Auteur: Matt Cole, PDG de Strive
Compilation : Jiahuan, ChainCatcher
Voici un autre article macroéconomique long, mais je n'écris pas souvent de tels contenus. Un changement macroéconomique parmi les plus remarquables depuis des décennies est en train de prendre forme sous nos yeux.
Lors de ma discussion la semaine dernière sur les tendances à long terme du dollar, l'un des points clés était de savoir où se dirigeait le segment long des bons du Trésor américain.
Stanley Druckenmiller a publié un excellent article dans le Wall Street Journal hier soir, intitulé "Laissez parler le marché obligataire". La trajectoire budgétaire actuelle des États-Unis n'est pas viable : alors que l'économie est proche du plein emploi et que l'inflation reste supérieure à l'objectif, le déficit budgétaire avoisine toujours les 6 % du PIB, une pratique extrêmement irresponsable ; l'expansion continue des dépenses sociales comme la sécurité sociale et les soins de santé ne fait que transférer le fardeau budgétaire à la génération suivante ; tenter de maintenir artificiellement bas les rendements des bons du Trésor américain à long terme ne résout pas non plus la racine du problème budgétaire.
La véritable contrainte du problème budgétaire n'est pas économique mais politique
Le point de vue de Druckenmiller est que maintenir des rendements bas ne fait que retarder les ajustements budgétaires que des taux d'intérêt élevés forceraient normalement Washington à entreprendre. D'un point de vue économique, il a raison, mais je pense que nos jugements sur l'issue finale ne diffèrent peut-être pas autant.
Dès le milieu des années 2010, j'en étais arrivé à la conclusion qu'il n'était pas réaliste de compter sur une pression soutenue du marché obligataire pour forcer les États-Unis à établir une discipline budgétaire suffisante pour résoudre le problème. C'est également l'une des raisons pour lesquelles je me suis initialement tourné vers Bitcoin. Druckenmiller lui-même a investi dans le Bitcoin et d'autres actifs tangibles, ce qui me fait croire que son jugement sur le problème fondamental est probablement le même que le mien.
Son article est moins une prédiction de ce que Washington finira par faire qu'un avertissement sur ce que Washington devrait faire avant qu'il ne soit trop tard.
À mes yeux, cela ressemble davantage à un appel presque désespéré d'un investisseur macro de premier plan : laisser le marché contraindre un système politique qui n'est plus capable de s'autoréguler. J'espère que les décideurs écouteront, mais malheureusement, je sais qu'ils ne le feront pas.
Druckenmiller lui-même a clairement souligné les contraintes politiques : aucun parti politique ne ferait campagne sur une réforme de la réduction des dépenses sociales. C'est précisément là le problème.
Les solutions budgétaires qui fonctionnent sur le papier n'aident souvent pas les partis à gagner des élections. Bien que les gestionnaires du Trésor et d'autres agences gouvernementales soient des fonctionnaires nommés, le cadre de leur action est finalement déterminé par les personnalités politiques élues et les électeurs qu'elles représentent.
Cette distinction est importante. Les fonctionnaires nommés peuvent être très intelligents, responsables et sincèrement désireux de renforcer le pays, mais ils restent contraints par les incitations politiques réelles.
Scott Bessent comprend clairement les problèmes budgétaires auxquels les États-Unis sont confrontés. Je crois que son diagnostic fondamental du problème est le même que celui de Druckenmiller. Mais lorsque Bessent gérait le Trésor, il devait opérer dans un système politique réel, un système dont l'orientation politique est déterminée par des élus et ne peut fonctionner uniquement selon la solution optimale du grand livre macroéconomique.
L'expérience du Département de l'efficacité gouvernementale (DOGE) l'a déjà démontré. Elon Musk est probablement l'entrepreneur le plus performant de notre génération, et lorsqu'il est entré au gouvernement, sa mission explicite était de réduire drastiquement les dépenses.
Mais les forces institutionnelles et politiques sont plus puissantes. Le DOGE n'a pas réussi à modifier la trajectoire budgétaire des États-Unis, et le déficit budgétaire continue de s'élargir.
Ceci ne remet pas en cause les compétences ou les motivations des personnes concernées, mais démontre que la contrainte est structurelle. L'investissement doit être fondé sur la réalité, et non sur le monde que nous souhaitons voir.
À mesure que la situation budgétaire continue de se détériorer et que les décideurs refusent de laisser les taux d'intérêt à long terme refléter pleinement ces changements, la pression d'ajustement ne disparaît pas ; elle est simplement transférée ailleurs. Le dollar deviendra la soupape de décompression de ce système.
