Автор: Дун Цзин
Главная проблема, с которой столкнулся Уолш после вступления в должность председателя ФРС, заключалась не в том, повышать или понижать процентные ставки, а в более фундаментальном суждении: какой именно бум представляет собой нынешний расцвет ИИ? Это суждение определит направление политики ФРС, а также определит место Уолша в истории.
19 июня журналист Ник Тимираос, которого называют «новым рупором ФРС», заявил, что в экономических кругах существуют две противоположные интерпретации ажиотажа вокруг строительства объектов для ИИ:
Во-первых, дивиденды от роста производительности вот-вот будут реализованы, предложение догонит спрос, и ФРС может бездействовать, ожидая естественного снижения инфляции; во-вторых, выгоды от роста производительности еще далеко, а шок спроса уже наступил. Если ФРС будет ждать подтверждения данных, она упустит оптимальное окно для вмешательства и в конечном итоге будет вынуждена более резко повысить ставки.
На этой неделе ФРС сохранила процентные ставки без изменений, но согласно последнему прогнозу «точечной диаграммы», почти половина чиновников ожидают, что повышение ставок все еще потребуется в этом году, в то время как остальные чиновники придерживаются противоположного мнения. Глубина внутренних разногласий отражает высокую степень неопределенности в отношении этого ключевого вопроса.
Собственные склонности Уолша были едва заметны на пресс-конференции. Он неоднократно подчеркивал, что «сильный рост, движимый производительностью, — это не то, чего мы боимся, а то, что мы приветствуем». Это отголосок мышления Гринспена в стиле 1996 года.
Однако макроэкономическая среда, с которой он столкнулся — давление тарифов, расширение бюджетного дефицита, угасание дивидендов глобализации — сильно отличается от благоприятного фона времен Гринспена. Правильный выбор между двумя историческими сценариями станет первым настоящим испытанием для Уолша на посту главы ФРС.
Два 1990-х: двойное наследие Гринспена
Тимираос отметил, что Уолш в течение последнего года неоднократно ссылался на 1990-е годы как на исторический ориентир, но само это десятилетие содержит две совершенно разные истории.
В 1996 году Гринспен, столкнувшись с быстрым расширением экономики, решил бездействовать. Он посчитал, что быстрый рост не разожжет инфляцию, и оказался прав. Экономический рост продолжался много лет, за что он и заработал репутацию «мастера».
В 1999 году Гринспен изменил свое суждение. Взлетевшие фондовые рынки и продолжающееся ужесточение рынка труда заставили его начать последовательно повышать ставки, что в конечном итоге привело к краху пузыря доткомов. Именно в этом году ФРС создала механизм «форвардного руководства» — практику заблаговременной подачи сигналов о повышении ставок, которая сохраняется по сей день и от которой Уолш четко заявил, что хочет отказаться.
Администрация Трампа публично одобряет версию ФРС 1996 года, и до вступления в должность Уолш также публично заявлял, что хочет создать центральный банк, «достаточно уверенный в себе, чтобы меньше действовать». Однако текущая экономическая ситуация, возможно, подсовывает ему другой сценарий.
Логика суждения Уолша: верить нарративу, а не ждать данных
До вступления в должность Уолш публично выразил свою позицию на Fox Business: он опасается, что ФРС вот-вот совершит «шестую или седьмую крупную ошибку» — слишком рано ужесточит денежно-кредитную политику в условиях бума производительности, от которого следовало бы воздержаться.
По словам Тимираоса, его ключевой аргумент заключается в следующем: рост производительности, вызванный ИИ, не сразу отразится в официальной статистике, для его проявления могут потребоваться годы. Если ФРС будет настаивать на ожидании подтверждения данных, она может ошибочно принять доброкачественный бум за перегрев экономики и повысить ставки, что как раз и задушит те самые импульсы роста, которые могли бы сдержать инфляцию.
Суть этой логики — замена запаздывающих данных на опережающий нарратив в качестве основы для принятия решений. Уолш продолжил эту линию мышления и на пресс-конференции: на вопрос о том, повышает ли ИИ в настоящее время спрос или расширяет предложение, он лишь сказал, что «спрос измерить легче, чем предложение», намеренно уклонившись от четкой позиции, и одновременно придерживался принципа коммуникации «не раскрывать заранее следующие шаги».
Тимираос считает, что даже если Уолш в конечном итоге окажется прав, аналогия с 1990-ми годами неполна.
