Источник: «Anthony Pompliano»
Подготовлено: Felix, PANews
Недавно Дариус Дейл, основатель и генеральный директор инвестиционно-исследовательской компании 42 Macro, принял участие в подкасте «Anthony Pompliano». В ходе беседы они обсудили влияние председателя ФРС Кевина Уорша на денежно-кредитную политику, дилемму потребления, с которой K-образная экономика сталкивает американцев, и почему каждый инвестор должен участвовать на рынках активов, чтобы выжить в условиях финансового подавления.
PANews подготовила основные тезисы интервью.
Ведущий: Что вы думаете о первой пресс-конференции председателя ФРС Кевина Уорша? Чем он отличается от своих предшественников?
Дариус: Отвечая на ваш вопрос, прежде всего, я хочу сказать, что мы считаем Кевина Уорша «голубем в ястребином оперении».
Ведущий: Что это значит?
Дариус: Это значит, что в конечном итоге он хочет проводить более мягкую денежно-кредитную политику. Возможно, это связано с его отношениями с нынешней администрацией, но я в этом сомневаюсь. Я считаю, что он искренне верит в огромный дефляционный потенциал ИИ. Однако ему необходимо надеть ястребиные доспехи, чтобы создать для ФРС пространство для манёвра и точку опоры. Поэтому мы полагаем, что в ближайшие два-три квартала ФРС либо придётся ужесточить денежно-кредитную политику, либо использовать свои инструменты коммуникации, чтобы сигнализировать рынкам о возможном ужесточении, либо сделать и то, и другое, чтобы создать пространство для последующего смягчения политики.
Ведущий: Почему, по вашему мнению, необходима более жёсткая денежно-кредитная политика? Если взглянуть на инфляционные ожидания последних недель, они, кажется, начали снижаться. Как вы думаете, это изменит потребность ФРС в этом?
Дариус: Хороший вопрос. Что касается инфляционных ожиданий, мы проводили масштабный статистический анализ факторов, движущих инфляцию, изучая, какие показатели опережают инфляцию или отстают от неё. Результаты показывают, что между инфляционными ожиданиями и фактическими будущими инфляционными результатами почти нет статистически значимой причинно-следственной связи. Что действительно оказывает существенное влияние на будущие инфляционные результаты, так это монетарные факторы инфляции, такие как темпы изменения денежной массы, а также расширение или сжатие скорости обращения денег — это очень важно. Кроме того, существуют факторы, связанные с политикой, наиболее заметными из которых являются дефицитные расходы и монетизация долга ФРС. Также, если произойдёт существенная дерегуляция в банковском секторе, стимулирующая кредитный цикл, это станет опережающим индикатором инфляции. И, наконец, факторы «разрыва выпуска», с которыми я не обязательно полностью согласен: когда экономический рост превышает потенциальный или уровень безработицы падает ниже «не ускоряющего инфляцию уровня безработицы» (NAIRU), — всё это показатели, опережающие инфляцию. Хотя ни один отдельный показатель не может идеально предсказать инфляцию, совокупный взгляд на эти факторы в настоящее время посылает политикам и рынкам очень сильный ястребиный сигнал: ФРС должна действовать.
Ведущий: То есть эти данные указывают на то, что инфляция либо растёт, либо достигла пика, но остановилась на очень дискомфортно высоком уровне, поэтому ФРС необходимо действовать.
Дариус: Именно так. Эти сигналы говорят о двух вещах: во-первых, инфляция растёт; во-вторых, инфляция, возможно, достигла пика, но сделала это на очень дискомфортном уровне и может задержаться на этой отметке. Текущие данные показывают, что мы отнюдь не на надёжном пути борьбы с инфляцией и уж точно не сможем достичь 2-процентного целевого показателя ФРС в краткосрочной перспективе. Давайте разберём эти факторы инфляции.