5,25 % — 5,85 % : Le seuil critique du marché des bons du Trésor américain
Le marché des bons du Trésor américain ne peut plus vraiment être considéré comme un marché libre complètement non interventionniste.
La Réserve fédérale détient actuellement environ 1 600 milliards de dollars de bons du Trésor américain à maturité résiduelle supérieure à 10 ans, ce qui représente environ 28 % du total des bons de cette échéance.
Après que les rendements à long terme se sont rapprochés de leurs plus hauts niveaux depuis près de vingt ans, le Trésor américain a doublé le volume prévu des rachats de bons du Trésor à 10 et 30 ans, indiquant clairement qu'il pourrait encore augmenter considérablement l'ampleur des opérations à l'avenir.
La signification de ces actions ne réside pas seulement dans le montant des fonds, mais aussi dans ce qu'elles révèlent de la logique de réponse du gouvernement face à la hausse des rendements à long terme.
Le Trésor a clairement manifesté sa sensibilité à la hausse des rendements à long terme, mais les fonds engagés ne sont pas suffisants pour véritablement inverser la tendance des rendements. Le marché n'a pas non plus considéré le programme de rachat initialement annoncé comme un point de basculement de tendance.
Druckenmiller a raison : une fois que le marché sera convaincu que le Trésor soutient les prix des bons du Trésor et maintient bas les rendements à long terme, chaque nouvelle hausse des rendements deviendra un nouveau test de la ligne rouge politique.
Je pense que le Trésor finira par regretter d'être intervenu si tôt et avec une ampleur aussi limitée. Il s'est exposé comme étant sensible aux rendements à long terme, mais l'ampleur de son intervention est insuffisante pour renverser la tendance du marché, ce qui équivaut à inviter activement le marché à rechercher la véritable ligne rouge politique.
Mon attente est que l'intervention actuelle ne fonctionnera pas, que les rendements à long terme continueront de monter et que le marché obligataire finira par forcer Washington à prouver qu'il est vraiment prêt à agir.
Lorsque le marché atteindra vraiment la ligne rouge politique, je pense que Washington finira par passer à l'action de manière sérieuse. Les signaux politiques tels que l'expansion des rachats de bons du Trésor ou l'utilisation du compte général du Trésor (TGA) sont importants, mais si les bons du Trésor à long terme continuent d'être vendus, de simples signaux ne suffiront pas à changer le marché.
À un moment donné, le marché forcera le Trésor à arrêter de dire aux investisseurs "ce qu'il peut faire" et à véritablement engager des fonds suffisants pour modifier la tendance du marché.
Ces dernières années, j'ai suivi de près une zone de résistance clé sur le graphique des rendements du bon du Trésor à 10 ans : 5,25 % — 5,85 %.
À mes yeux, c'est la zone de test la plus importante dans le processus actuel de hausse tendancielle des taux d'intérêt à long terme. Cette zone n'a pas été tracée à la hâte en fonction des mouvements de la semaine dernière.
Elle découle de mon jugement fondamental sur la trajectoire de la dette américaine : à mesure que les problèmes budgétaires s'aggravent, les rendements à long terme augmentent naturellement ; et à un certain niveau, les conséquences politiques et financières de continuer à tolérer la hausse des rendements deviendront intolérables, forçant le Trésor ou la Fed à intervenir.
Les graphiques sont importants, mais il ne s'agit jamais de tracer quelques lignes sur un graphique et de supposer que les rendements s'inverseront automatiquement à une position donnée.
Cette zone est importante parce que j'ai toujours pensé que la détérioration des fondamentaux budgétaires finirait par pousser les rendements vers cet intervalle ; parallèlement, le coût d'autoriser les rendements à franchir largement cette zone deviendrait de plus en plus difficile à supporter.
Si le rendement du bon du Trésor à 10 ans entre dans la zone 5,25 % — 5,85 %, les titres des journaux peuvent presque être écrits à l'avance : le rendement du bon du Trésor à 10 ans atteint des niveaux inconnus depuis environ 2007, et cette fois-ci, les États-Unis sont endettés à un niveau bien supérieur et dans une situation budgétaire bien plus difficile.
Les prix bougent d'abord, le récit suit. Lorsque la baisse des bons du Trésor est suffisamment importante, le marché commence rapidement à discuter de "dysfonctionnement du marché des bons du Trésor", "instabilité croissante du financement gouvernemental", voire "crise du marché obligataire le plus important au monde".
