Автор: Сяо Бин
Две крупнейшие криптобиржи Кореи одновременно представили практически симметричные отчеты о спаде.
14 августа материнская компания Upbit, Dunamu, подала отчет за первое полугодие 2026 года в электронную систему раскрытия информации Финансовой службы надзора (FSS) Кореи. В тот же день появился и полугодовой отчет Bithumb. Если поставить эти два финансовых отчета рядом, они похожи на два ракурса одного и того же отлива.
Консолидированная выручка Dunamu за первое полугодие составила 408,1 млрд вон, что на 49,1% меньше, чем годом ранее; операционная прибыль — 111,5 млрд вон (снижение на 79,7%); чистая прибыль — 108,4 млрд вон (снижение на 74,1%).
Выручка Bithumb за первое полугодие составила 168,8 млрд вон (снижение на 48,7%); операционная прибыль — 14,9 млрд вон (снижение на 83,4%); чистый убыток — 108,7 млрд вон, тогда как в прошлом году была чистая прибыль в 55 млрд вон.
Падение выручки почти одинаковое — около 49%. Но в части прибыли разница огромна. Dunamu, несмотря на резкое падение прибыли, все равно заработал 108,4 млрд вон. Bithumb же ушел в минус, и сумма убытков даже превысила чистую прибыль Dunamu.
Один и тот же отлив, разные уровни воды
Синхронное падение выручки обеих компаний наполовину объясняется просто: совокупный объем торгов пяти лицензированных вонных бирж Кореи (Upbit, Bithumb, Coinone, Korbit, Gopax) во втором квартале упал на 49,5% до примерно 1,464 трлн долларов США. Рынок в целом сократился вдвое, доходы от комиссий естественным образом последовали за ним.
Но почему Dunamu все еще прибылен, а Bithumb — нет?
Разница заключается в структуре доходов и контроле над затратами. Доход торговой платформы Upbit за первое полугодие составил около 395,5 млрд вон, или 97% от общей выручки. У Bithumb этот показатель еще выше — почти 100% приходится на комиссии за сделки. Обе сильно зависят от торговых комиссий, но Dunamu лучше контролирует затраты. Убытки Bithumb включают в себя убытки от обесценения цифровых активов и административные расходы, связанные с регуляторными штрафами.
Еще одна цифра говорит сама за себя. В пиковый для Dunamu 2021 год на каждые 100 вон выручки приходилось 88 вон операционной прибыли. Ко второму кварталу 2026 года эта цифра упала до 14 вон. Операционная рентабельность упала с 88% до 14% за пять лет у одной и той же компании с одной и той же бизнес-моделью.
Ситуация с Bithumb еще более показательна. В первом квартале операционная прибыль составила всего 2,8 млрд вон, чистый убыток — 86,9 млрд вон, включая значительные суммы на обесценение цифровых активов и затраты на соответствие регуляторным требованиям. Во втором квартале на операционном уровне наблюдалось некоторое восстановление, но в целом за полугодие компания осталась в убытке.
Куда ушли деньги?
Спад объемов криптоторговли в Корее напрямую связан со структурным перераспределением местного капитала.
В первой половине 2026 года средства корейских розничных инвесторов явно перетекали с криптовалют на акции, связанные с концепциями ИИ и полупроводников. Samsung Electronics и SK Hynix, благодаря ожиданиям спроса на чипы памяти для ИИ, стали новыми фаворитами розничных инвесторов, объемы торгов розничных инвесторов в технологическом секторе корейского фондового рынка в тот же период значительно выросли. Для корейских частных инвесторов эти два рынка являются скорее заменяющими, а не дополняющими друг друга. Одна и та же "свободная" сумма денег либо идет на криптовалюты, либо на акции; средства переключаются между этими двумя "бассейнами".
Более общий фон заключается в том, что в январе 2027 года в Корее официально начнет действовать 22%-й налог на прирост капитала от криптоактивов. Это ожидание уже сейчас, вероятно, сдерживает торговую активность некоторых инвесторов. Когда прибыль сокращается на пятую часть, частота сделок и использование кредитного плеча естественным образом снижаются.
Две IPO-ставки
На фоне падения доходов наполовину обе компании продвигают планы по выходу на биржу.
Что касается Dunamu, в мае 2026 года аффилированные компании Samsung Group, Hana Bank и Hanwha Investment & Securities приобрели почти пятую часть акций Dunamu примерно за 1,5 трлн вон (около 10,7 млрд долларов США). В то же время Dunamu продвигает сотрудничество по обмену акциями с Naver Financial в рамках подготовки к будущему IPO на Корейской бирже (KRX). Naver — крупнейшая интернет-компания Кореи, и эта сделка рассматривается как ключевой шаг в трансформации Dunamu из криптобиржи в комплексную финтех-компанию.
Bithumb, со своей стороны, разработала трехэтапную дорожную карту IPO с целью выхода на биржу к 2028 году. Текущий этап сосредоточен на исправлении недостатков внутреннего контроля и подготовке к соответствию KIFRS (корейские международные стандарты финансовой отчетности). Но при текущих финансовых показателях (чистый убыток в 108,7 млрд вон за первое полугодие, операционная рентабельность менее 9%) оценка Bithumb для IPO столкнется с огромным давлением.
Обе компании сталкиваются с одной и той же неловкой проблемой: как объяснить инвесторам публичного рынка, по каким мультипликаторам следует оценивать компанию, чьи доходы могут сократиться вдвое за полгода, а прибыль — испариться на 80%?
Что на самом деле такое биржа?
Эти данные выводят на первый план давно игнорируемый вопрос об идентичности индустрии криптобирж.
Когда 97% доходов поступает от торговых комиссий, когда эти доходы полностью синхронизированы с рыночными объемами торгов, когда рентабельность может упасть с 88% до 14% за пять лет. Финансовые характеристики такой компании больше напоминают брокерскую компанию с крайне высокой цикличностью, а не инфраструктурную компанию со стабильным денежным потоком.
Логика оценки Coinbase на американском фондовом рынке также сталкивается с тем же вопросом. Во время бычьего рынка криптовалют в 2024 году доля доходов Coinbase от подписок и услуг выросла, и рынок на время решил, что она трансформируется из "торгового брокера" в "инфраструктурную платформу". Но когда объемы торгов снижаются, доходы от комиссий по-прежнему остаются крупнейшим фактором, определяющим направление квартальной прибыли.
Dunamu пытается ответить на этот вопрос через сотрудничество с Naver. Если ей удастся объединить пользовательский трафик и платежные сценарии Naver с торговой инфраструктурой Upbit, доля торговых комиссий в общей выручке потенциально может снизиться, и компания станет больше похожа на технологическую компанию, чем на брокера.
Ответ Bithumb пока неясен. Ее экспансия в Юго-Восточную Азию (разработка регулируемой платформы для Вьетнама в партнерстве с SSID) — одно из направлений, но эффект масштаба на зарубежных рынках еще далеко не проявился.
В криптоиндустрии биржи — это бизнес, наиболее похожий на традиционные финансы: есть барьеры в виде лицензий, стабильная бизнес-модель, реальные доходы и прибыль. Но эти два корейских отчета напоминают всем: самый похожий на традиционные финансы бизнес так же сильно, как и они, зависит от цикла. На бычьем рынке — печатают деньги, на медвежьем — истекают кровью, без буферной зоны посередине.
Для Dunamu и Bithumb, готовящихся к IPO, самая большая проблема, возможно, заключается не в том, когда вернутся объемы торгов, а в том, как заставить инвесторов публичного рынка поверить, что при следующем падении объемов торгов наполовину прибыль не испарится снова на 80%.
