Примечание редактора: Китайская технологическая индустрия становится точкой отсчета, которую Кремниевая долина не может игнорировать.
От открытых больших моделей и биотехнологий до робототехники — ряд китайских компаний постепенно меняет глобальную конкурентную среду в технологиях благодаря более низким затратам, более быстрым итерациям в области оборудования и более плотной производственной цепочке. Однако, если сводить эти изменения только к количеству инженеров, производственной базе или политической поддержке, этого недостаточно, чтобы объяснить реальную конкурентоспособность китайских технологических компаний.
Эта статья пытается понять, как функционирует китайская инновационная экосистема, начиная с капитальной системы.
В Кремниевой долине привлечение финансирования стартапами обычно рассматривается как долгосрочная ставка на будущий рост, а выход на IPO, слияния и поглощения или продолжение независимого развития — все это возможные пути выхода. В Китае ситуация более напряженная. Многие стартапы выходят на IPO не тогда, когда условия созрели, а под давлением сроков фондов, условий обратного выкупа и необходимости выхода инвесторов, что делает IPO почти единственной конечной точкой. «Акционерный капитал по сути как долг», личная ответственность за обратный выкуп и не очень активный рынок слияний и поглощений вместе составляют механизм финансирования, который предъявляет к основателям более строгие требования.
Очевидно, что такая система имеет свою цену. Она может сокращать пространство для долгосрочных разработок, провоцировать краткосрочные упаковки проектов, чрезмерное финансирование и даже финансовые риски. Но с другой стороны, когда предпринимательство становится игрой, в которую играют «всеми фишками», компании вынуждены сохранять более низкие затраты, более высокую скорость выполнения и более сильные коммерческие способности. Конкурентные преимущества в цене и способности к расширению, которые демонстрируют китайские компании на зарубежных рынках, во многом являются результатом отбора в такой высоконапряженной внутренней среде.
Статья также раскрывает несколько структур китайского венчурного рынка, которые часто упускаются из виду иностранными наблюдателями: местные фонды в юанях стремятся не только к финансовой отдаче, но и несут цели по привлечению инвестиций, созданию рабочих мест и размещению производств; фонды в долларах ищут баланс между возвратом капитала и глобализацией; прямое участие иностранных фондов продолжает сокращаться. В то же время финансовые консультанты (FA) берут на себя функции обнаружения проектов, упаковки для финансирования и налаживания связей, заполняя пробел на рынке, где отсутствуют открытые профессиональные сети, а упор делается на знакомства через знакомых и связи в WeChat.
Конечно, есть и более глубокие переменные — государственная промышленная политика.
Конечно, статья написана с ярко выраженной точки зрения наблюдателя из Кремниевой долины, а не является строгим институциональным исследованием. Но она предлагает важный ракурс для обсуждения: Китай не просто копирует Кремниевую долину, а формирует совершенно иной способ организации инноваций.
Эта система может быть недостаточно мягкой и не обязательно подходит для всех предпринимателей, но она способна концентрировать ресурсы, ускорять итерации в определенных стратегических отраслях и формировать компании с исключительно сильными исполнительскими способностями.
Чтобы понять конкурентоспособность Китая в технологиях, недостаточно смотреть только на параметры моделей, суммы финансирования и оценки перед IPO. Нужно также понимать сроки капитала, местные органы власти, сети связей и давление на выход, стоящие за этими компаниями. Возможно, именно эта противоречивая система толкает китайскую технологическую индустрию вперед: с одной стороны, она создает давление и риски, а с другой — доводит скорость, эффективность и промышленные амбиции до предела.
Ниже следует оригинальный текст, слегка сокращенный без изменения смысла:
В прошлом месяце я ездил в Китай, посетил большинство ведущих инвестиционных институтов, а также встретился с руководящими командами нескольких ведущих компаний в области робототехники и биотехнологий.
В Кремниевой долине сейчас популярен нарратив: Китай выигрывает в нескольких ключевых областях будущего — открытый искусственный интеллект, биотехнологии и робототехника. Основания для таких опасений вполне достаточны.
Китайские открытые модели стали одними из наиболее часто используемых стартапами в Кремниевой долине. После ограничений, введенных правительством США на Fable, иронично, что именно Китай взял на себя роль поддержки глобального стека открытых технологий ИИ.
В биотехнологиях большинство проектов в клинических испытаниях в Китае — это инновационные методы лечения, тогда как около половины препаратов в клинических испытаниях FDA США — это лицензионные препараты, введенные из Китая. В робототехнике Китай обладает структурным преимуществом масштабируемого производства обучающих данных и, что еще важнее, поразительной скоростью разработки аппаратного обеспечения и обратной связи по итерациям.
