Автор: Conflux
19 августа по пекинскому времени председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) Пол Аткинс (Paul Atkins) обнародовал проект "Правил регулирования криптоактивов" (Regulation Crypto Assets), позволяющий стартапам привлекать до 5 миллионов долларов в течение четырех лет, а более крупным проектам — 20 или 75 миллионов долларов каждые 12 месяцев, без прохождения полной процедуры регистрации ценных бумаг.
В то же время Белый дом также публично поддержал это направление политики. Ранним утром 20 августа Трамп встретился в Белом доме с председателями SEC, CFTC, а также руководителями криптовалютных и традиционных финансовых компаний, таких как Coinbase и Nasdaq, и вновь призвал Конгресс продвигать "Закон CLARITY". В условиях задержки законодательного процесса в Конгрессе, администрация США намерена сначала создать правила выпуска и привлечения финансирования для криптоактивов через административное регулирование. Настроения на рынке также улучшились.
Настоящий вес этого проекта заключается не столько в ослаблении лимитов, сколько в изменении логики оценки: на практике ранее вопрос о том, может ли токен освободиться от статуса ценной бумаги, часто определялся комплексно на основе теста Хоуи (Howey Test, классический правовой стандарт США для определения того, является ли актив "инвестиционным контрактом"), публичных обещаний эмитента, а также степени функциональности и децентрализации сети; теперь SEC формализует эту оценку — что вы обещали при продаже токенов, были ли эти обещания выполнены или окончательно прекращены, вы должны самостоятельно заявить и доказать, а SEC сохраняет право оспорить это впоследствии.
Кто решает, когда "выпуститься"
Новый проект устанавливает механизм гавани безопасности для инвестиционных контрактов (Investment Contract Safe Harbor). Конкретный процесс: эмитент завершает или окончательно прекращает ранее данные обещания о "ключевых управленческих усилиях" (essential managerial efforts, относящихся к разработке, эксплуатации, продвижению и другой работе, которую команда предпринимает для увеличения стоимости токена), не дает новых соответствующих обещаний, после чего подает форму TR (Form TR, документ само-сертификации), в которой самостоятельно подтверждает выполнение условий, прилагая пояснительный анализ, обосновывающий это заключение.
Ключевой момент: подача формы TR не означает предварительного одобрения со стороны SEC. SEC не будет проверять и одобрять каждую заявку эмитента, а сохраняет право впоследствии пересмотреть и оспорить обоснованность сертификации эмитента.
Это означает, что инициатива не просто перешла от "консенсуса рынка" к SEC, а сместилась от нечеткой оценки, основанной на децентрализации, функциональности и управленческих усилиях команды, к институциональной структуре "само-доказательства эмитента с последующим надзором SEC". SEC не выдает "дипломы об окончании" проектам, она устанавливает, как проект должен сам доказать, что он закончил обучение, и кто будет нести ответственность, если доказательство окажется неверным.
Это различие кажется техническим, но фактически определяет характер всей системы правил: власть, концентрирующаяся у регулятора, — это не право на предварительное одобрение, а право на последующий вызов и правоприменение.
Кто сможет быстрее "выпуститься"
Наиболее очевидную выгоду получат зрелые команды, способные "меньше рассказывать историй и быстрее передавать эстафету". Корпоративный юрист по ценным бумагам Габриэль Шапиро (Gabriel Shapiro) отмечает, что возможность токена освободиться от инвестиционных условий напрямую связана с публичными обещаниями, которые дал эмитент — чем меньше обещаний, тем меньше работы нужно доказать выполненной или прекращенной, и тем быстрее можно выйти из гавани безопасности.
Правило 103 проекта требует от эмитента раскрытия информации о том, что он обещал сделать, в чем конкретно заключаются "ключевые управленческие усилия", на каком они этапе, каков план разработки и прогресс. В будущем эти раскрытия станут важной основой для определения, закончился ли инвестиционный контракт. Чем больше управленческих обещаний команда дает на этапе финансирования — обещает выполнить определенную ключевую функцию, создать определенный сетевой механизм, довести экосистему до определенной зрелости — тем больше ей нужно будет доказать, что эти обещания выполнены или окончательно прекращены.
Если эти правила в конечном итоге вступят в силу, проектам, желающим законно привлекать финансирование от американских инвесторов, возрастет ценность внутренней инфраструктуры США для выпуска, соответствия нормам и торговли. Механизм освобождения от финансирования в проекте четко требует, чтобы эмитент был зарегистрирован в США, большинство руководителей были гражданами или резидентами США, более половины активов находились на территории США, а деятельность также в основном осуществлялась в США. Эти правила действительно пытаются вернуть деятельность по выпуску и привлечению финансирования, которая в последние годы уходила за пределы США.
И наоборот, ситуация усложняется для тех эмитентов, которые полагаются на нарратив о "децентрализации" для упаковки проекта, в то время как фактический контроль остается в руках команды — если ранее они записали содействие децентрализации сети как ключевое управленческое обещание, на которое могут полагаться инвесторы, то даже после запуска основной сети и появления рабочего продукта, возможно, им все равно потребуется доказать, что это обещание выполнено или окончательно прекращено, чтобы войти в гавань безопасности.