С точки зрения разрыва выпуска, текущий разрыв составляет около 110 базисных пунктов. Обычно, когда он достигает примерно 200 базисных пунктов, ФРС приходится ужесточать политику вплоть до рецессии, так что мы прошли чуть больше половины пути. Мы также видим, что уровень безработицы уже опустился ниже NAIRU, примерно на 20 базисных пунктов. В условиях ИИ я не знаю, опустимся ли мы на 100 базисных пунктов ниже NAIRU, но обычно к тому моменту ФРС приходится ужесточать деловой цикл до состояния спада. Что касается факторов политики, годовые темпы роста дефицитных расходов ФРС в настоящее время составляют около 8%, что значительно выше исторической тенденции. Годовые темпы роста монетизации долга ФРС также составляют примерно 7-8%, что также значительно выше исторической тенденции. Банковский кредит вырос в годовом исчислении примерно на 7%, что также значительно выше исторической тенденции. Такие темпы роста этих статистических показателей совершенно несовместимы с 2-процентной инфляционной средой. Кроме того, согласно проверке нашей модели делового цикла, существует лаг примерно в 18 месяцев между изменением процентной ставки и экономическими результатами, что означает, что запаздывающий эффект от предыдущего снижения ставок на 175 базисных пунктов в настоящее время проходит через экономику.
Ведущий: Как вы думаете, ФРС отказалась от цели в 2%?
Дариус: Безусловно. Мы с тобой обсуждаем этот вопрос как минимум пять-шесть лет. ФРС внутренне не хочет 2-процентной инфляции, но она должна посылать сигнал рынкам облигаций, что хочет 2%, иначе она потеряет контроль над дальним концом кривой доходности, что будет иметь обратный эффект на достижение её двойного мандата «максимальной занятости и стабильности цен». 42 Macro уже много лет заявляет мировому инвестиционному сообществу, что мы все — «лягушки», медленно свариваемые заживо в котле финансового подавления и обесценивания денег. На мой взгляд, Кевин Уорш — очень компетентный председатель ФРС в исполнении этой работы. Работа ФРС состоит в том, чтобы сварить нас заживо, но не дать нам выпрыгнуть из котла. Если мы выпрыгнем, возникнут проблемы финансовой стабильности, и реальная экономика и рынки активов столкнутся с проблемами, худшими, чем высокая инфляция, так что это выбор из двух зол.
Ведущий: Даже при нынешнем более высоком уровне инфляции нет чётких сигналов о том, что она начнёт резко ускоряться с этого момента. Однако последние опубликованные данные по PCE (индексу расходов на личное потребление) удивили многих, рынки упали, и люди начали беспокоиться. Разные показатели передают разную информацию, что сбивает с толку многих. Не поэтому ли ФРС выбирает тактику «подождать и посмотреть» (ни повышать, ни понижать ставки), откладывая проблему на потом? Чтобы позволить этой сложности самоопределиться и принять решение, когда картина станет яснее.
Дариус: Именно так, это точно попадает в суть «теории сложности». Я занимаюсь этой работой почти двадцать лет и пытался строить различные модели. Если бы существовал подход в духе «бритвы Оккама» (простой), который мог бы точно предсказывать каждые данные по инфляции или занятости с точностью до двух знаков после запятой, мы бы уже давно всё решили. Если мы можем создать ИИ, статистически предсказать данные по занятости вроде бы не должно быть сложно, но проблема в том, что дисперсия и стандартное отклонение этих часто пересматриваемых временных рядов слишком велики. Поэтому, сталкиваясь с финансовыми рынками и макроэкономическими моделями, вы должны использовать «мозаичный взгляд». Это никогда не изолированные точки данных, а скорее переплетение и резонанс всех точек данных, подобно косяку рыб, плывущему бок о бок, или стае птиц, меняющей строй в небе.
Ведущий: Очень яркое описание — «косяк рыб» и «стая птиц».
Дариус: Действительно. В настоящее время этот «косяк рыб» передаёт ФРС и финансовым рынкам сообщение: «Перестаньте обманывать себя, думая, что текущая политика является сдерживающей». Я считаю, что ФРС получила этот сигнал, что подтверждается последними экономическими прогнозами и точечным графиком (dot plot). И мы считаем, что следующий шаг (пока не ставший рыночным консенсусом) будет таким: ФРС, возможно, должна будет предпринять дальнейшие существенные меры по ужесточению, либо значительно повысить ориентиры будущей политики через точечный график и другие инструменты, либо даже внести серьёзные изменения в свой баланс. Потому что мы знаем, что Кевин Уорш не любит пустые словесные интервенции.
Ведущий: А как насчет цен на энергоносители? Цены на нефть ранее резко выросли, но недавно отступили, а за последние несколько дней даже падали ниже $70 за баррель в течение нескольких часов. Если цены на энергоносители останутся умеренными или даже снизятся дальше, снизит ли это инфляционное давление и будет ли это благом для американских потребителей?
