На прошлой неделе новый председатель ФРС Кевин Ваш представил свой первый ответ в области денежно-кредитной политики после вступления в должность.
Комитет по открытым рынкам (FOMC) принял решение сохранить целевой диапазон ставки по федеральным фондам на уровне 3,50%—3,75%, при этом все 12 голосующих членов проголосовали "за", без единого возражения (подробнее читайте в материале «В канун дебюта Ваша: что важнее, чем снижение ставок, – как ФРС перестраивает ожидания?»). Это стало довольно рутинным решением «сохранить статус-кво».
Одновременно с этим, текст заявления по итогам встречи был сокращён до трёх абзацев, примерно на сотню слов, что заметно меньше, чем на нескольких предыдущих заседаниях. Кроме того, были удалены формулировки, ранее использовавшиеся для описания баланса рисков, будущих корректировок политики и зависимости от данных. Исчезло и привычное для рынка «прямое указание на будущие шаги».
Более того, Ваш прямо заявил на пресс-конференции, что новое заявление «короче, проще, и в нём удалена часть устаревших формулировок». По мнению человека, пережившего самую острую фазу финансового кризиса 2008 года, текущая среда меняется слишком быстро, и ФРС не следует заранее обещать, что она будет делать в будущем. Вместо этого необходимо вернуть внимание рынка к самим экономическим данным.
Возможно, именно это и стало настоящим сигналом июньского заседания FOMC: ФРС под руководством Ваша больше не пытается снизить неопределённость для рынка, а готова вернуть часть этой неопределенности обратно на рынок.
Началась новая система коммуникации.
1. Ставки не изменились, но изменился язык политики ФРС
Для многих инвесторов Ваш по-прежнему остаётся относительно неизвестным именем.
Однако он не новичок в ФРС. В период с 2006 по 2011 год Ваш был членом Совета управляющих ФРС, лично пережив финансовый кризис 2008 года и последующий процесс количественного смягчения. После ухода из ФРС он долгое время критиковал чрезмерное расширение баланса центробанков, избыток прямых указаний на будущие шаги и чрезмерное вмешательство денежно-кредитной политики в финансовые рынки.
Поэтому, вместо того чтобы снижать рыночную волатильность с помощью намёков на политику, Ваш больше доверяет ценовым сигналам и делает акцент на монетарной дисциплине. Основную идею можно сформулировать так: «Центральный банк должен чётко обозначать свои цели, но не обязан заранее сообщать рынку каждый свой шаг».
Такой подход полностью проявился на его первом заседании FOMC.
Помимо отказа от прямых указаний, Ваш также отказался предоставить свой собственный прогноз по ставкам в рамках текущего экономического прогноза. По его мнению, текущая версия диаграммы с точками («точечного прогноза») легко может быть ошибочно воспринята рынком как обещание по политике, хотя на самом деле каждая точка – это лишь условный прогноз чиновника, основанный на информации, доступной на тот момент.
Он даже охарактеризовал процесс предоставления прогнозов чиновниками как работу «карандашом с большим ластиком» — данные могут измениться, и прогноз в любой момент может быть стёрт и переписан.
Тем не менее, даже несмотря на попытки Ваша приуменьшить значимость «точечного прогноза», рынок всё же увидел в нём весьма чёткий разворот. Среди 18 участников, представивших прогноз на этой встрече, 9 ожидают по крайней мере одного повышения ставки до конца 2026 года, 8 ожидают сохранения ставок на текущем уровне, и лишь 1 прогнозирует снижение.
Что ещё более важно, среди 9 человек, прогнозирующих повышение ставки, 3 ожидают одного повышения, 5 – двух, и 1 – трёх повышений. Медианное значение прогноза по ставке на конец года также выросло с 3,4% в мартовском прогнозе до 3,8%. Это означает, что в медианном сценарии ФРС не только не снизит ставки в этом году, но, возможно, и повысит их на 25 базисных пунктов.
В то же время ФРС значительно пересмотрела прогноз по инфляции PCE на 2026 год в сторону повышения: с 2,7% в марте до 3,6%. Прогноз по базовой инфляции PCE был также пересмотрен с 2,7% до 3,3%.
Другими словами, информация, полученная на июньском заседании, не сложна: экономика ещё не настолько слаба, чтобы требовалось её спасать, в то время как инфляция уже достаточно сильна, чтобы нельзя было продолжать обсуждать снижение ставок. Именно поэтому «сделка на снижение ставок при Ваше», которую рынок некоторое время ожидал, быстро сошла со сцены после его первого выступления.
