Редакционное примечание: Великий блэкаут Северной Америки 2003 года начался с отказа линии электропередачи в Огайо, но менее чем за десять минут погрузил во тьму 55 миллионов человек в восьми штатах США и некоторых частях Канады. Автор использует этот случай как метафору: высокосвязанные системы не всегда выходят из строя медленно; часто, когда один нагруженный узел разрывается, нагрузка передается следующему, что в конечном итоге приводит к каскадному коллапсу.

В этой статье предпринимается попытка применить эту концепцию к текущей глобальной финансовой системе. Автор утверждает, что доллар США и казначейские облигации США составляют «основную сеть» современного финансового мира, а энергетический шок из-за закрытия Ормузского пролива оказывает давление на некоторые импортирующие нефть страны с формирующимся рынком. После роста цен на нефть этим странам требуется больше долларов для покупки энергии, и они вынуждены продавать свои долларовые активы, особенно казначейские облигации США; если такие продажи распространятся от отдельных стран до коллективных действий, это может, в свою очередь, ударить по самому рынку казначейских облигаций США.

Статья фокусируется на таких странах, как Турция, которые зависят от импорта энергии. С одной стороны, они сильно зависят от импорта энергии, с другой — хранят свои валютные резервы в таких активах, как казначейские облигации США и золото. Когда цены на нефть находились в диапазоне 70–105 долларов за баррель, некоторые страны уже начали продавать казначейские облигации США и даже использовать золотые резервы; если цены на нефть вырастут дальше, автор опасается, что валютное давление в периферийных странах может сначала перерасти в нехватку энергии, девальвацию валюты и политический кризис, а затем через продажу активов и переоценку рисков передаться центральным рынкам.

Эта статья носит ярко выраженный характер сценария кризиса; ее суждения о финале доллара, распродаже казначейских облигаций США и крахе стран с формирующимся рынком не являются определенными предсказаниями. Однако она поднимает тревожный вопрос: уязвимость глобальной финансовой системы может проявиться не сначала в самих США, а в тех странах, которые наиболее зависимы от доллара, энергии и внешней ликвидности. Возможно, стоит наблюдать не за конкретной цифрой цены на нефть, а за тем, какая страна первой исчерпает свои доступные долларовые буферы.

Ниже представлен оригинальный текст:

Как одна линия электропередачи может обрушить долларовую систему

Днем 14 августа 2003 года линия электропередачи в Огайо, провиснув от летней жары, соприкоснулась с давно не подрезанным деревом. Через несколько минут 55 миллионов человек в восьми штатах США и Канаде оказались в темноте.

Проблема была не в том, что 55 миллионов линий вышли из строя одновременно. Настоящая неисправность была только у одной — остальное сделала сама сеть.

Когда первая линия отключилась, электричество, которое она несла, не исчезло — оно перегрузило следующую линию. Та, в свою очередь, перегрузилась и отключилась, передав нагрузку на следующую. Затем отключилась и следующая.

Каждый сбой делал следующий более серьезным. Менее чем за десять минут весь северо-восток Северной Америки был парализован.

Важно вот что: не было миганий, медленного потускнения, никаких предупреждений, достаточных для реакции. Электричество работало стабильно на полную мощность — пока внезапно не исчезло. В диспетчерских операторы смотрели на экраны, показывающие, что система стабильна; через несколько минут система рухнула.

Вот так выходит из строя высокосвязанная система. Она не ломается медленно и не дает достаточно времени для действий. Она отказывает одновременно в один момент — а начальной точкой часто становится именно тот узел, который несет наибольшую нагрузку.

Мы можем использовать эту концепцию, чтобы понять: весь финансовый мир подключен к одной и той же сети — доллару США и казначейским облигациям США, на которых держится долларовая система. Каждая страна — это линия электропередачи, а закрытие Ормузского пролива заставляет некоторые из этих линий провисать.

Перейдем к сути.

Начнем с финала — потому что предсказать конец легче, чем предсказать, что произойдет дальше.

В истории каждая валюта, которая когда-либо доминировала в мире, в конечном итоге теряла корону: римский динарий, золотой динар исламской империи, бумажные деньги имперского Китая, голландский гульден, фунт стерлингов. Без исключений. Рим, Багдад, Пекин, Лондон — разные века, разные континенты, но одинаковый финал. Доллар США не стоит вне истории.