Дариус: Конечно, будет благом. Мы увидели это умеренное проявление устойчивости в сегодняшнем отчете PCE. Реальные расходы на личное потребление показали слабый положительный импульс, годовой темп роста составил 2,1%, что немного ниже исторической тенденции в 2,5%, но он всё же есть. Важно отметить, что эти расходы происходят на фоне снижения реального располагаемого личного дохода примерно на 1,5% в годовом исчислении по месяцам, что значительно ниже тренда. Потребление, лишь слегка отстающее от тренда на фоне значительного сокращения доходов, говорит о чрезвычайной устойчивости американского потребителя. Это также точка зрения, которую я одним из первых высказал летом 2022 года, когда все кричали о «рецессии». Вспомните, осенью 2021 года в вашем шоу я сказал, что в следующие 12 месяцев все начнут обсуждать слово, которое тогда никто не произносил: «Р» (Recession, рецессия). К осени 2022 года я сказал, что всем следует заткнуться насчёт рецессии, потому что экономика очень устойчива, и все сосредоточились не на том слове на «Р». Все текущие данные подтверждают наш тезис об «устойчивости американской экономики», и это даёт ФРС уверенность и пространство для ужесточения денежно-кредитной политики.
Ведущий: Сейчас цены на активы снова взлетают, американские потребители кажутся очень устойчивыми, но все жалуются, что ничего не могут себе позволить. Моё мнение таково: все эти три явления могут быть истинными одновременно. Из-за скачка цен за последние пять-шесть лет стоимость жизни действительно стала неподъёмной. Но мы также живём в обществе безумного потребления и показухи: «Никс» выходят в финал? Купить билет. Кто-то в Инстаграме купил новую штуку? Мне надо купить две. Какое-то место для путешествий крутое? Я должен поехать сделать фото. Неужели всё это уже стало нормой нашего потребительства?
Дариус: Это стало нормой с тех пор, как мы выдвинули тезис об экономической устойчивости в сентябре 2022 года. Скажите мне, существует ли в мире какой-либо статистический показатель «медианы» или «среднего», который можно было бы точно использовать для описания и формирования политики или воспитания ваших четырёх детей?
Ведущий: Конечно нет, все дети совершенно разные.
Дариус: Именно так. То же самое и с макроэкономикой. Хотя совокупные статистические данные полезны для прогнозирования финансовых рынков и политических реакций, эти общие статистические данные на самом деле не являются однородными; как только вы разбиваете их, они оказываются очень неоднородными. В наших отчетах для глобальных инвесторов мы уделяем особое внимание характеристикам «K-образной экономики», проявляющимся в двух измерениях.
В домохозяйствах нижней части K-образной кривой (нижняя часть K) серьёзные просрочки по кредитным картам, автокредитам и студенческим кредитам на срок более 90 дней уже достигли или даже превзошли пики, наблюдавшиеся во время глобального финансового кризиса 2008 года и Великой депрессии. На фоне макроэкономического бума, когда акции бьют рекорды, номинальный экономический рост значительно превышает тренд, а корпоративные прибыли находятся на исторических максимумах, домохозяйства нижней части K-образной кривой испытывают финансовый кризис — это показывает, насколько плохо живётся внизу.
А те, кто находятся на вершине K-образной кривой, откровенно говоря, сходят с ума от заработка. Ключевым двигателем этого является «Эффект Уэст-Вилледж–Монток», о котором я рассказывал в вашем шоу ранее. Суть этого эффекта в том, что когда у вас есть чрезвычайно высокие сбережения, вам не нужно откладывать так много из текущего дохода. Поэтому статистически норма сбережений чрезвычайно низка, а потребление — чрезвычайно высоко.
Как я пришёл к такому выводу? Последние десять-двадцать лет я проводил полевые исследования в Монтоке и Уэст-Вилледже. Я заметил, что в трудно доступных, эксклюзивных местах больше всего денег тратят не обязательно такие седые или лысеющие люди, как мы с вами, а двадцатилетние молодые люди с состоятельными родителями. Я говорю это без малейшего пренебрежения, а лишь констатирую, что, поскольку им не нужно копить на пенсию, на чёрный день или на содержание родителей, они могут тратить более высокую долю своего ежемесячного дохода на потребление, потому что у них нет давления необходимости сберегать.
