Tác giả:Artemis Analytics
Biên dịch:Deep Tide TechFlow
Deep Tide TechFlow gợi ý: Thị trường xem Circle chỉ là nhà phát hành stablecoin đơn thuần, nhưng tiềm năng của mạng lưới thanh toán và nền tảng tiền tệ toàn diện của họ vẫn chưa được định giá đúng. Bài viết này phân tích "hào nước bảo vệ" (moat) và kịch bản định giá 500 tỷ đô la của Circle, là tài liệu tham khảo quan trọng cho các nhà đầu tư quan tâm đến stablecoin và lĩnh vực thanh toán.
Tuần trước, chúng tôi đã mời Lorenzo Valente từ ARK Invest đến podcast để thảo luận về lý do Circle bị thị trường định giá thấp. Trong bài viết Thesis tuần này, chúng tôi tiếp tục theo đuổi ý tưởng này.
Luận điểm: Thị trường cho rằng "hào nước" của Circle yếu, stablecoin là hàng hóa đồng nhất, và các liên minh như Open Standard sẽ chiếm phần lớn thị phần. Chúng tôi tin rằng "hào nước" của Circle sâu và khó xâm phạm hơn thị trường nghĩ, lợi thế tiên phong của họ bị thị trường đánh giá thấp.
Các yếu tố thúc đẩy chính:
Stablecoin sẽ tăng trưởng với tốc độ kép hàng năm (CAGR) 40%, vượt 1 nghìn tỷ đô la vào năm 2030.
Thị trường có xu hướng "kẻ thắng hưởng tất cả" (winner-take-all) về thanh khoản và hiệu ứng mạng lưới, do đó, các liên minh như OUSD khó cướp thị phần.
Thị trường định giá Circle như một nhà phát hành stablecoin, không phải một nền tảng tiền tệ toàn diện.
Ngày giao dịch tồi tệ thứ hai trong lịch sử Circle xảy ra vào ngày Open Standard công bố thành lập. Đây là một loại stablecoin liên minh được hỗ trợ bởi hơn 140 công ty, bao gồm Stripe, Visa, Mastercard và Google. Sau khi tin tức được công bố, giá cổ phiếu Circle giảm 17%. Phản ứng của thị trường rất có ý nghĩa: Stripe sẽ tập hợp các bên, lật đổ sự độc quyền kép Circle/Tether, và phân phối thu nhập từ stablecoin cho các thành viên liên minh theo tỷ lệ. Tin này đã đẩy giá CRCL xuống gần mức thấp nhất lịch sử.
Tăng trưởng của Stablecoin
Chúng tôi tin rằng nhiều nhà đầu tư không nghĩ rằng stablecoin có thể đạt 1 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. Họ sẽ chỉ ra sự trì trệ trong tăng trưởng stablecoin. Nhưng lần đầu tiên trong lịch sử, nguồn cung stablecoin đã tách biệt với giá crypto. Mặc dù giá crypto đã giảm 50-70% so với đỉnh gần đây, nguồn cung stablecoin vẫn ổn định, điều này cho thấy nó đã trở thành một loại tài sản riêng biệt. Nếu nguồn cung stablecoin tiếp tục tăng với tốc độ của 3 năm qua, tổng nguồn cung toàn cầu sẽ vượt 1 nghìn tỷ đô la vào năm 2030.
Thị trường Stablecoin là "Kẻ Thắng Hưởng Tất Cả", Thanh khoản và Hiệu ứng Mạng Lưới là Quan trọng
Trong vài năm qua, hàng chục nhà phát hành đã cố gắng phá vỡ sự độc quyền kép Circle/Tether. Mặc dù hiện có hàng trăm stablecoin được phát hành, hai gã khổng lồ này vẫn chiếm hơn 80% thị phần nguồn cung. Lợi thế tiên phong mà những người chơi này có được cực kỳ khó bị vượt qua. Việc xây dựng thanh khoản xuyên chuỗi, cho ứng dụng và sàn giao dịch từ con số 0 rất khó, trong khi Circle đã dẫn trước các đối thủ cạnh tranh một khoảng cách lớn.
Nhìn cụ thể vào OUSD
Thị trường rõ ràng coi OUSD là mối đe dọa lớn đối với hoạt động kinh doanh của Circle. Tuy nhiên, lịch sử cho thấy các liên minh hiếm khi thành công. Một liên minh thành công cần:
Động lực phù hợp giữa các thành viên – OUSD đã phần nào đạt được điều này thông qua phân phối thu nhập từ lãi suất.