Ce récit en lui-même augmente la pression politique sur le gouvernement pour qu'il agisse. Les taux hypothécaires, les charges d'intérêts du gouvernement, les valorisations boursières et l'environnement financier global subiront une pression accrue ; chaque nouvelle hausse des rendements alourdira le fardeau des intérêts et la pression budgétaire du gouvernement.
En fait, le marché n'est même pas encore entré dans la zone que je surveille, que le Trésor a déjà commencé à réagir.
Si les rendements finissent par entrer dans cette zone, je prévois que le Trésor ou la Fed cédera en premier et interviendra massivement sur le marché.
Les outils possibles incluent : une expansion significative des rachats de bons du Trésor, un financement accru par bons du Trésor à court terme, l'utilisation du compte général du Trésor, une reprise de l'expansion du bilan de la Fed, une gestion explicite ou implicite des rendements, ou une combinaison de plusieurs de ces outils.
Je ne serais pas surpris si l'intervention finale sur le marché des bons du Trésor s'avérait d'une ampleur totalement différente du programme actuellement annoncé.
Mais avant que l'intervention politique à grande échelle ne se produise, les marchés financiers pourraient d'abord subir une pression significative. La hausse des rendements à long terme pèsera davantage sur les valorisations boursières, tandis que l'IA amène de plus en plus d'investisseurs à s'interroger sur la capacité des entreprises à maintenir leurs avantages concurrentiels à long terme. Si ces deux phénomènes se produisent simultanément, les actions traditionnelles et les autres actifs risqués subiront une pression accrue.
Le dollar comme soupape de décompression, une opportunité se dessine pour le Bitcoin
Le Bitcoin mérite plus d'attention, car le scénario politique final devient de plus en plus clair.
Lors de la dernière phase de hausse des rendements, le Bitcoin va-t-il suivre le marché dans un net recul, ou résister à la pression et continuer à monter ? À mes yeux, les deux scénarios sont à peu près aussi probables.
Si le Bitcoin subit une baisse significative à ce moment-là, je le considérerai comme une opportunité d'achat qui pourrait ne se présenter qu'une fois dans une vie, car les décideurs politiques seront finalement contraints d'intervenir sur le marché à plus grande échelle.
Mais je n'adapterai pas tout mon portefeuille d'investissement dans l'attente de cette opportunité. L'environnement macroéconomique actuel est déjà suffisamment favorable. À mon avis, si des positions correspondantes n'ont pas encore été établies, il est temps de commencer à se positionner.
Un repli constituerait une opportunité rare ; mais le marché pourrait également anticiper le virage politique final et ignorer la pression à court terme.
D'un point de vue traditionnel de l'investissement à revenu fixe, la zone 5,25 % — 5,85 % a toujours été une région appropriée pour augmenter significativement l'exposition à la durée.
Si le Trésor ou la Fed agit comme je le prévois, les bons du Trésor américain à long terme pourraient avoir des performances très remarquables, car les décideurs politiques feront à nouveau baisser les rendements.
Mais Strive n'exécute pas une stratégie de revenu fixe, mais une stratégie Bitcoin. Dans un tel environnement macroéconomique, notre objectif est de maximiser l'exposition au Bitcoin tout en restant prudents.
Les bons du Trésor bénéficieront certainement de l'intervention politique, mais je préfère être long sur le risque et la rareté, en particulier sur l'actif le plus performant dans cette catégorie. Pour moi, le Bitcoin est cet actif.
Plutôt que de détenir un actif dont le rendement est explicitement maintenu bas par les décideurs politiques, Strive préfère amplifier son exposition au Bitcoin dans un tel environnement macroéconomique.
Cela nous ramène également à mon point de vue sur le dollar présenté la semaine dernière.
Druckenmiller a raison : un gouvernement qui maintient un prix contre les fondamentaux finit par échouer. Mais cela ne signifie pas que le gouvernement ne peut pas maintenir bas un prix spécifique qu'il cible pendant une période assez longue.
Si Washington refuse de réduire véritablement les dépenses, parmi les options politiquement réalisables, maintenir bas les rendements à long terme et permettre une faiblesse du dollar pourrait être l'une des solutions les moins coûteuses.
La solution correcte serait bien sûr une politique budgétaire plus conservatrice et durable. Mais comme cette voie est politiquement difficile à réaliser, avec le niveau actuel d'endettement des États-Unis, laisser les rendements à long terme s'emballer pourrait rapidement déclencher une crise plus directe sur le marché des bons du Trésor.