Применяя этот мой личный опыт к макроэкономике, мы видим, что объём наличных денег на балансах домохозяйств США (чековые вклады плюс подверженность риску фондов денежного рынка) вырос примерно с $3,5 трлн до пандемии до почти $12 трлн, увеличившись примерно на $8 трлн наличными.
Ведущий: Это безумие.
Дариус: Именно так. Когда домохозяйства верхней части K-образной крикой по всей Америке располагают этими почти $8 трлн новых денежных средств, они могут позволить себе чрезвычайно низкую личную норму сбережений. Независимо от того, что происходит с их текущими доходами, у них всегда есть доступ к этим огромным средствам для поддержания повседневного и роскошного потребления.
Ведущий: Как вы оцениваете нынешний фондовый рынок? ИИ — это спасительная технология века или суперпузырь, под которым нужно осторожно ступать?
Дариус: Вы задаёте ключевой вопрос. Каждый должен участвовать в инвестировании. Если вы не привяжете себя к созидательной деятельности по созданию богатства тех, кто находится на вершине K-образной кривой, вас оставят далеко позади, и в этом процессе вы безжалостно будете подвергнуты историческому эффекту «кантийона». Я считаю, что корни огромной политической тревоги и гнева, бурлящих внутри этой страны, лежат именно в этом общенациональном эффекте Кантильона, вызванном массовым увеличением денежной массы.
(Примечание PANews: Эффект Кантильона заключается в том, что вновь выпущенные деньги не повышают цены на все товары одновременно и пропорционально, а, подобно «капле», просачиваются по определённому пути, в результате чего финансовые институты и богатые, которые первыми получают новые деньги, могут с выгодой покупать активы до общего роста цен, в то время как наёмные работники и обычные люди в конце денежной цепочки несут убытки от покупательной способности после общего роста цен, что приводит к скрытому перераспределению богатства от последних к первым.)
Ведущий: Вы имеете в виду явление, когда самые богатые округа США расположены вокруг Вашингтона, округ Колумбия (политического центра власти)?
Дариус: Именно так, это часть этого, а также результат того, что обе политические партии кормятся за счёт правительства. Я недавно увидел ещё одну поразившую меня статистику: среди людей старше 65 лет 89% яростно поддерживают повышение налогов для молодых, чтобы гарантировать полную выплату их собственных пенсионных пособий.
Ведущий: Почему этот показатель не 99%? Оставшиеся 11%, возможно, действительно переживают за своих внуков.
Дариус: На самом деле эти пожилые люди тоже жертвы. Цены на предметы первой необходимости, необходимые им для повседневного выживания, стремительно растут, а большинство из них находятся на закате жизни с фиксированным или крайне ограниченным доходом. Я полностью понимаю и сочувствую их тревоге, но решение определённо не в том, чтобы облагать налогами группу молодых людей, у которых нет сбережений и которые почти ничего не зарабатывают. Учёный Питер Турчин в своих работах ясно указывает, что мы находимся внутри мощного «насоса по перекачке богатства». Рэй Далио в своих исследованиях на это намекал. По разным причинам (в основном из-за финансирования избирательных кампаний) мы позволяем так называемой «элите» бешено грабить и эксплуатировать простых людей из нижней части K-образной кривой через изменение нормативных актов, фискальной политики (особенно сложного налогового кодекса на тысячи страниц, полного лазеек в своих интересах) и денежно-кредитной политики.
Возьмём, к примеру, 2021 год, накануне всплеска инфляции, когда ФРС упорно удерживала процентную ставку на целых 1000 базисных пунктов ниже уровня, предписанного классическим правилом Тейлора. Для сравнения, печально известный Артур Бернс в 197-х годах в самый разгар своей халатности удерживал ставки всего на 700 базисных пунктов ниже правила Тейлора. В то время баланс ФРС раздулся до 36% номинального ВВП (сейчас снизился до 21%).
Почему центробанк продолжает размывать покупательную способность денег, постоянно перекачивая богатство снизу на фондовый рынок и к богатым? Если мы хотим спасти эту страну, мы должны немедленно выключить этот насос по перекачке богатства. Но вопрос в том, готово ли огромное поколение бэби-бумеров пожертвовать своими интересами ради будущих поколений? Мне кажется, большинство всё ещё думает: «А что я могу с этого получить?»
