AI投资的叙事正在发生转变。它起初是一个技术故事,随后演变为资本支出故事,如今正在成为一个融资故事。
近日,桥水基金的Greg Jensen用一句话概括了当下处境:“我们正在进入资本的关键时刻。”
摩根士丹利预测,2028年前AI基础设施建设总支出将达3.2万亿美元,其中约1.75万亿美元需要通过信贷市场筹集。资金来源已从传统投资级债券扩展至杠杆贷款、私人信贷和证券化产品。钱是有的,但不会便宜。
债券市场已经开始给出反应。Apollo数据显示,AI相关债券发行已占长久期供给的40%。超大规模云计算商(Hyperscalers)的信用利差今年以来显著走阔,而整体投资级市场几乎纹丝未动。
“新债王”Gundlach更直言,用GPU抵押发行长期债券,无异于“用香蕉做30年ABS”。
现金流在走错误的方向
资本支出预测一再上调,自由现金流预测却在持续下滑。
摩根士丹利大幅下调了各大超大规模云计算商的2027年自由现金流预测。其中甲骨文的情况最为突出,其2027年自由现金流预测已接近-400亿美元。
支出承诺的规模同样触目惊心。超大规模云计算商的采购承诺已爆炸式增长至9820亿美元。摩根士丹利指出,真正的资本支出如今大量存在于表外。这意味着,仅看资产负债表,会严重低估实际的资金压力。
信贷市场已经开始定价风险
投资者正在要求更高的风险补偿。
摩根士丹利数据显示,超大规模云计算商相关信用利差今年以来“显著走阔,远超整体投资级市场”——高质量超大规模云计算商(HQ Hyperscalers)利差扩大约25个基点,普通超大规模云计算商(Hyperscalers)扩大约22个基点,而整体投资级市场利差变动为0。
甲骨文是其中最受关注的案例。其他超大规模云计算商的信用违约互换(CDS)普遍处于30至80个基点的区间,而甲骨文的CDS从2025年中约40个基点飙升至2026年4月峰值近190个基点,目前仍在180个基点附近徘徊。Meta的CDS则相对温和,小幅升至约75个基点。信贷市场已经明确选出了它最担心的那一家。
资产负债表强健,但问题在于未来
摩根士丹利2026年一季度数据显示,超大规模云计算商的总杠杆率仅为1.3倍,净杠杆率0.5倍,现金/债务比率高达128%,中位评级为AA-。相比之下,非金融投资级整体的总杠杆率为2.4倍,评级为BBB。
但问题在于未来。摩根士丹利将2027年云计算资本支出增速预测从14%大幅上调至29%,超大规模云计算商也在“重申投资回报信心”。支出预测翻倍,融资缺口随之扩大。
“新债王”Gundlach:用GPU做抵押,就像用香蕉做ABS
对于市场上出现的以AI资产为抵押的融资方案,债券市场知名投资人Jeff Gundlach给出了尖锐批评。
他针对一项500亿美元基金联合体计划警告称,该计划“很可能经不起时间检验”。他在社交媒体上发问:“用生命周期未知的资产作为长期债务的抵押品?为什么不做一个以仓库里香蕉为支撑的30年ABS交易?”他补充道,这些还是“生命周期未知的全新工程香蕉”。
Gundlach的类比直指核心问题:GPU折旧速度极快,技术迭代周期远短于债务存续期。当以此类资产为抵押进行长期融资时,抵押品的实际价值存在高度不确定性。
