Автор: Rita
Главное от Tide
Бернштейн опубликовал 23 июня квартальный обзор полупроводниковой отрасли. Ключевой тезис: ИИ стал "единственной игрой" в секторе, фундаментальные показатели сильны, но оценка и уровень перекупленности достигли исторических максимумов. В отчете также рекомендуется покупка акций NVDA и AVGO (рейтинг "превосходить рынок"), поскольку, несмотря на относительно слабые результаты в этом году, они являются ключевыми бенефициарами цепочки поставок ИИ и в настоящее время оценены "абсурдно дешево". Повышена оценка AMD, но в отношении QCOM сохраняется осторожность из-за давления на бизнес мобильных устройств.
Спрос на ИИ подстегнул рекордный рост полупроводникового сектора
Индекс Philadelphia Semiconductor Index (SOX) за последний год вырос на 155,6%, с начала года — на 106,6%. За тот же период S&P 500 вырос лишь на 9,2%. Премия SOX к S&P 500 достигла 62%.
Этот рост обусловлен фундаментальными факторами, а не пузырем. Данные Бернштейна показывают, что ожидаемая прибыль на акцию (EPS) для SOX с начала года выросла на 75%, а расширение самой оценки составило лишь небольшую часть.
Раскол внутри полупроводникового сектора достиг абсурдного уровня. С начала года по 22 июня чипы памяти выросли на 500%, CPU и оптические решения — на 220%, а GPU и ASIC — лишь на 115%. Вся цепочка поставок ИИ зарабатывает деньги, но не равномерно. Наибольшую выгоду получают самые верхние и самые нижние звенья цепочки создания стоимости: строительство новых производственных линий требует памяти и полупроводникового оборудования, предложение которых относительно ограничено. GPU выросли лишь на 115%, несмотря на то, что NVDA контролирует подавляющую долю рынка чипов для ИИ.
Покупательная способность при высокой оценке
Форвардное соотношение P/E для SOX сейчас составляет 34,1, для S&P 500 — 21,0, премия — 62%. Это звучит дорого, но нужно смотреть на конкретные компании. Ожидаемая скорректированная EPS NVDA на 2026 год составляет 9,19 доллара, на 2027 год — 12,52 доллара. При целевой цене Бернштейна в 315 долларов P/E на 2027 год составляет 25, в то время как форвардный P/E для всего сектора — 34. NVDA не самая дорогая, она относительно дешева.
Аналитик Бернштейна Стейси Расгон использовал термин: "абсурдно дешево".
Его аргумент прост: линейка чипов Blackwell от NVDA к 2027 году может достичь масштаба выручки в 1 триллион долларов. Ситуация с AVGO аналогична: целевая цена 550 долларов, но если к 2030 году будет достигнута цель по выручке, связанной с ИИ, в 100 миллиардов долларов, текущая оценка выглядит очень дешевой.
Вот почему Бернштейн присвоил обеим компаниям рейтинг "превосходить рынок". Несмотря на отставание в этом году, они являются самыми важными звеньями в цепочке спроса на ИИ. Для сравнения: форвардное P/E Apple составляет около 28, Microsoft — около 30, а NVDA — 25. Учитывая преемственность продуктов Blackwell и Rubin, а также монопольное положение AVGO на рынке чипов для коммутаторов, эта скидка в оценке кажется крайне необоснованной. Рынок игнорирует ключевой факт: без чипов NVDA и AVGO вся инфраструктура ИИ не сможет функционировать.
Двойная история CPU, единая дилемма QCOM
AMD недавно была повышена Бернштейном до "превосходить рынок". Причина? У AMD есть возможности не только в области ИИ/GPU, но и в тренде proxy AI для CPU. Отгрузки CPU в первом квартале 2026 года начали улучшаться в квартальном исчислении, немного опережая отгрузки ПК. Бернштейн считает, что фундаментальные показатели AMD достаточны для достижения EPS в 20 долларов к 2028 году, и текущая цена акций все еще оставляет пространство для роста к этой цели.
