Le récit des investissements dans l'IA est en train de changer. Il a commencé comme une histoire de technologie, puis est devenu une histoire de dépenses en capital, et aujourd'hui, il devient une histoire de financement.
Récemment, Greg Jensen de Bridgewater a résumé la situation actuelle en une phrase : "Nous entrons dans un moment critique pour les capitaux."
Morgan Stanley prévoit que les dépenses totales d'infrastructure pour l'IA d'ici 2028 atteindront 3 200 milliards de dollars, dont environ 1 750 milliards de dollars devront être levés sur les marchés du crédit. Les sources de financement se sont étendues des obligations traditionnelles de catégorie investissement aux prêts à effet de levier, au crédit privé et aux produits titrisés. L'argent est là, mais il ne sera pas bon marché.
Le marché obligataire a déjà commencé à réagir. Les données d'Apollo montrent que les émissions obligataires liées à l'IA représentent déjà 40 % de l'offre à long terme. Les spreads de crédit des hyperscalers se sont significativement élargis depuis le début de l'année, tandis que le marché global de la catégorie investissement est resté presque immobile.
Le "nouveau roi des obligations", Gundlach, a été encore plus direct, comparant l'émission d'obligations à long terme garanties par des GPU à la création d'une "ABS de 30 ans garantie par des bananes".
Les flux de trésorerie vont dans la mauvaise direction
Les prévisions de dépenses en capital sont constamment révisées à la hausse, tandis que les prévisions de flux de trésorerie disponibles ne cessent de baisser.
Morgan Stanley a considérablement revu à la baisse ses prévisions de flux de trésorerie disponibles pour 2027 des principaux hyperscalers. La situation d'Oracle est la plus frappante, sa prévision de flux de trésorerie disponibles pour 2027 approchant les -400 milliards de dollars.
L'ampleur des engagements de dépenses est tout aussi alarmante. Les engagements d'achat des hyperscalers ont explosé pour atteindre 982 milliards de dollars. Morgan Stanley note qu'une grande partie des dépenses en capital réelles existe désormais hors bilan. Cela signifie que regarder uniquement le bilan sous-estimerait gravement les pressions financières réelles.
Le marché du crédit commence déjà à tarifer le risque
Les investisseurs exigent une compensation plus élevée pour le risque.
Les données de Morgan Stanley montrent que les spreads de crédit liés aux hyperscalers se sont "significativement élargis depuis le début de l'année, bien au-delà du marché global de la catégorie investissement" — les spreads des hyperscalers de haute qualité (HQ Hyperscalers) se sont élargis d'environ 25 points de base, ceux des hyperscalers ordinaires d'environ 22 points de base, tandis que le spread du marché global de la catégorie investissement est resté inchangé.
Oracle est le cas le plus observé. Les swaps sur défaillance de crédit (CDS) des autres hyperscalers se situent généralement entre 30 et 80 points de base, alors que le CDS d'Oracle est passé d'environ 40 points de base mi-2025 à un pic de près de 190 points de base en avril 2026, et se maintient actuellement autour de 180 points de base. Le CDS de Meta est relativement modéré, ayant légèrement augmenté à environ 75 points de base. Le marché du crédit a clairement identifié celle qui l'inquiète le plus.
Le bilan est solide, mais le problème est l'avenir
Les données du premier trimestre 2026 de Morgan Stanley montrent que le ratio d'endettement total des hyperscalers n'est que de 1,3x, le ratio d'endettement net de 0,5x, le ratio trésorerie/dette de 128 %, avec une note médiane de AA-. En comparaison, l'ensemble du secteur non financier de la catégorie investissement a un ratio d'endettement total de 2,4x et une note de BBB.
Mais le problème est l'avenir. Morgan Stanley a fortement relevé sa prévision de croissance des dépenses en capital dans le cloud pour 2027 de 14 % à 29 %, et les hyperscalers "réaffirment leur confiance dans le retour sur investissement". Les prévisions de dépenses doublant, le déficit de financement s'élargit également.
Le "nouveau roi des obligations" Gundlach : Garantir une dette avec des GPU, c'est comme faire une ABS avec des bananes
Le célèbre investisseur obligataire Jeff Gundlach a émis une critique acerbe à l'encontre des projets de financement garantis par des actifs d'IA qui apparaissent sur le marché.
À propos d'un plan d'un consortium de fonds de 500 milliards de dollars, il a averti qu'il était "très probable que cela ne tienne pas dans le temps". Il a posté sur les réseaux sociaux : "Garantir une dette à long terme avec des actifs dont la durée de vie est inconnue ? Pourquoi ne pas faire une transaction d'ABS de 30 ans garantie par des bananes dans un entrepôt ?" Il a ajouté qu'il s'agissait de "bananes d'ingénierie entièrement nouvelles dont la durée de vie est inconnue".
L'analogie de Gundlach touche au cœur du problème : les GPU se déprécient extrêmement vite, et leur cycle d'innovation technologique est bien plus court que la durée de la dette. Lorsqu'on utilise de tels actifs comme garantie pour un financement à long terme, la valeur réelle du collatéral est hautement incertaine.