La répression financière par des politiques qui maintiennent les taux d'intérêt à long terme bas et la faiblesse du dollar ne sont pas des résultats idéaux, mais ils restent plus acceptables que de laisser le système de financement du gouvernement américain sombrer rapidement dans le désordre sous le choc du marché.
C'est pourquoi le dollar servira de soupape de décompression. Le Trésor et la Fed peuvent maintenir bas les rendements à long terme, mais ils ne peuvent pas faire disparaître les déséquilibres budgétaires. Le coût de l'ajustement sera nécessairement transféré ailleurs, et l'affaiblissement de la monnaie est un choix politiquement plus facile à supporter.
Par conséquent, je ne considère pas qu'une chute de l'indice du dollar dans les hauteurs de la zone 60 ou les bas de la zone 70 soit un résultat totalement inimaginable. À ce moment-là, le dollar atteindrait son plus bas niveau de l'ère moderne, mais à l'échelle historique plus longue, ce ne serait pas sans précédent.
Le Bitcoin a souvent bénéficié des environnements de dollar faible dans le passé, mais il n'a jamais connu une période où l'indice du dollar baissait tendanciellement jusqu'à ce niveau. Le Bitcoin est né après le plus bas du dollar en 2008, et toute son histoire s'est déroulée dans un environnement où le dollar remontait depuis ce plus bas, ou se situait nettement au-dessus de ce niveau.
Ainsi, un nouveau plus bas tendanciel du dollar constituerait un environnement macroéconomique véritablement inédit pour le Bitcoin. Les changements sur le marché des bons du Trésor ajoutent également une autre couche de soutien fondamental au cadre que j'ai proposé précédemment.
La dilution du pouvoir d'achat du dollar élargit le bassin de capitaux cherchant des actifs rares ; à mesure que la reconnaissance du Bitcoin en tant qu'actif monétaire augmente, il peut attirer une part croissante de ces capitaux.
Parallèlement, l'IA rend l'offre technologique et de produits plus abondante, rendant également plus difficile pour de nombreuses entreprises traditionnelles de maintenir leurs avantages concurrentiels à long terme. En comparaison, la rareté du Bitcoin ne peut être répliquée ou diluée par des concurrents, ce qui renforce encore son attrait.
Le scénario le plus explosif est celui où ces forces commencent à agir simultanément : les capitaux mondiaux cherchant des actifs rares augmentent ; à mesure que le Bitcoin surperforme continuellement les autres actifs monétaires rares, il attire une part croissante de ces capitaux ; et Strive amplifie davantage l'élasticité offerte par la hausse du Bitcoin grâce à sa propre structure capitalistique.
Ces facteurs de croissance ne sont pas indépendants les uns des autres ; ils se renforcent mutuellement.
C'est le scénario du "coup de circuit" que je vois : un dollar faible, des décideurs politiques qui maintiennent de plus en plus activement bas les rendements des bons du Trésor à long terme, l'IA qui continue d'affaiblir la rareté des avantages concurrentiels des entreprises traditionnelles, le Bitcoin qui redevient l'actif monétaire rare le plus performant, et Strive qui se prépare à amplifier autant que possible la performance du Bitcoin dans cet environnement.
Si le marché obligataire provoque une brève chute du Bitcoin au cours de ce processus, j'espère acheter massivement ; si le Bitcoin anticipe le scénario politique final dès le début et ne subit jamais de correction significative, j'espère avoir déjà établi mes positions.
Druckenmiller conclut son article en appelant Washington à "laisser parler le marché obligataire". Je souscris à son avertissement et partage son mécontentement face au refus persistant de Washington de résoudre les problèmes fondamentaux, laissant finalement le coût à la génération suivante.
Mais le marché obligataire doit libérer un avertissement plus fort pour pouvoir forcer les décideurs politiques à intervenir à une échelle suffisamment large. Lorsque ce moment arrivera, ils seront plus susceptibles de choisir d'étouffer cette voix plutôt que d'entreprendre une restructuration budgétaire suffisante pour résoudre le problème à la racine.
Le chemin que j'observe depuis des années devient de plus en plus clair : le rendement du bon du Trésor à 10 ans entre dans la zone de résistance 5,25 % — 5,85 %, le récit sur le marché des bons du Trésor bascule vers la crise, Washington est contraint d'injecter massivement des fonds, la pression qui devrait se refléter dans les rendements à long terme est transférée au dollar, et la tendance baissière à long terme du dollar s'accélère.
En résumé : les attentes du marché concernant le potentiel de hausse à long terme du Bitcoin sont probablement encore trop prudentes.