Финалы часто похожи: страна в центре слишком глубоко залезает в долги, денежная масса чрезмерно раздувается, мир постепенно теряет доверие к ее валюте. Рано или поздно США либо объявят дефолт по долгам, либо напечатают слишком много долларов, чтобы избежать дефолта, позволяя доллару медленно обесцениваться более тихим способом.

Империи всегда выбирают второй вариант.

Поэтому судить, чем закончится эта игра, несложно. Настоящая сложность в другом: когда она закончится? Какие события произойдут первыми? В каком порядке?

Два года назад ни один аналитик не включил бы в свой список «Закрытие Ормузского пролива». Это черный лебедь — событие, которого никто не предвидел — но он перетасовал карты и обнажил некоторые краткосрочные уязвимости. Даже если бы Ормузский пролив никогда не закрывался, финал доллара остался бы прежним, просто он наступил бы по другому графику, и домино падали бы в другом порядке.

Конечная точка определена. Прежде чем упадет самая большая костяшка, упадут несколько маленьких. Все, что мы можем сделать, — это наблюдать за текущими глобальными событиями и указывать, какая следующая костяшка домино, скорее всего, упадет.

Сегодня наше положение таково: война закрыла Ормузский пролив. Закрытие Ормузского пролива равносильно перекрытию 20% мировых поставок нефти. Предложение ограничено, цены на нефть растут. Рост цен на нефть вынуждает страны-импортеры нефти тратить больше долларов на покупку более дорогой нефти — поэтому они продают свои самые ликвидные в долларах активы: казначейские облигации США, чтобы получить доллары для покупки нефти.

Но ключевой момент, превращающий это в спираль, а не в разовое событие, заключается в следующем: каждая страна, продающая казначейские облигации США, снижает их цену еще немного; это, в свою очередь, заставляет страны, все еще держащие эти облигации, нервничать и продавать, пока цена не упала еще больше. Продажа порождает страх, страх толкает к еще большим продажам. А финансирование правительства США зависит от того, что люди покупают его облигации; ему нужны покупатели, а не продавцы, иначе оно обанкротится. Каждое звено — это костяшка домино.

Сегодня давление направлено в очень конкретное место. Но пока еще не в США. Оно направлено на те страны с формирующимся рынком, которые зависят от импорта нефти.

Итак, что происходит?

С марта страны с формирующимся рынком, зависящие от импорта нефти, начали ежемесячно продавать больше казначейских облигаций США, достигая уровней, редко наблюдавшихся за многие годы.

Это страны среднего уровня: они все еще растут, но еще не настолько богаты, чтобы спокойно выдержать шок; почти всю нефть им приходится покупать у других. Индия, Турция, Индонезия, Таиланд, Филиппины, Южная Африка, Египет, Пакистан, Вьетнам.

У них есть две общие черты:

· Они должны импортировать нефть.

· Они хранят свои национальные сбережения в казначейских облигациях США.

Поэтому, когда счет за нефть резко возрастает, именно эти страны оказываются под давлением первыми.

Начнем с Турции, потому что она почти идеальная иллюстрация всей истории.

Когда пролив закрылся, Турция сделала то же, что и все страны-импортеры нефти, — продала казначейские облигации США, чтобы получить доллары для покупки топлива. И это были не небольшие сокращения: только в марте Турция сократила свои запасы казначейских облигаций США с 15,7 млрд долларов до 1,8 млрд долларов, распродав за один месяц почти 90% своих активов. Но эти резервы изначально были невелики, и, продав их, стране пришлось обратиться к своим последним резервам: золоту. В первые две недели войны Центральный банк Турции продал или обменял примерно 58 тонн золота стоимостью около 8 млрд долларов, при этом общий объем золотых резервов составляет около 130 млрд долларов. Это было три месяца назад, и кровотечение не остановилось. Если страна начинает продавать золото, чтобы купить дизельное топливо, значит, у нее нет лучшего выбора — и на этом пути ни одна страна не зашла дальше Турции. Именно поэтому она, скорее всего, станет следующей падающей страной.