Quản trị rõ ràng – Open Standard dường như yếu ở điểm này, một số "đối tác" được công bố tiết lộ rằng họ chưa được tham vấn ý kiến và vẫn chưa cam kết.
Áp lực sinh tồn – Tôi nghĩ hầu hết các tổ chức vẫn chưa coi stablecoin là vấn đề sống còn, mặc dù Stripe có thể là ngoại lệ.
Vì vậy, dựa trên thông tin hiện tại, Open Standard chỉ đáp ứng khoảng một phần ba các điều kiện cần thiết.
Circle bị định giá là Nhà Phát hành Stablecoin, không phải Nền tảng Tiền tệ Toàn diện
Thị trường chỉ coi Circle là nhà phát hành USDC. Nó đánh giá thấp doanh thu của Circle vì doanh thu này gần như hoàn toàn là thu nhập từ lãi suất bị chi phối bởi chính sách của Fed.
Trên thực tế, Circle đang xây dựng một sản phẩm tiền tệ toàn diện cho tương lai của Internet. Cốt lõi của nó là một công ty công nghệ.
So sánh định giá của Circle với các công ty đồng nghiệp trong ngành thanh toán. Có khoảng cách rõ ràng giữa các mạng lưới thẻ tín dụng và các công ty khác. Nếu Circle xây dựng được hệ thống thanh toán toàn diện thế hệ tiếp theo, vốn hóa thị trường và định giá của nó sẽ gần với các mạng lưới thẻ tín dụng hơn, thu phí dựa trên điểm cơ bản trên khối lượng giao dịch, thay vì dựa vào số tiền gửi.
Hình dung về Circle trị giá 500 tỷ đô la
Ngày nay, doanh thu hàng năm của Circle khoảng 2.8 tỷ đô la, định giá 18 tỷ đô la, với tỷ lệ P/S là 6.7 lần, thấp hơn nhiều so với mạng lưới thanh toán (14 lần) và các công ty fintech tăng trưởng cao như HOOD (17 lần). Bội số định giá của nó gần như giống hệt với COIN, công ty chủ yếu được coi là một sàn giao dịch crypto.
Thị trường coi Circle là một công ty dao động theo chu kỳ crypto, với doanh thu nhạy cảm với lãi suất. Circle sẽ thoát khỏi nhãn mác này và cấu trúc doanh thu dễ bị tổn thương, từ đó nhận được bội số định giá cao hơn – 10 lần là bảo thủ và hợp lý.
Nếu dự đoán đúng và giả định của chúng tôi về thanh khoản và hiệu ứng mạng lưới tạo thành "hào nước" vững chắc là đúng, khi nguồn cung stablecoin đạt 1 nghìn tỷ đô la vào năm 2030, với thị phần USDC là 20% và lãi suất 2%, CRCL có khả năng tạo ra 4 tỷ đô la thu nhập từ lãi suất.
Về đa dạng hóa doanh thu, các sản phẩm tăng trưởng then chốt của Circle bắt đầu thể hiện đà tăng trưởng, chẳng hạn như Mạng lưới Thanh toán Circle (Circle Payments Network). Mặc dù giá crypto tiếp tục ở mức thấp và nguồn cung stablecoin đi ngang, khối lượng giao dịch của Mạng lưới Thanh toán Circle vẫn tăng với tốc độ bùng nổ, đạt mức giao dịch hàng năm mới nhất được tiết lộ là 23 tỷ đô la vào cuối tháng 7/2026 – tăng 6.8 lần so với cùng kỳ năm trước (cơ sở thực sự nhỏ), tăng 70% so với quý trước. Nếu tốc độ tăng trưởng duy trì ở mức CAGR 60-65%, khối lượng giao dịch sẽ đạt khoảng 200 tỷ đô la vào năm 2030. Với tỷ lệ thu phí 20 điểm cơ bản, điều này sẽ tạo ra thêm 400 triệu đô la doanh thu.
Nhìn vào Arc Chain, nếu nó đạt quy mô của Tron (một chuỗi khác tập trung vào stablecoin), Arc sẽ tạo ra 500 triệu đô la phí giao dịch.
Ước tính trên đưa doanh thu của CRCL gần 5 tỷ đô la, với 20% đến từ các dòng kinh doanh liên quan đến thanh toán/xử lý đang phát triển, một cơ cấu như vậy cho các nhà đầu tư lý do để ấn định bội số định giá cao hơn. Kết hợp tăng trưởng doanh thu và mở rộng bội số định giá như trên, chúng ta có 5 tỷ nhân 10 bằng 50 tỷ đô la. CRCL đạt vốn hóa thị trường 50 tỷ đô la không phải là viển vông.
