биткоин является естественным хеджированием против хаоса в глобальных международных стандартах. Мы уже видели, как эта логика работала много раз в прошлом, и если к концу года мировая ситуация станет более непредсказуемой, эта характеристика снова проявится в биткоине.
Ведущий: Итак, есть ли у вас временные рамки для того, чтобы биткоин стал глобальным резервным активом или достиг какого-то "состояния конечного принятия" (будь то как единица учета или как средство диверсификации глобальных экономических рисков)? Какой будет конечный вид? Некоторые считают, что биткоин станет инструментом для высокочастотных расчетов, другие — что он станет резервным активом, подобным золоту, для повышения кредитных рейтингов суверенными государствами. Что вы думаете?
Мэтт: Мне нравится делить его развитие на разные этапы или шаги. Чем дальше в будущее мы заглядываем, тем выше неопределенность.
Во-первых, глобальное средство сохранения стоимости. Почти как свершившийся факт, биткоин как глобальное средство сохранения стоимости, по моему мнению, уже практически стал таковым. Он уже разделяет эту роль с золотом, хотя сейчас занимает лишь небольшую часть рынка золота, но эта доля постоянно увеличивалась в течение последних 17 лет. В течение следующих 5-10 лет, даже если биткоин не добьется какого-то невообразимого огромного успеха, ему будет чрезвычайно легко занять треть или половину рынка золота — это всего лишь естественное продолжение тенденции последних 17 лет. Одна эта логика поддерживает очень высокую оценку: если биткоин захватит треть рынка сохранения стоимости в течение следующих 10 лет, и этот рынок сохранит темпы роста последних 10 лет, то цена за биткоин в конечном итоге достигнет примерно 1,3 миллиона долларов.
Во-вторых, как противовес злоупотреблению фиатными деньгами (самый четкий путь). Как только мы преодолеем этап сохранения стоимости, мы войдем в сценарий опциона. Будет ли он использоваться для повседневных транзакций? Я считаю, что более вероятным сценарием является его использование как противовеса злоупотреблению бумажными деньгами (фиатом). Подобно тому, как мы видим, что Китай постоянно увеличивает золотые резервы для хеджирования коллапса денежной системы, всё больше суверенных государств также будут использовать биткоин. Я не уверен, придем ли мы в конечном итоге к полной "гипербиткоинизации", но использование его как мощного, надежного противовеса фиатной системе — это самый ясный путь, который я вижу.
Ведущий: Как человек, глубоко погруженный в мир институционального капитала, какие изменения в психологии институциональных инвесторов вы наблюдаете? Пять лет назад идея о том, что биткоин может быть похож на золото, казалась невероятной. Смягчилось ли теперь отношение людей?
Мэтт: Люди начинают принимать его. Если посмотреть на сегодняшний мир, фонд пожертвований Гарвардского университета, легендарные инвесторы, такие как Пол Тюдор Джонс, Стэн Дракенмиллер, суверенные фонды благосостояния имеют позиции в биткоине, центральные банки многих стран изучают его. Любая объективная точка зрения признает, что он устойчиво продвигается вперед, и сейчас спор идет лишь о степени (захватит ли он 10%, 20%, 30% или 50% глобального рынка сохранения стоимости). Почти никто уже не утверждает так же легко, как в 2021 или 2022 году, что биткоин мертв.
Что касается упомянутой вами теории социальной ценности "полезен только тогда, когда кто-то согласен с его стоимостью", её на самом деле легко опровергнуть. Логика ценности любого актива и услуги в мире такова. Мы можем рассматривать биткоин как услугу: услугу "хранения богатства без участия правительства или банка". Если никто не нуждается в этой услуге, её стоимость равна нулю. Но я считаю, что в будущем с очень высокой вероятностью всё больше людей захотят хранить богатство в цифровой форме, не полагаясь ни на одно правительство или банк. Это означает, что всё больше людей будут нуждаться в экспозиции к биткоину.
Ведущий: По мере того, как мы выходим со дна и открываем восходящий канал, откуда, по вашим ожиданиям, в основном будут поступать новые участники рынка?