Когда Гринспен сделал свое знаменитое предсказание в 1996 году, за ним стояло множество благоприятных факторов: дешевые товары и рабочая сила из-за рубежа постоянно сдерживали инфляцию, а федеральный бюджетный дефицит также сокращался. Эти структурные факторы обеспечили ФРС дополнительную безопасность для «выжидательной позиции».
Уолш сталкивается с совершенно другой средой: тарифная политика повышает стоимость импорта, бюджетный дефицит расширяется, а не сокращается, дивиденды глобализации уже иссякли. Это означает, что даже если дивиденды от роста производительности благодаря ИИ в конечном итоге материализуются, инфляционное давление, которое Уолшу придется выдерживать в процессе ожидания, будет гораздо больше, чем у Гринспена в свое время.
Контраргументы: модель «заимствования из будущего» от Чикагского ФРБ
Тимираос указывает, что самую систематическую критику логике суждений Уолша высказал председатель Федерального резервного банка Чикаго Остан Гулсби.
Согласно сообщению The Wall Street Journal, Гулсби в прошлом месяце на конференции в Стэнфордском университете провел ключевое различие: может ли бум производительности позволить центральному банку бездействовать, зависит от того, был ли этот бум ожидаемым. Бум, который все могут предвидеть, дает обратный эффект — люди начинают заимствовать из своего будущего благосостояния, значительно увеличивая расходы до того, как дивиденды от роста производительности материализуются, что приводит к перегреву экономики.
«В конечном счете вам придется поднять ставки гораздо больше, чем потребовалось бы, если бы вы действовали раньше», — сказал Гулсби.
По его мнению, нынешний бум ИИ как раз относится к этому типу, «видимому всем». Опросы экономистов, работников технологического сектора и широкой общественности показывают, что рынок в целом ожидает, что ИИ будет обеспечивать рост производительности примерно на один процентный пункт в год, и большая часть выгод еще впереди. Согласно его модели, сами эти ожидания являются причиной для повышения ставок, а не для их снижения.
Гулсби также ссылается на реальные «сигналы перегрева»: строительство центров обработки данных для ИИ повышает цены на землю, электроэнергию и чипы, одновременно увеличивая стоимость работы электриков и оборудования, вытесняя ресурсы из других отраслей. Объявление Apple на этой неделе о повышении цен из-за роста затрат он рассматривает как свидетельство работы этого механизма.
Стоит отметить, что рамки Гулсби также имеют своих критиков. Член Совета управляющих ФРС Кристофер Уоллер на той же конференции в Стэнфорде указал, что механизм «заимствования из будущего» может работать только при условии, что люди могут брать кредиты для досрочного потребления. Но в реальности расходы многих домохозяйств жестко ограничены текущим доходом, и они не могут легко монетизировать будущее благосостояние.
«Если они не могут заранее потратить эти средства, весь этот механизм будет прерван», — сказал Уоллер.
Этот контраргумент обеспечивает теоретическую поддержку позиции Уолша о «бездействии»: если кредитные ограничения достаточно распространены, эффект переноса спроса вперед будет значительно ослаблен, и бум производительности с большей вероятностью будет мягко расширять предложение, а не вызывать инфляцию.
Окончательный парадокс: отменить форвардное руководство или быть вынужденным его использовать
Кроме того, по мнению Тимираоса, Уолш, возглавляя ФРС, сталкивается с еще одним глубинным парадоксом, и этот парадокс как раз проистекает из того, что он больше всего хочет изменить.
Он четко заявил, что хочет создать ФРС, «не раскрывающую свои карты заранее», сократить форвардное руководство и заставить рынок гадать. Однако нынешний механизм форвардного руководства ФРС был создан именно в 1999 году — тогда Гринспен, чтобы избежать неожиданностей для рынка, начал заблаговременно подавать сигналы о предстоящем повышении ставок.
Если экономическое развитие пойдет по оптимистичному сценарию, описанному администрацией Трампа, Уолшу, возможно, никогда не понадобится заранее подавать сигналы о повышении ставок. Но если экономика пойдет по другому сценарию, он столкнется с дилеммой:
Либо использовать практику форвардного руководства, от которой он хочет отказаться, заранее сообщая рынку о планах повышения ставок; либо сохранять молчание, позволив рынку самому гадать о размере и времени повышения ставок, и нести риск вызванной этим резкой волатильности на финансовых рынках.
Решение этого парадокса в конечном итоге зависит от ответа на один и тот же вопрос: сейчас 1996 год или 1999 год?