Это не прогноз. Это уже произошедший и зафиксированный в отчетах факт.

Еще одна важная деталь: все эти данные публикуются с задержкой — поэтому сейчас мы видим данные за март. То есть эти продажи казначейских облигаций США и золота произошли, когда цена на нефть находилась в диапазоне 70–105 долларов за баррель.

Запомните этот диапазон. К нему мы еще вернемся.

Шри-Ланка, 2022

Не нужно представлять себе ситуацию, когда страна сначала исчерпывает доллары, а затем — энергию. В 2022 году это произошло в Шри-Ланке.

Шри-Ланка импортирует почти все необходимое для функционирования страны — топливо, большую часть продовольствия, почти все лекарства — и оплачивает все в долларах. Ее главный источник долларов — туризм: иностранные туристы ежегодно приносят около 4 млрд долларов дохода, что составляет более 5% экономики.

После приостановки туризма в 2020 году Шри-Ланка начала тратить сбережения, чтобы заполнить пробел, и валютные резервы упали с 7,6 млрд долларов в конце 2019 года до примерно 50 млн долларов весной 2022 года — точно так же, как сейчас эти страны с формирующимся рынком истощают свои резервы. Когда сбережения закончились, закончились и доллары.

Когда у страны заканчиваются доллары, у нее заканчивается то, что можно купить за доллары. Очереди за бензином растянулись на мили, затем топливо полностью закончилось. Ежедневные отключения электричества на несколько часов. Началась нехватка лекарств. Цены на продукты питания взлетели до невыносимого для обычных людей уровня. В июле того же года люди, наконец, не выдержали: они массово ворвались в президентский дворец, а президент бежал из страны глубокой ночью.

Вот как на самом деле выглядит «исчерпание резервов страной». Это не цифра на экране, а глава государства, садящийся в самолет, чтобы бежать от своего народа.

Но кризис туризма затрагивает лишь несколько стран. Энергетический кризис затрагивает всех — именно поэтому вероятность каскадного эффекта сегодня гораздо выше. Вернемся к предыдущей мысли:

Каждая страна, продающая казначейские облигации США, снижает их цену еще немного; это, в свою очередь, заставляет страны, все еще держащие эти облигации, нервничать и продавать, пока цена не упала еще больше. Продажа порождает страх, страх толкает к еще большим продажам. А финансирование правительства США зависит от того, что люди покупают его облигации; ему нужны покупатели, а не продавцы, иначе оно обанкротится. Каждое звено — это костяшка домино.

Вашингтон это понимает, и большинство людей слушает, что говорит правительство. Я предпочитаю смотреть на то, что правительство делает — особенно на те странные, тихие действия, которые оно, вероятно, не хочет, чтобы вы заметили.

Сейчас происходит две вещи.

Во-первых, США откачивают стратегические нефтяные резервы — то есть аварийный запас страны, который следует открывать только в случае настоящего кризиса, — и делают это рекордными темпами. Но значительная часть этой нефти направляется не американцам, а за границу.

Во-вторых, Министерство финансов США тихо ослабило санкции на российскую нефть — и сделало это дважды во время войны, в которой Россия помогает наносить удары по американским военным.

Зачем это делать?

Причина, стоящая за обоими действиями, одна и та же.

Если страны, попавшие в затруднительное положение, смогут получать нефть из американского аварийного запаса или из внезапно ставшей «легальной» России, это позволит снизить мировые цены на нефть, а значит, этим странам придется продавать меньше казначейских облигаций США для покупки нефти. Но эти действия на самом деле направлены не на нефть, а на рынок казначейских облигаций США — они защищают рынок казначейских облигаций США, не допуская чрезмерных распродаж наиболее уязвимыми странами и предотвращая крах любой из них, который может спровоцировать каскадную реакцию.

Прочитайте еще раз, потому что это и есть сигнал. Правительство США истощает собственные аварийные резервы и смягчает условия для нефти страны-противника — только для того, чтобы не дать далекой стране с формирующимся рынком сломаться. Если бы с системой действительно все было в порядке, такие действия не понадобились бы.