Но даже обладая этими преимуществами, китайцы, кажется, не становятся самодовольными. Напротив, там широко распространено сильное желание понять, о чем думает Кремниевая долина. Кремниевая долина по-прежнему считается мировым центром инноваций.
Один из сотрудников ведущего венчурного фонда даже сказал мне, что всякий раз, когда Benchmark или Sequoia выпускают новый подкаст, он делает его обязательным для просмотра всем сотрудникам компании.
Китайцы прекрасно осведомлены обо всем, что происходит на Западе. Контент, который я публикую на X и LinkedIn, обычно в течение нескольких часов переводится основными китайскими СМИ в сфере ИИ (Xinzhiyuan, Jiqizhixin или Quantum位). Даже комментарии в разделах обсуждений на X переводятся в виде скриншотов. Вы, возможно, сами не знаете, что уже немного известны в Китае.
Такая информационная асимметрия повышает скорость их обучения и в конечном итоге может помочь Китаю сократить разрыв с Кремниевой долиной. Но, по крайней мере, сейчас они все еще смотрят на Кремниевую долину снизу вверх.
В целом, зрелость китайского рынка капитала относительно низка, и условия для основателей гораздо более суровы. Такая среда может порождать компании с более сильными исполнительскими способностями, более агрессивные, способные побеждать конкурентов на мировом рынке; но огромное давление и личная ответственность также могут стимулировать больше пузырей и мошенничества.
От Сеула до Тель-Авива большинство мировых технологических центров берут за образец Кремниевую долину. Китай же во многих отношениях представляет собой другую параллельную вселенную. Понимание того, как Китай финансирует инновации, — интересный путь к наблюдению за тем, как Китай пришел к сегодняшнему дню и куда он движется.
Либо IPO, либо провал
Во время встреч со многими основателями компаний в области робототехники и ИИ одной из самых неожиданных вещей для меня было то, что почти все они планируют IPO в следующем году и уже начинают работать на полную скорость.
Ни одна из этих компаний не достигла масштабов Unitree или Moonshot AI — даже последним было бы нелегко выйти на Nasdaq — но все говорили мне, что готовятся к IPO.
Почему? Потому что у них нет другого выбора. В Китае многие стартапы выходят на IPO не потому, что они уже готовы к этому, и не потому, что рыночная конъюнктура достаточно созрела, а потому, что их вынуждают это сделать.
Один из фактов, который больше всего шокирует американских основателей, заключается в том, что во многих инвестиционных соглашениях, которые подписывают китайские основатели, прописано: они должны в течение ограниченного срока, обычно от шести до восьми лет, вернуть капитал инвесторам в соответствии со стандартом, превышающим минимальную норму доходности. Если они не смогут этого сделать, компания или даже лично основатель могут нести ответственность за обратный выкуп и погашение.
Китайские партнеры с ограниченной ответственностью и генеральные партнеры менее терпеливы и более прямолинейны в требованиях к результатам. В китайском языке даже есть специальное выражение для описания этого явления: «мин гу ши чжай» (明股实债) — на поверхности акционерный капитал, а по сути долг.
Трудно представить, как могут происходить инновации в экосистеме, где основатели, создавая предприятия с высоким риском, вынуждены брать на себя огромную личную ответственность. Когда ставки так высоки, у кого хватит смелости начинать бизнес?
Но китайские основатели действительно готовы ставить на кон все.
Такие стимулы формируют одни из самых эффективных и сильных компаний в мире, а также основателей, которые действительно вкладывают в компанию все. Когда они не могут заработать деньги в жестокой конкурентной среде Китая, они часто выбирают экспансию за рубеж и быстро подавляют местных конкурентов.
Они не второкурсники Стэнфорда, которые просто хотят получить опыт, участвуя в Y Combinator на летних каникулах. Для них это игра, где ты либо выигрываешь все, либо теряешь все.
Это также поднимает два вопроса.
Почему нет выхода через слияния и поглощения?
Почему выход обязательно должен быть через IPO? Разве компанию нельзя приобрести, чтобы инвесторы вернули свои средства через M&A?
Ответ, в основном, отрицательный.
В Китае практически нет по-настоящему зрелого рынка слияний и поглощений, поэтому стартапы обычно могут выйти только через IPO и должны идти до конца.
Оценки китайских компаний дешевы, затраты на рабочую силу также низки. Крупным компаниям проще скопировать идею стартапа, чем приобрести его, и, вероятно, они сделают это быстрее.
Китайские компании также обычно очень амбициозны и привыкли к горизонтальной экспансии. Компания по производству смартфонов может одновременно выпускать спортивные автомобили и разрабатывать корпоративное программное обеспечение. Все эти факторы вместе снижают их желание приобретать другие компании. Там также практически нет возможностей для «талантовых поглощений», которые предоставляли бы командам стартапов мягкую посадку.