Мэтт: Это именно то, что мы называем "циклом благосостояния". Новые средства будут поступать в основном от управляющих благосостоянием, а именно финансовых консультантов и семейных офисов. Это решающая группа для инвестирования в биткоин в этом цикле. Это финансовые консультанты из Wells Fargo, Morgan Stanley, Merrill Lynch и UBS, управляющие состоянием самых богатых 10-20% населения США и мира. Год назад у них не было абсолютно никакого доступа к биткоину, и вместе они контролируют десятки триллионов долларов активов.
В этом цикле эта группа массово внедряет биткоин. Главными действующими лицами текущего цикла являются платформы управления благосостоянием (цикл благосостояния); следующий цикл будет принадлежать более глубоким финансовым институтам (институциональный цикл); последующие циклы будут принадлежать суверенным государствам (суверенный цикл).
Это не означает, что сейчас суверенные государства или крупные институты не покупают — они действительно покупают, но основной движущей силой этого бычьего рынка будут именно эти платформы благосостояния, контролирующие десятки триллионов активов. Сейчас Wells Fargo включила биткоин в модельные портфели активов, Morgan Stanley выпустила собственный биткоин-ETF, эти средства благосостояния и являются главным двигателем, который подтолкнет следующий цикл вверх.
Ведущий: Теперь институты действительно входят через ETF, но почему цена не взлетела так, как многие ожидали?
Мэтт: Это очень важный вопрос, нам нужно смотреть на обе стороны баланса. Биткоин начинался как феномен, ориентированный на розничных инвесторов, и в настоящее время подавляющее большинство существующего биткоина всё еще находится в руках розничных инвесторов.
За последние два года институты действительно активно входили, около 100 миллиардов долларов поступило в биткоин-ETF. Однако, поскольку розничный канал постоянно отводил средства, происходила "утечка из ведра". Многие долгосрочные держатели-розничные инвесторы предпочли продать и зафиксировать прибыль до наступления четырехлетнего цикла, поэтому, хотя институты вложили сотни миллиардов, большая часть была компенсирована продажами розничных инвесторов, и цена не смогла резко вырасти.
Но причина моего оптимизма в отношении конца этого года и следующего года заключается в следующем: данные показывают, что "протекающее ведро" розничных инвесторов перестало течь, долгосрочные кошельки снова начали накапливать биткоин. Если розничные инвесторы прекратят продажи, а институциональные средства продолжат стабильно поступать через ETF, это создаст синергию и подтолкнет цену к значительному росту.
Ведущий: Возвращаясь к текущей макросреде, ИИ и рисковые активы привлекают много внимания, а тень инфляции из-за роста цен на энергоносители заставляет людей сильно колебаться относительно политики процентных ставок ФРС: высокие цены на энергоносители могут привести как к инфляции, так и к ужесточению из-за того, что рост затрат может подорвать экономику. Как профессионал, каковы ваши взгляды на траекторию процентных ставок в этом цикле?
Мэтт: На самом деле, я считаю, что в этом цикле влияние самих процентных ставок на биткоин уже не так важно, как раньше. Мое мнение заключается в том, что ставки в основном будут торговаться в боковом диапазоне. Мы вступаем в среду ФРС, больше похожую на эпоху Гринспена 1990-х годов, а не на времена Бернанке или Пауэлла, когда ставки резко взлетали и падали, как пьяный моряк. С момента создания биткоина ставки долгое время оставались на нуле, затем взлетели до 2.5%, снова рухнули до нуля, затем снова взлетели до 5% и снова вернулись к нулю, подпрыгивая вверх и вниз, как йо-йо.
Сейчас данные очень запутанные. С одной стороны, мощное дефляционное давление со стороны ИИ, с другой стороны, инфляционное давление из-за энергоносителей, тарифов и других факторов, переплетаясь, создают хаос. Поэтому я ожидаю, что ставки будут колебаться в диапазоне около 3%, проявляя очень сильную прилипчивость. Поскольку ставки больше не обладают таким же сильным влиянием, как раньше, будущую цену биткоина будут двигать другие, более ключевые фискальные факторы. Во-первых, государственный долг США превысил 40 триллионов долларов; во-вторых, потенциальные действия Минфина по печатанию денег; в-третьих, такие политики, как контроль кривой доходности.
