На протяжении многих лет акции Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) торговались как спекулятивная ставка с использованием кредитного плеча на цену биткоина, часто достигая стоимости, в два или три раза превышающей стоимость монет, числящихся на балансе компании. Именно этот разрыв, известный как соотношение рыночной стоимости к чистой стоимости активов (mNAV), позволял компании выпускать новые акции, покупать больше биткоинов и повторять этот цикл.
В недавнем выпуске подкаста «Unchained» Лоры Шин Хейс заявил, что этот цикл подходит к концу, поскольку рост цены на биткойн не развернулся в обратную сторону, а лишь замедлился. Он отметил, что для срыва модели Strategy не обязательно, чтобы цена биткойна упала. Достаточно, чтобы она перестала расти.
25 августа биткоин ненадолго превысил отметку в 81 000 долларов, после чего вернулся к уровням в верхней части диапазона 70 000 долларов — это своего рода боковое движение, которое, по словам Хейса, наносит ущерб структуре Strategy. Поскольку показатель mNAV компании сократился примерно до 1,01x, а базовый и разводненный показатели на 27 августа находились на уровне 0,73x и 0,74x, акции Strategy сейчас торгуются по цене, близкой к номинальной стоимости 840 447 $BTC, отраженных в бухгалтерской отчетности. В результате практически не осталось премии для финансирования очередного цикла покупок.
Три варианта, ни один из которых не идеален
Хейс отмечает, что сокращение премии оставляет Сэйлору три рычага, и каждый из них сопряжен с издержками. Он изложил следующие сценарии:
- Strategy может выпустить новые акции, но если это сделать без значительной премии, то это приведет к размыванию доли существующих акционеров, а не к их вознаграждению.
- Она может напрямую продать биткоины, что пойдет вразрез с принципом «никогда не продавать», на котором была построена лояльность инвесторов к акциям компании.
- Она может сократить дивиденды по привилегированным акциям, рискуя утратить доверие инвесторов, ориентированных на доход, которые покупали акции ради доходности, а не ради вложения в биткойн.
Это противоречие весьма реально, учитывая, что, как сообщал Bitcoin.com News в мае, Strategy владела 818 334 $BTC со средней себестоимостью 75 537 долларов за монету, в то время как совокупные обязательства по двум инструментам привилегированных акций составляют примерно 1,5 млрд долларов в год: STRK с доходностью 8% и STRC — от 10% до 11,5%.
При темпах выплаты дивидендов, наблюдавшихся в мае, у компании оставалось примерно 18 месяцев покрытия, прежде чем ей понадобился бы новый источник финансирования. Сэйлор заявил тогда, что компания «вероятно, продаст часть биткоинов для выплаты дивидендов, просто чтобы успокоить рынок» — эту фразу Хейс с тех пор высмеивает, обвиняя Сэйлора в том, что тот применяет к инвесторам «уловки джедаев», запутывая их относительно того, как далеко в конечном итоге могут зайти эти продажи.
Более общий аргумент Хейса заключается не в том, что Strategy рухнет в одночасье, а в том, что изначальная причина существования акций — предоставление инвесторам возможности платить больше за доступ к биткоину за счет собственного капитала — перестает иметь смысл, как только цена биткоина начинает боковым движением, а не растет в геометрической прогрессии.
Он заявил инвесторам, что любой, кто хочет получить прямой доступ к биткоину через брокерский счет, может вместо этого просто купить спотовый биржевой инвестиционный фонд (ETF), не платя за кредитное плечо Strategy и не неся бремя ее дивидендных обязательств.
end-content
