6 月 19 日,Aave 创始人 Kulechov 把即将推进的 Aave V4 定位为华尔街证券融资的链上替代,瞄准美国日均约 12.6 万亿美元的回购、4.6 万亿美元可借证券的证券借贷,以及保证金融资市场,提出三类产品:证券抵押贷款、回购(原子结算)、证券借贷。其机构级 RWA 借贷市场 Horizon 自 2025 年 8 月上线已积累约 4.4 至 5.5 亿美元存款,2026 年目标突破 10 亿。这把"RWA 作抵押"从一个产品,升级为"链上证券融资基础设施"的叙事。
沿用三层框架,这件事的性质在第三层——可组合性。V4 不改变任何底层资产的信用,也不直接制造流动性错配;它做的是把前两层的任何问题,统一接上链上的杠杆与清算。换句话说,它把我们一直强调的可组合性层,从一个风险点,做成了系统的主干。
Aave 有资格做这件事。2025 年底,它占活跃借贷市场份额约 61.5%、超过整个借贷板块半数的 TVL。它的工程也比典型 DeFi 审慎——Horizon 用 Chainlink 的 NAV 预言机按净值定价、由 LlamaRisk 与 Chaos Labs 做风险参数、aToken 不可转让、合约非托管。这些都应肯定,不应一概否定。
但有一个设计选择值得拆开看。V4 的"中心化流动性 Hub + 多 Spoke"架构,与 Horizon 的共享流动性池,是同一取向——资本效率优先。共享池让新资产一上线就接入深度、利率更稳,这是优点;代价是风险不再隔离:某一类抵押品在压力期出问题,动用的是与所有其他抵押品同一个稳定币池。共享池在提升效率的同时,把可组合性层的风险面从单一资产扩大到整个市场。这是万亿 TAM 叙事里被忽略的另一面。
这一风险不是假设。2026 年 4 月,一次第三方跨链桥被攻击,导致约 11.65 万枚无背书的 rsETH 被作为抵押品存入 Aave,形成坏账——这正是"抵押品完整性出问题→坏账"的模板,且与底层资产是否违约无关。
量级上,Horizon 现约 5 亿美元、目标 10 亿,相对它瞄准的 12.6 万亿回购市场只是起步(见下图);也正因如此,这套把各类 RWA 统一杠杆化的机制,尚未在任何一次真正的信贷或流动性压力中被检验过。叠加我们上期对 CLO 类代币推算的压力期 5%–10% 净值漂移,循环加杠杆的头寸可能在 NAV 重定之前就被击穿。我们倾向于认为:RWA 抵押品上第一笔规模化的坏账或强制清算,将由抵押代币的价格/净值在压力期错位触发,而非底层资产违约——表现为某个机构级 RWA 借贷市场出现清算或损失分摊,而底层信用并未违约。
对各方,含义不同:向此类市场供押的机构,应按压力期"净值 vs 链上价"缺口、而非仅按信用设折扣;向其供应稳定币的出借方,要明白自己承接的是一个共享池、暴露于其中每一类抵押品,而不只是自己看好的那一类;风险服务方与协议,隔离池与共享池的取舍就是风险隔离与资本效率的取舍。在我们的三层框架里,本文与同期稳定币(被借的标的)、上期 CLO(被抵押的标的)指向同一主线——市场仍主要盯着信用层,而代币化反复把新风险造在后两层。把抵押代币的流动性与可组合性风险独立定价,正是 Coinfound 的位置。
配图:链上 RWA 借贷相对它瞄准的传统证券融资市场仍极小(来源:Aave / Kulechov, 2026-06)
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