QCOM же оказалась в единой дилемме. Отгрузки смартфонов в первом квартале 2026 года снизились на 3% в годовом исчислении, рост цен на чипы памяти означает увеличение стоимости телефонов, что негативно сказывается на ценовой власти поставщиков наборов микросхем. Бернштейн признает, что предыдущее понижение рейтинга QCOM было "плохим решением", но сохраняет рейтинг "соответствовать рынку". Проблема в том, что слабость потребительской электроники стала очевидной, и QCOM трудно найти новый двигатель роста. Даже если будущий день аналитиков сможет рассказать новую историю о центрах обработки данных, по сравнению с двойным драйвером AMD и структурным положением производителей чипов, история QCOM выглядит менее убедительной.
Практические соображения по подсекторам
Производители полупроводникового оборудования (AMAT, LRCX, KLAC) по-прежнему пользуются поддержкой, спрос на расширение мощностей остается сильным, всем трем компаниям присвоен рейтинг "превосходить рынок" с потенциалом роста целевой цены от 30% до 70%.
Ситуация с аналоговыми микросхемами (ADI, TXN) сложнее. Они действительно находятся в цикле восстановления, демонстрируя двузначный рост более года, но доля бизнеса центров обработки данных по-прежнему мала, около 10%. P/E для TXN и ADI составляет от 30 до 40, что кажется довольно дорогим. Бернштейн присваивает обеим компаниям рейтинг "соответствовать рынку" и выбирает выжидательную позицию.
Два риска: перекупленность и запасы
Индикатор настроений отрасли Бернштейна показывает, что уровень перекупленности полупроводникового сектора находится на исторических максимумах. Количество дней запасов снова увеличилось, значительно превышая верхнюю границу исторического диапазона; запасы в каналах хоть и снизились, но остаются выше среднего уровня. Что это означает? Это означает, что если появятся любые признаки слабости спроса со стороны конечных потребителей, вся цепочка поставок столкнется с давлением активного сокращения запасов. ПК и потребительский сегмент уже демонстрируют слабость, мобильные устройства и вовсе показывают снижение. Как только давление со стороны запасов распространится на закупки для центров обработки данных, угроза ценовых войн станет реальной. В такой ситуации ценовая власть компаний, близких к узким местам (NVDA, AVGO), может быть серьезно подорвана.
Сила спроса на ИИ не вызывает сомнений, но текущая высокая оценка полупроводникового сектора уже учитывает эти хорошие новости. NVDA и AVGO, хотя и относительно дешевы, но при условии веры в достижение ими целей аналитиков. История AMD привлекательна, но существуют и риски исполнения. QCOM же стала забытым игроком, катализаторы неясны. Позиция Бернштейна — избирательный оптимизм. На данном этапе важность выбора конкретных акций превышает важность правильного определения направления движения рынка.
Отказ от ответственности
Данная статья представляет собой обзор и интерпретацию Tide Research отчета сторонней инвестиционной компании. Упоминаемые рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и связанные с ними суждения являются точкой зрения аналитиков Бернштейна, отражают позицию их организации и не представляют точку зрения Tide Research, а также не являются инвестиционной рекомендацией.
При чтении обратите внимание на три момента: 1. Целевая цена — это ожидания аналитика на ближайшие примерно 12 месяцев, это прогноз, а не обещание, он может многократно корректироваться в зависимости от результатов деятельности и рыночных условий. 2. Отчеты продавцов (sell-side) по своей природе склонны к оптимизму, и некоторые покрываемые компании имеют инвестиционно-банковские отношения с данным брокером. 3. Ценность отчета заключается в основной логике и ее предпосылках, а не в какой-то одной целевой цене. Смотрите на логику, а не только на цену.
Рынки сопряжены с рисками, решения должны быть независимыми. Данная статья не должна служить основанием для покупки или продажи каких-либо ценных бумаг.
Источник данных: Отчет Bernstein (Стейси А. Расгон и др., 23 июня 2026 г.) · Данные открытого рынка
Tide Research · 2026年6月