Однако для китайских основателей относительно благоприятным фактором является то, что порог для IPO в целом ниже, чем на Nasdaq или Нью-Йоркской фондовой бирже.
Здесь «более низкий порог» не обязательно означает более мягкие регуляторные требования, а скорее более высокую степень принятия этих компаний публичным рынком, то есть инвесторы более охотно покупают акции этих компаний.
В последние годы в Китае немало технологических компаний, у которых практически нет выручки или клиентов. По нынешним стандартам оценки на американском технологическом рынке их масштабы явно недостаточны, но им все же удалось успешно провести IPO.
Конечно, Гонконгская биржа сейчас находится на бычьем рынке. Акции Zhipu AI, одной из немногих публичных компаний, занимающихся исключительно большими языковыми моделями, также значительно выросли в цене. Но эти компании, вероятно, не смогли бы выйти на биржу в США.
Одно из объяснений заключается в том, что доля индивидуальных инвесторов на азиатских фондовых рынках выше. Тем не менее, Гонконгская биржа, как предпочтительное место для листинга технологических компаний, все еще более институционализирована, чем рынок акций категории А.
Мы не знаем, как долго продлится этот бычий рынок в Азии. Многие местные институциональные инвесторы уже готовятся к возможному падению в некоторых самых горячих отраслях, надеясь купить акции по низкой цене после обвала рынка.
Три типа пулов капитала
Другой вопрос: почему основатели соглашаются на такие суровые условия?
Разве свободная рыночная конкуренция между венчурными инвесторами не должна, как в США, под влиянием таких организаций, как Founders Fund и a16z, постепенно становиться более дружественной к основателям?
Такие изменения действительно происходят. Но китайская венчурная экосистема все еще моложе американской. Что еще важнее, различные источники капитала, доступные китайским основателям, имеют совершенно разные стимулы.
Китайские основатели обычно могут получить институциональный венчурный капитал от трех типов организаций.
Местные фонды в юанях
Эти фонды часто поддерживаются средствами провинциальных или городских правительств, и условия обычно самые жесткие. Они часто требуют, чтобы предприятия открывали офисы или заводы на местах, чтобы создавать рабочие места и привлекать кадры.
Цели китайских фондов в юанях обычно не ограничиваются получением возврата на капитал, они также несут задачу стимулирования экономического развития в регионах, где находятся их партнеры с ограниченной ответственностью. Их стимулы отличаются от стимулов западных фондов, ориентированных исключительно на инвестиционную отдачу.
Эти требования часто сосредоточены на создании рабочих мест и привлечении кадров, что, в свою очередь, помогает стабилизировать местный рынок недвижимости.
Тогда почему основатели принимают такое финансирование?
Причина в том, что если вы хотите войти в самые горячие области, такие как искусственный интеллект, полупроводники и робототехника, эти отрасли также находятся в фокусе внимания государства. Иногда инвестировать могут только фонды в юанях, например, как в случае с DeepSeek.
Локальные фонды в долларах
К этим учреждениям относятся традиционные китайские венчурные фонды первого эшелона, такие как Sequoia China, Hillhouse Capital, ZhenFund, Qiming Venture Partners и IDG Capital. Qiming Venture Partners, на самом деле, уже почти не имеет отношения к американской Matrix Partners. Многие из этих организаций управляют как фондами в долларах, так и в юанях.
По сравнению с капиталом первого типа эти фонды обычно более дружелюбны к основателям. За последние двадцать лет они поддерживали многие широко известные в Китае компании.
Это наиболее желаемый источник финансирования для китайских основателей, особенно для тех, кто планирует выходить на глобальные рынки. Кстати, с момента основания Sequoia China и до ее последующего отделения от Sequoia, она была самой успешной с точки зрения инвестиций частью экосистемы Sequoia.
Иностранные фонды
Последняя категория — это чисто западные фонды, подобные нашему.
Исторически многие западные фонды зарабатывали в Китае большие деньги, например, Coatue и Tiger Global. Но сейчас прямые инвестиции иностранного капитала в китайские компании значительно сократились.
Инвестиция Benchmark в раунд B компании Manus — это исключительный случай и, вероятно, последняя подобная сделка. Очевидно, последствия этой сделки в дальнейшем еще больше охладили энтузиазм иностранных инвесторов.
Конечно, инвесторы всегда хотят мыслить контрариански. Возможно, инвестирование в Китай — это последний по-настоящему контрарианский тезис на рынке.
Я как-то спросил члена Founders Fund, в каком направлении сейчас можно инвестировать контрариански. Он признал, что криптовалюты и оборонные технологии уже переполнены, и Китай, возможно, остался единственным контрарианским тезисом.