У бесплатных аирдропов тоже есть цена
В проекте есть одна деталь, которую легко упустить: определение "регулируемой сделки (covered transaction)" в механизме освобождения для стартапов явно включает такие способы распределения без оплаты, как аирдропы (airdrop) и сетевые вознаграждения. Это означает, что даже если токены раздаются "бесплатно", их стоимость может быть включена в лимит освобождения в 5 миллионов долларов — аирдроп не означает автоматического исключения из лимита финансирования.
Для мероприятий по начислению баллов, которые путем торговли, предоставления ликвидности и т.д. обмениваются на будущее распределение токенов, вопрос о том, включаются ли и как они в этот лимит, зависит от конкретной структуры распределения и применимости правил, и нельзя просто приравнивать это к "такое распределение обязательно является инвестиционным контрактом". Это также заставило некоторых участников рынка связать новые правила с еще не объявленным аирдропом Season 3 от Hyperliquid — однако в настоящее время нет публичных доказательств прямой связи между ними, это скорее можно рассматривать как рыночную спекуляцию, а не как констатацию факта.
От "сначала ловить" к "сначала устанавливать правила"
За этим активным шагом SEC по установлению собственных правил стоит непростая история. Во время пребывания на посту предыдущего председателя Гэри Генслера (Gary Gensler) в отрасли его часто критиковали за "регулирование через правоприменение (regulation by enforcement)" — отсутствие четких предварительных правил и определение границ путем последующих судебных исков. Непосредственным следствием этого стало то, что многие проекты стали ограничивать доступ для американских покупателей, перенося деятельность по выпуску и привлечению финансирования за пределы США.
"Правила регулирования криптоактивов" в некотором смысле являются попыткой наверстать упущенное за те годы, когда не хватало специальных правил, и регулирование в основном зависело от правоприменения и казуального толкования. SEC в своем предложении также признает, что характер инвестиционных контрактов, связанных с криптоактивами, может меняться по мере развития проекта, выполнения или прекращения эмитентом своих ключевых управленческих усилий, и что традиционные рамки регулирования ценных бумаг плохо адаптируются к такому динамичному процессу.
Промедление Конгресса, упреждающий ход SEC
Появлению этого проекта способствовала еще одна, более прямая движущая сила — считающийся "окончательным решением" Конгресса "Закон CLARITY" продолжает сталкиваться с препятствиями в продвижении в Сенате, а рыночные ожидания на платформе прогнозных рынков Polymarket относительно того, сможет ли этот закон быть принят до конца 2026 года, также явно ослабели. Советник Белого дома по криптополитике Патрик Уитт (Patrick Witt) ранее на конференции SALT заявил, что администрация оставляет Конгрессу и Сенату окно для принятия закона, но не будет ждать бесконечно — если голосование в сентябре не увенчается успехом, регуляторы сами продвинут разработку правил.
Предложение правил от SEC и последующее давление Белого дома на продвижение "Закона CLARITY" появились почти одновременно, образуя отклик в одном направлении политики: вместо того чтобы ждать закон, который в любой момент может быть похоронен, лучше сначала использовать существующие полномочия по установлению правил, имеющиеся у административных органов, чтобы удержать деятельность по выпуску и привлечению финансирования на территории США.
У токенов тоже бывает "выпускной"
Проект в настоящее время все еще находится на стадии сбора комментариев, все три действующих комиссара SEC проголосовали "за", но конкретные вопросы о том, как оценивать аирдропы, сетевые вознаграждения и другие неденежные формы распределения, какие проекты действительно смогут соответствовать условиям гавани безопасности и как эти правила будут применяться в конкретных случаях, все еще оставляют множество деталей для публичных комментариев и последующей регуляторной практики.
Но более важным, чем лимиты в 5, 20 или 75 миллионов долларов, является то, что SEC впервые пытается записать "когда токен выходит из инвестиционного контракта" в четкий институциональный процесс: эмитент сначала завершает или прекращает ключевые управленческие усилия, затем проводит само-сертификацию, а SEC сохраняет право на последующий вызов.
Это означает, что подход американского регулирования к криптоактивам, возможно, меняется от "определения, является ли это ценной бумагой" к "управлению тем, как он переходит от ценной бумаги к независимому активу".
Раньше "выпуск" токена был скорее вопросом, требующим многократных разъяснений между судом, регуляторами и рынком; если эти правила в конечном итоге вступят в силу, "выпуск" впервые получит относительно четкую процедуру и путь доказательства.
Но изменение правил, в свою очередь, изменит поведение эмитентов. Поскольку данные на этапе выпуска управленческие обещания станут основой для будущего определения "выпустился ли проект", эмитенты, возможно, пересчитают: что стоит публично обещать, какие вехи дорожной карты обязательно вносить в документы, какие долгосрочные цели лучше оставить во внутреннем планировании.
Что SEC действительно пытается переопределить, так это, возможно, не то, как выпускаются токены, а то, когда токен считается по-настоящему "выпустившимся".
И когда у "выпуска" появятся четкие правила, следующая конкуренция будет не только за то, "кто может выпустить токен", а за то, кто сможет быстрее пройти путь от финансирования под руководством эмитента до настоящего отделения токена от инвестиционного контракта.
*Материалы данной статьи предназначены только для ознакомления и не являются инвестиционной рекомендацией. Рынок имеет риски, инвестиции требуют осторожности.