Мы должны перевести взгляд с процентных ставок ФРС на фискальную сторону, а фискальный дефицит в настоящее время полностью вышел из-под контроля. Долг, который США добавили за последний год, больше, чем совокупный долг за первые 211 лет существования страны. Это самая главная движущая сила.
Ведущий: Говоря о фискальной политике, многие следят за Японией и рынком облигаций Банка Японии (BOJ). И совсем недавно была интересная деталь: когда США вмешивались в курс иены, они, по слухам, покупали иену, продавая евро, а не доллары. Что вы думаете о долговой ситуации в Японии?
Мэтт: США пошли таким путем, потому что хотели оказать политическую поддержку Японии, но при этом предотвратить вынужденную продажу американских облигаций Японией для вмешательства в валютный курс. США просто не могут позволить себе дальнейшее ужесточение кривой доходности американских облигаций, поскольку долгосрочные ставки уже очень высоки.
Япония находится в очень трудном положении, долг составляет несколько раз ВВП, и, кроме как терпеть или решать проблему через инфляцию, она почти ничего не может сделать. США фактически вступают в свой собственный водоворот этой дилеммы.
Если задать очень показательный вопрос: "Если бы вы находились в Японии последние 30 лет, вы бы предпочли иметь такой актив, как биткоин, или держать иену?" Ответ, очевидно, биткоин. Потому что иена в течение очень долгого времени находилась на болезненном пути односторонней девальвации. Это чрезвычайно живой урок для глобальных инвесторов.
Ведущий: Помимо макропроблем, сам рынок биткоина также очень внимательно следит за MicroStrategy. MicroStrategy, кажется, в последнее время ликвидирует часть биткоина и увеличивает денежный буфер, цена её акций также переживала взлеты и падения. Как вы думаете, рынок всё ещё заботится о каждом действии MicroStrategy?
Мэтт: Я думаю, не очень. Как и процентные ставки, важность MicroStrategy для будущего рынка также будет постепенно снижаться. Им удалось развить этот бизнес в прошлом в основном благодаря двум уникальным историческим преференциям. Первый этап — эпоха без ETF. В то время на рынке не было биткоин-ETF, и MicroStrategy могла постоянно выпускать акции с премией выше чистой стоимости активов (NAV), а затем использовать привлеченные средства для массовой закупки биткоина. Это был их первый шаг к накоплению огромного количества биткоина. Второй этап — конверсия кредитных линий. Поскольку у них был огромный, незаложенный резерв биткоина, они могли выпускать долговые обязательства под его залог, тем самым привлекая дополнительные активы на 10-12 миллиардов долларов. Но сегодня арбитражные возможности оценки от ETF исчезли, и их соотношение долга к собственному капиталу достигло предела. До значительного роста цены биткоина они не смогут автоматически печатать деньги или неограниченно увеличивать долг.
Это означает, что их "бесплатный обед" закончился. В дальнейшем MicroStrategy придется играть в более сложную "прокиклическую" игру, требующую более агрессивного управления капиталом: выпускать акции при резком росте биткоина, фиксировать прибыль и покупать на падениях. Они по-прежнему остаются важным игроком на рынке и очень хорошо управляют активами, но их эпоха как "крупнейшего в мире автоматического покупателя биткоина", вероятно, подошла к концу, и сейчас они находятся в состоянии равновесия.
Ведущий: Как вы думаете, появится ли "MicroStrategy 2.0"? Например, другие компании, копирующие эту практику, или это был лишь "одноразовый эволюционный скачок" определенного исторического этапа?
Мэтт: Я также задал этот вопрос напрямую Майклу Сэйлору на телеконференции MicroStrategy по результатам деятельности, и Сэйлор ответил: "Нет, мы полностью сосредоточены на самой MicroStrategy, у нас в колчане больше нет стрел."