Прослойка посредников — FA
Существование FA (финансовых консультантов) — еще одна уникальная черта китайской венчурной индустрии.
FA — это сокращение от Financial Advisor, то есть «финансовый консультант», но все называют их просто FA.
Они не являются управляющими активами, как можно было бы подумать из названия. Это инвестиционные банкиры, обслуживающие ранние раунды финансирования, занимающиеся упаковкой, продвижением проектов и сведением стартапов с венчурными фондами.
Меня очень озадачило существование такого большого слоя посредников во всей экосистеме финансирования.
Венчурные фонды фактически передали на аутсорсинг FA поиск проектов и первичную комплексную проверку. FA часто являются первой остановкой для основателей на пути к капиталу. Многие основатели также предпочитают работать с FA, чтобы те помогали им вести переговоры с хитрыми и влиятельными венчурными фондами.
Но здесь явно существует конфликт интересов.
FA не может постоянно предлагать венчурному фонду компании, прошедшие негативный отбор и низкого качества, иначе он потеряет доверие и доступ к этому фонду. FA обычно берут комиссию в размере от 2% до 5% от суммы финансирования. В этой системе это стало почти фиксированным налогом.
Я спросил одного ведущего инвестора, почему венчурные фонды допускают такое. Разве зависимость от FA не лишает их сверхдоходов от эксклюзивных источников проектов и возможности видеть хорошие проекты раньше других? Его ответ был: так устроена эта индустрия.
Конечно, они также инвестируют в проекты без участия FA, но многие из лучших проектов на первых раундах финансирования координируются именно FA. FA даже заранее проектируют всю схему эстафеты финансирования: Sequoia China ведет seed-раунд, Hillhouse — раунд A, а обе участвуют в раунде B. Таким образом, компания может создать импульс для финансирования и действительно начать быстро развиваться.
Невидимые сети связей
Социальные сети в Китае не являются публичными, и их трудно понять извне. Это одновременно и результат ориентированной на связи культуры Китая, и фактор, постоянно укрепляющий эту культуру, глубоко влияющий на повседневное ведение бизнеса.
Китай — это общество, функционирующее на основе «гуаньси» (связей).
LinkedIn так и не вошел на китайский рынок, а местные подражатели не преуспели. Обычно вы можете познакомиться с кем-то только через знакомых или, в крайнем случае, вступить в крупные групповые чаты. В группах WeChat лимит участников — 500 человек, по сравнению с этим жалкие 32 человека в групповых чатах iMessage просто ничтожны.
Представьте: нет холодных писем, нет личных сообщений в LinkedIn и практически нет холодных звонков. Это, возможно, в некоторой степени объясняет, почему в Китае так и не развилась по-настоящему зрелая индустрия B2B SaaS. Эта культура, естественно, также формирует способ взаимодействия венчурных фондов с основателями. Как правило, инвестор не будет писать основателю напрямую.
Это еще одна причина существования FA: они обеспечивают «ликвидность связей» для закрытых сетей.
Большинство китайцев в Интернете и WeChat сохраняют определенную степень анонимности. Если вы добавляете кого-то в WeChat, этот человек, скорее всего, использует в качестве аватара изображение аниме, мультфильма или пейзажа, а в качестве имени пользователя — никнейм или псевдоним. Я даже встречал китайцев, которые отказывались раскрывать свое настоящее имя, предпочитая использовать прозвище или относительно безличное английское имя.
Рука государства
Последний фактор — это направления и цели, установленные государством, то есть промышленная политика, продвигаемая государственным планированием. Отношение Запада к такой модели зависит от того, кого вы спросите: Капитолийский холм или Кремниевую долину, и какую именно фракцию.
Правительство играет в китайской инновационной экосистеме гораздо более важную роль, чем на Западе. Правительство является основным партнером с ограниченной ответственностью для многих фондов, а также привлекает стартапы в регионы, устанавливая привлекательные правила, предоставляя налоговые льготы и льготы на землю. Правительство также влияет на направление инвестиций венчурных фондов, четко обозначая желание развития определенной отрасли. Самый яркий пример за последнее десятилетие — китайская индустрия полупроводников.
Китайская индустрия интерфейсов «мозг-компьютер» (нейроинтерфейсов) предоставляет более яркий и личный пример промышленной политики.
Поскольку местное правительство в одном регионе является ярым сторонником технологий нейроинтерфейсов, я общался с членами его инвестиционного института, которые уже вложили средства во многие стартапы в этой области. Они объяснили, что их первоочередная цель — создать эту стратегическую отрасль, а не добиться возврата на венчурные инвестиции. Это чем-то похоже на американскую In-Q-Tel.