Ведущий: Говоря о фондовом рынке, ещё одна интересная динамика — это знаменитые «семь технологических гигантов». Недавно я слышал шутку, что теперь они не «Великолепная семёрка» (Mag 7), а превратились в «Отстающую семёрку» (Lag 7), в то время как остальные 493 компонента взлетают. С одной стороны, это здоровый механизм самокоррекции индекса; но с другой стороны, означает ли это, что на доспехах технологических акций появились трещины? Что их оценка не так непоколебима, как думают люди? Что вы думаете?
Дариус: Относительно семи гигантов у меня есть два замечания. Во-первых, мы считаем, что с прошлой осени инвесторы использовали семёрку как «банкомат», изымая прибыль из них и направляя её в более широкий круг «компаний, применяющих ИИ». По мере того как инвесторы воодушевляются проникновением ИИ во всю традиционную экономику, они начинают смотреть на остальные 493 компонента S&P, и даже на более широкий круг из 3000 акций, в поисках привлекательных с точки зрения относительной оценки «впадин».
Во-вторых, с точки зрения долгосрочного корпоративного управления, по мере того как семёрка превращается из прежней «модели с низкой капиталоёмкостью» в «модель с высокой капиталоёмкостью», несущую огромные капитальные затраты, их эксплуатационные капитальные затраты взлетят до ошеломляющей высоты и останутся на ней надолго. Вы не можете построить дата-центр и бросить его на 10 лет — вы должны постоянно сносить, перестраивать и модернизировать. В настоящее время ожидания продавцов с Уолл-Стрит предполагают, что свободный денежный поток этих компаний к 2029 или 2030 году покажет идеальный глубокий V-образный отскок, но, судя по всем историческим пузырям капитальных затрат (таким как железные дороги, каналы, интернет-технологии), такое резкое чрезмерное строительство обычно лопает такие нереалистичные фантазии.
Ведущий: Неудивительно, что Маск теперь повсюду продвигает идею «строить дата-центры в космосе», чтобы скрыться от разгневанных масс на Земле.
Дариус: Действительно, если мы не выключим этот K-образный механизм регулирования, создающий классовое противостояние, если мы продолжим потворствовать попустительству Верховного суда по отношению к монополиям в последние годы, сложному налоговому кодексу, насчитывающему миллионы слов и написанному для богатых, то люди внизу рано или поздно взбунтуются.
Ведущий: В стране с 400 миллионами единиц огнестрельного оружия и 300 миллионами законных владельцев оружия, если начнётся бунт, звук точно будет оглушительным.
Дариус: Я долгое время жил в Нью-Йорке, потом был в Майами. Но теперь мне посчастливилось жить в особом регионе, который не является сельской местностью, но и не мегаполисом. Центральная часть здесь, хотя и богата, окружена городами, которые в глазах мейнстримной элиты являются типичной «Страной Трампа» (Trump Country). Я хожу в церковь с этими людьми, и этот опыт полностью изменил моё восприятие.
Потому что это первый раз в моей жизни, когда я действительно живу среди «бедных белых». Я вырос в крайне бедных сообществах чернокожих, латиноамериканцев, самоанцев, тонганцев и африканских иммигрантов. Потом я поступил в Йель, где были только богатые белые; затем я переехал в Нью-Йорк и Майами, где были ещё более богатые белые и латиноамериканская элита. И только когда я переехал сюда, я увидел белых жителей обычных городков нижней части K-образной кривой, окружающих нас.
Я хочу сказать вам две вещи.
Они вовсе не такие, какими их изображают СМИ. СМИ демонизируют эту группу чрезвычайно злобно и несправедливо, навешивая на них ярлыки «расистов», «сексистов» и даже «жалких неудачников». Это чистая ложь. Это самые милые, добрые и сердечные люди, которых я когда-либо встречал в жизни.
Горе и радость людей по своей сути одинаковы. Увидев бедных чернокожих, латиноамериканцев, самоанцев, африканских иммигрантов, а теперь и бедных белых, я на сто процентов уверен, что все хотят совершенно одного и того же — иметь возможность с достоинством содержать и заботиться о своей семье. Вот и всё.
Читайте также: Диалог с советником Bitwise: от K-образной экономики до ИИ, отбирающего работу — как биткоин может спасти молодёжь?