Я не совсем уверен, действительно ли больше нет инноваций, но согласен, что их основной период преференций прошел. В будущем мы вряд ли увидим столь же драматичный ажиотаж покупок, как в их прошлом. Конечно, мы действительно увидим некоторые компании, не связанные с биткоином (такие как SpaceX или Figma), которые будут использовать небольшую часть своих денежных средств для прямой покупки биткоина в рамках диверсификации активов. Корпоративные казначейства, инвестирующие всего 1%, 2% или даже 5% в биткоин, хотя и не являются основным двигателем бычьего рынка, также представляют собой значительный приток средств.
Ведущий: На каком этапе сейчас находится тренд токенизации? Почему это важно?
Мэтт: Во-первых, необходимо заявить, что токенизация активов не конфликтует с биткоином, между ними нет конкуренции. Сатоши Накамото создал блокчейн, а мы обнаружили другие его применения — это совершенно разные сценарии использования.
Самая большая привлекательность токенизированных активов заключается в мгновенном расчете. Деньги — самая медленно движущаяся вещь в современном обществе: международный банковский перевод занимает 3-5 дней, расчет по акциям на международном уровне требует T+1, T+2 или даже T+3. Как только вы токенизируете актив, блокируете его, создаете цифровое представление и перемещаете по блокчейну, он может рассчитываться мгновенно, 24 часа в сутки, 365 дней в году. Вы также можете использовать его для залогового кредитования; он, как и биткоин, является чрезвычайно совершенным качественным залоговым обеспечением.
Я считаю, что в ближайшие 3-5 лет все активы начнут торговаться в токенизированной форме. Текущие темпы роста в этой сфере поразительны: RWA выросли на 900% за последние 18 месяцев; количество кошельков, содержащих токенизированные активы, выросло на 56% за последние 30 дней. Это экспоненциальный рост, который изменит способ торговли активами, полностью устранив барьеры между традиционными финансами и криптоактивами, объединив их в единый огромный рынок с бесшовным потоком.
Ведущий: Сейчас мы проводим "криптовализацию глобальных активов"? Как это изменит оценку и волатильность традиционных финансовых рынков?
Мэтт: Действительно. Американские акции торгуются всего 33 часа в неделю, и лишь очень небольшая часть американских и международных инвесторов имеет к ним прямой доступ — это лишь крошечная часть из 8 миллиардов населения мира. В будущем мы войдем в совершенно новый мир: акции, облигации, перпетуальные контракты, биткоин, золото и другие сырьевые товары — всё будет торговаться 24/7/365 в одном приложении, в одном кошельке. Вам больше не нужно идти в Robinhood для торговли акциями, в Coinbase для торговли криптовалютой, на CME для торговли сырьевыми товарами — все активы будут доступны в децентрализованных биржах. Это действительно реализует единый глобальный рынок, и меж-активное хеджирование позиций, залоговое кредитование также станут чрезвычайно простыми.
Хотя это привлечет больше глобального капитала на урегулированные рынки США, мы также внедрим характеристики и волатильность, присущие "крипторынку", в традиционные финансовые рынки.
Во-первых, неравномерная ликвидность из-за круглосуточной торговли. Даже при торговле 24/7 людям нужно спать. В ночные часы, когда ликвидность разжижается, традиционные акции также могут демонстрировать аномально резкие, неупорядоченные колебания, подобно криптовалютам. Во-вторых, чрезвычайно удобное кредитное плечо. Поскольку токенизированные активы очень легко использовать в качестве залога для кредитования, одним нажатием можно выставить максимальное плечо, что, несомненно, увеличит леверидж на традиционных фондовых рынках, тем самым внося дополнительную волатильность.
Однако, несмотря на недостатки, более крупный, глубокий, ликвидный и глобально бесшовно связанный рынок с более низкими издержками исполнения в конечном итоге всё равно является лучшим, более эффективным миром для глобальных инвесторов.
Похожее чтение: Диалог с криптоаналитиком: четырехлетний цикл биткоина всё ещё работает, на рынке, скрывающем новые возможности в условиях кризиса ликвидации