Итак, наше текущее положение: наиболее уязвимые страны уже начали распродажи. Вашингтон уже начал пытаться их подхватить. А чем дольше остается закрытым Ормузский пролив, тем сложнее это делать — потому что каждую неделю ограниченных поставок нефти давление в системе возрастает.

Цены на нефть вырастут еще выше?

В конце мая старший вице-президент одной из крупнейших нефтяных компаний в мире, ExxonMobil, Нил Чапман, на встрече с инвесторами заявил: «Мы приближаемся к беспрецедентно низким уровням запасов. Я имею в виду, действительно очень, очень низким».

Подушка безопасности, на которую мир раньше опирался, — нефть, хранящаяся в резервуарах по всему миру, — почти истощена.

Чапман также указал срок: «Можно спорить, наступит ли это через две или три недели. Но как только мы достигнем этой точки, вы увидите резкий скачок цен».

До какого уровня, по его мнению, может подняться цена на нефть? Фактические поставки нефти могут взлететь до 150–160 долларов за баррель.

Теперь вернемся к тому диапазону, который я просил вас запомнить. Все, что мы только что увидели, — распродажа Турцией казначейских облигаций США, затем продажа золота; истощение резервов странами с формирующимся рынком — все это произошло, когда цена на нефть находилась в диапазоне 70–105 долларов за баррель. А следующая цифра, названная Exxon, — 150–160 долларов.

Итак, остается только один действительно важный вопрос: если продажа золота — это то, что происходит при цене 90 долларов за баррель, то что произойдет, когда цена достигнет 150 долларов — а золото уже будет продано?

Почему нефть по 150 долларов кардинально отличается от нефти по 90 долларов?

Большинство здесь ошибаются. Инстинктивно кажется, что это линейное усиление: нефть по 90 долларов вызвала некоторые продажи казначейских облигаций США, значит, нефть по 150 долларов вызовет лишь больше продаж. Просто увеличенная версия того же самого.

Но это не так.

Нефть по 90 долларов еще можно было выдержать, потому что три слоя буфера тихо поглощали удар. Первый слой — это нефть в хранилищах по всему миру — когда пролив перекрыл поставки, страны сначала расходовали запасы, а не взвинчивали цены на аукционах. Второй слой — это стратегические нефтяные резервы США, которые Вашингтон сбрасывал на рынок рекордными темпами, чтобы сдержать цены. Третий слой — это собственные резервы этих уязвимых стран: когда Турции понадобились доллары, у нее еще было 15 млрд долларов в казначейских облигациях США, которые можно было продать, прежде чем трогать золото.

При цене 90 долларов за баррель эти три буфера поглощали удар. Продажи казначейских облигаций США были реальными, но все еще упорядоченными — страны продавали то, что у них было, цена оставалась в пределах диапазона, система еще держалась.

Когда цена на нефть достигнет 150 долларов, этих трех буферов не станет — в этом и проблема. Мировые запасы уже находятся на рекордно низком уровне и продолжают снижаться. Стратегические нефтяные резервы США опустились до самого низкого уровня с 1983 года и продолжают сокращаться. Уязвимые страны уже продали свои казначейские облигации США.

Когда удар обрушивается на систему без буферов, она больше не работает так, как при их наличии. Удар не поглощается. Он напрямую обрушивается на систему и одновременно разбивает две вещи.

Во-первых, наиболее уязвимые страны исчерпают активы для продажи и начнут рушиться — они войдут в состояние «Шри-Ланки 2022». Они больше не смогут «продавать больше казначейских облигаций США» для покупки нефти, потому что казначейские облигации США уже проданы.

Во-вторых, все эти вынужденные продажи поднимут процентные ставки США до уровня, который они не смогут выдержать. Существует некий порог — примерно 5% доходности 10-летних казначейских облигаций США, — при превышении которого процентные расходы США перестают быть управляемой проблемой и начинают самоусиливаться. Буферы удерживали доходность ниже этой черты. Как только буферы исчезнут и начнутся вынужденные продажи, доходность взлетит. Переступив эту черту, у США останется только два выбора: позволить рынку облигаций рухнуть или напечатать рекордное количество денег, чтобы предотвратить его крах.

«Но, Джей, пролив может снова открыться».

Да. Может.

