Yushu Technology выходит на IPO.
Рыночная капитализация в 60,9 млрд юаней, P/E 219, привлечение более 6 млрд юаней, переподписка на 45%. Онлайн-подписка взорвалась, вероятность выигрыша лота крайне низкая.
В прошлый раз мы говорили, что крупнейшим внешним акционером Yushu является Meituan («Ван Син стал крупнейшим внешним акционером Ван Синсина»). Meituan, похоже, сорвет куш.
Сегодня IT桔子 расскажет о тех, кто тут и судья, и игрок — о брокерских компаниях.
Возможно, вы не знали, но к моменту IPO Yushu как минимум 12 брокеров уже «притаились» внутри. На этапе подписки еще 34 брокера выстроились в очередь, чтобы поучаствовать в IPO.
А главный андеррайтер, CITIC Securities, на этом проекте заработал четырьмя разными способами.
12 брокеров уже давно тихо скупили акции
Перед IPO у Yushu было 46 акционеров. Если раскрыть структуру этих акционеров, обнаружится как минимум 12 брокерских компаний.
Как они туда попали? В большинстве случаев не напрямую, а окольными путями.
Например, фонд Jinshi Chengzhang принадлежит CITIC Securities.
Перед IPO Jinshi Chengzhang владел 4,15% акций Yushu, будучи пятым по величине акционером.
Но в этом фонде Jinshi Chengzhang деньги не только CITIC — туда вложились Hualong Securities, Huaan Securities и Hongta Securities. Все скинулись деньгами, доверили фонду CITIC инвестировать — это так называемая модель LP (ограниченного партнерства).
Ты вложил немного, я вложил немного, вместе инвестируем в звездный проект, после IPO вместе делим прибыль.
Помимо линии Jinshi Chengzhang, есть и другие пути: Soochow Securities владеет долей косвенно через фонд Shenzhen Capital Group, Guotai Junan и Haitong — через Shanghai Sci-Tech Innovation Fund, CICC — через CICC Capital...
Запутанно, но основная логика одна: дочерние компании брокеров по альтернативным инвестициям передают деньги ведущим PE-фондам, чтобы через них получить акции Yushu.
Такие операции в отрасли не новы, но одновременное присутствие 12 брокеров в списке акционеров одного проекта — все же редкость.
CITIC Securities: одно блюдо съели четыре раза
Если другие брокеры — это «севшие на подножку», то CITIC Securities — это «тот, кто и машину ведет, и билеты продает, и дорожный сбор берет».
В проекте Yushu CITIC одновременно делал четыре вещи:
Во-первых, он был ранним инвестором. Через инвестиции Jinshi Chengzhang и CITIC Securities Investment на этапе Pre-IPO вложил примерно 33 млн юаней. По цене размещения эти деньги уже стоят почти 500 млн юаней, доходность около 1300%.
Во-вторых, он был синдицированным инвестором. На STAR Market есть правило: андеррайтер обязан немного докупить. CITIC через CITIC Investment купил более 800 тыс. акций на 122 млн юаней с периодом блокировки 24 месяца.
В-третьих, он был андеррайтером и организатором размещения. Yushu привлекла более 6 млрд юаней, комиссия андеррайтера плюс комиссия организатора размещения составили примерно 145 млн юаней. Это самый прямой «гонорар за услуги» для CITIC.
В-четвертых, он также был управляющим планом участия сотрудников в стратегическом размещении. Руководители и ключевые сотрудники Yushu участвовали в стратегическом размещении, деньги управлялись планом CITIC по управлению активами с блокировкой на 36 месяцев. Основатель Ван Синсин вложил 15 млн юаней из своих средств.
Посчитаем: доходность от долевых инвестиций 1300%, синдицированные инвестиции заблокированы на 24 месяца до снятия ограничений, андеррайтинг и размещение гарантируют 145 млн юаней, плюс управление средствами сотрудников для стратегического размещения.
Одно блюдо съели четыре раза.