С начала марта мы каждую неделю слышим одно и то же: мы «в нескольких днях от мирного соглашения».

Надеюсь, на этот раз это правда.

Если это так, вся система стабилизируется — цены на нефть упадут, давление снизится, страны с формирующимся рынком успокоятся, и мы вернемся к спорам о других вещах. Я искренне надеюсь, что так и будет. Это съезд с опасной дороги. Это хороший финал.

Но не путайте отсрочку с помилованием. Даже если пролив откроется завтра, долгосрочный финал не изменится — изменится лишь график. Конец доллара был предопределен задолго до Ирана, и после окончания этой войны он все равно будет ждать впереди. Ормуз не разжег этот огонь. Он просто подлил в него масла.

Следующая костяшка домино

Итак, вот на что я действительно обращаю внимание. Не на график, не на цифру, а на страну — следующую страну, которая исчерпает доллары, как Шри-Ланка в 2022 году.

Сейчас наиболее вероятный кандидат — Турция. Она уже продала облигации и начала продавать золото; ни одна страна не зашла дальше на этом пути. Возможно, это будет не Турция — я не могу гарантировать, кто упадет первым, какой-то незамеченный удар может сначала столкнуть с обрыва другую страну. Но кто-то упадет первым.

И когда этот день наступит — когда реальная экономика исчерпает ресурсы и рухнет, как Шри-Ланка, — это перестанет быть прогнозом и станет новостью. Потому что этот крах — не конец истории, а начало каскадной реакции: вызванный им страх распространится на следующую страну, затем на следующую; каждая страна будет продавать казначейские облигации США, чтобы купить нефть, каждая продажа будет снижать цену, каждое падение будет пугать следующую страну, заставляя ее продавать дальше, — пока это не затронет тот рынок, на котором построена вся система. США.

В чем суть, Джей?

Место, где вы читаете эту статью, определяет лишь скорость, с которой события достигнут вас, но не то, произойдут ли они.

Если вы живете в США или другой развитой экономике, вы, скорее всего, не проснетесь однажды и не обнаружите, что на заправках нет бензина. Ваша версия будет более медленной и тихой: инфляция. Распродажи, за которыми мы следим, в конечном итоге заставят США напечатать больше денег, и каждый напечатанный доллар будет постепенно обесценивать доллары на вашем счете. Цифра на вашем сберегательном счете не изменится, просто на нее с каждым годом будет покупаться все меньше еды, топлива, и ее будет хватать на все меньшую арендную плату.

Если вы живете в одной из этих уязвимых стран — а многие из вас действительно там живут — мне не нужно это объяснять. Вы либо уже пережили девальвацию валюты, либо наблюдаете, как это происходит, либо ваши родители рассказывали вам, каково это было в прошлый раз. Для вас это не прогноз, а память и предупреждение.

Но независимо от того, на чьей стороне находится читатель, урок один: то, что потерпит крах, — это бумага. Доллар, лира, рупия, песо — когда правительство загнано в угол, оно защищает себя, печатая деньги, а расплачиваются все, кто держит эту бумагу. То, что действительно переживет крах, — это то, что нельзя напечатать.

Поэтому я не скажу вам, что покупать или продавать. Я лишь расскажу, как я думаю. Самая опасная позиция для сбережений — это та, которая кажется самой безопасной, — наличные и обязательства, обещающие выплату наличными. Более безопасная позиция — это то, что правительство не может создать из воздуха, нажав клавиши: золото, энергоресурсы и реальные материальные активы, без которых мир не может обойтись. Те, кто уже прошел через это, понимают это инстинктивно.

Если пролив откроется завтра, и я окажусь не прав, то иметь немного таких активов заранее будет стоить совсем немного. Если пролив останется закрытым, они будут тем, что сохранит ценность, когда бумажные деньги ее потеряют. Одна сторона этой ставки имеет небольшую стоимость; другая сторона защищает все, что вы накопили.

Страны на периферии упадут первыми. Но они никогда не были концом этой истории. Они — предупреждение о том, что каскадная реакция уже началась — и она движется от одной костяшки домино к другой, в конечном счете указывая на самую большую: доллар. Все остальные валюты и каждый сберегатель на планете в конечном счете зависят от него.