У такой модели есть плюс: собственные деньги CITIC тоже заблокированы внутри, поэтому у него есть мотивация хорошо выполнить проект, не халтурить. Но вопрос в другом: когда ты и крупнейший институциональный акционер, и андеррайтер, определяющий цену, насколько ты остаешься независимым?
На этот вопрос нет однозначного ответа, но над ним стоит подумать.
34 брокера выстроились в очередь на IPO
В день подписки началась другая суета.
В offline-подписке на акции Yushu участвовали 34 брокерские компании и их дочерние компании по управлению активами. От лидеров вроде CITIC, Huatai, Guotai Junan и Haitong до компаний среднего уровня вроде Guoyuan, Zheshang, Caitong, и даже китайские дочки иностранных брокеров вроде J.P. Morgan и Goldman Sachs тоже пришли.
Вместе 34 компании получили более 650 тыс. акций на сумму около 98 млн юаней.
Интересно, что некоторые из этих брокеров уже косвенно владели акциями Yushu на первичном рынке через модель LP, а на вторичном рынке напрямую участвовали в IPO через продукты по управлению активами. То есть к уже имеющейся позиции добавили еще одну.
Почему при P/E 219 все еще рвутся покупать?
Проще говоря, брокеры считают, что после выхода на биржу у Yushu еще есть пространство для роста. Offline-подписка на IPO — не благотворительность, тут все просчитано.
Эти институты полагают, что даже при таком высоком P/E в краткосрочной перспективе еще можно поживиться.
Три вещи, которые стоит запомнить обычным инвесторам
1. «Окольные пути» — это норма. Большинство небольших и средних брокеров владеют долями не напрямую, а косвенно через модель LP. Это означает, что между брокерским сектором и ведущими PE-фондами сложились стабильные отношения по распределению долей. Ты даешь деньги, я даю проекты, делим прибыль.
2. Первичный + вторичный рынок: общая экспозиция брокеров больше, чем вы думаете. 12 брокеров владеют долями на первичном рынке, 34 участвуют в подписке на вторичном, списки пересекаются. Некоторые брокеры и косвенно владеют на первичном рынке, и напрямую участвуют в подписке на вторичном. Вместе реальная экспозиция брокерской системы в Yushu гораздо больше, чем прямая доля владения, видимая в проспекте эмиссии.
3. P/E 219: все в одной лодке. Чистая прибыль Yushu за 2025 год по не-GAAP стандартам составила примерно 590 млн юаней. При P/E 219 рыночная капитализация — более 60 млрд юаней. Высокая ли это оценка? Высокая. Но брокерская система как целое — это и крупнейшая группа институциональных акционеров, и ключевой участник определения цены.
Когда собственные средства андеррайтера, средства сотрудников для стратегического размещения и доход от размещения заблокированы в одном проекте со сверхвысокой оценкой — это уже не просто «совпадение интересов». Это разделение рисков.
Хорошо ли разделение рисков? Хорошо. Но при условии, что Yushu сможет выполнить планы по прибылям после выхода на биржу.
В первом полугодии 2026 года Yushu ожидает выручку от 1,05 до 1,13 млрд юаней. Сможет ли компания поддерживать высокий рост в течение всего года — это ключевой год, когда сектор человекоподобных роботов перейдет от рассказов к реальным результатам.
Брокеры поставили на Yushu не только комиссию за размещение.
В первом полугодии 2026 года Yushu ожидает выручку от 1,05 до 1,13 млрд юаней.
Сможет ли компания поддерживать высокий рост в течение всего года — это ключевое окно проверки, когда сектор человекоподобных роботов переходит от концепции к финансовым результатам. 12 брокеров на первичном рынке, 34 брокера на вторичном, CITIC Securities съедает одно блюдо четыре раза — при высокой оценке в 219 P/E это и связывание интересов, и разделение рисков.
Статья из официального аккаунта WeChat «IT桔子» (ID: itjuzi521), автор: Judy.