Кроме того, когда Трамп выдвигал кандидатуру Ваша, рынок в целом предполагал, что новый председатель может быть более склонен к снижению ставок, чем его предшественник. Однако на слушаниях Ваш ясно дал понять, что президент никогда не просил его заранее обещать какое-либо решение по ставкам, и даже если бы такие просьбы были, он бы их не принял.
Теперь кажется, что Ваш не торопится доказывать, является ли он «ястребом» или «голубем». Прежде всего он хочет доказать, что ФРС по-прежнему способна сказать инфляции «нет».
2. Что за «горячую картошку» получил Ваш?
Объективно говоря, первая проблема, с которой столкнулся Ваш, – это инфляция.
В апреле общий индекс PCE в США вырос на 3,8% в годовом исчислении, а базовый PCE – на 3,3%. Это по-прежнему значительно отстаёт от долгосрочной цели ФРС в 2%.
Хуже того, текущая инфляция не полностью обусловлена одним фактором.
С одной стороны, цены на энергоносители и геополитическая ситуация продолжают влиять на издержки производства на более ранних стадиях; с другой стороны, цепочки поставок, тарифы и цены на услуги создают более широкое давление на передачу издержек. Как только рост цен на энергоносители распространится на транспорт, производство и потребительские расходы, ФРС придётся иметь дело уже не с краткосрочным шоком, а с риском возрождения инфляционных ожиданий.
В то же время рынок труда оказался гораздо более устойчивым, чем ранее ожидал рынок. Согласно данным по занятости за май в США, опубликованным 5 июня, количество рабочих мест вне сельского хозяйства увеличилось на 172 тысячи, что примерно в два раза превышает ожидания рынка; уровень безработицы остался на уровне 4,3%.
В нормальных условиях это были бы данные, достойные одобрения. Однако в текущей среде «хорошие новости по экономике» рынок перевёл как «плохие новости по денежно-кредитной политике». В день публикации данных по занятости индекс Nasdaq Composite упал на 4,18%, что стало самым большим однодневным падением за более чем год. Сильнее всего пострадали акции полупроводниковых компаний и высокооценённых технологических компаний, тогда как доходность облигаций заметно выросла.
Позже Трамп написал в Truth Social, недоумевая: «При таких хороших данных по занятости акции должны расти, а не падать. Так всегда было последние 200 лет.»
Это как раз и раскрывает самое противоречивое место на текущем рынке. Ваш унаследовал не экономику, находящуюся на грани, как во времена пандемии, нуждающуюся в экстренной помощи центробанка, экономику, для поддержания которой требовались неограниченные меры смягчения. Он унаследовал экономику, которая, как в 1994 году, внешне демонстрирует крепкий пульс, но несёт в себе риски стагфляции, и может в любой момент замедлиться из-за единственной ошибки в денежно-кредитной политике.
Сейчас повышение ставок грозит обрушить восстановление, а их снижение – разжечь инфляцию снова. Это как раз и есть та сложнейшая ситуация, с которой ему предстоит справиться.
Именно поэтому Ваш столкнулся не с дилеммой «повышать или понижать ставки», а с задачей точного контроля над временем политических действий.
Стоит отметить, что в апреле этого года в ФРС было зафиксировано четыре голоса «против», что стало первым случаем такого масштабного внутреннего разногласия с 1992 года. И этот раскол появился не внезапно. За последние два года трещины внутри ФРС уже накопились: сторонники мягкой политики считают, что рынок труда уже остыл, и необходимо как можно скорее начать снижение ставок, чтобы предотвратить жёсткую посадку экономики; сторонники жёсткой политики настаивают, что инфляция ещё не окончательно укрощена, и снижение ставок лишь сведёт на нет достигнутый прогресс.
Неожиданное значительное снижение ставок на 50 базисных пунктов в сентябре 2024 года вызвало острые внутренние дебаты. Тогдашний член Совета управляющих Мишель Боумен проголосовала против, став первым членом Совета управляющих ФРС почти за двадцать лет, кто публично выступил против председателя по решению о ставках. Назначение Трампом новых членов и давление на независимость ФРС ещё более заметно привнесли политическую окраску в обсуждения денежно-кредитной политики.
Таким образом, Ваш возглавил команду, глубоко расколотую по вопросам политического курса. Теперь этот стул занял новый человек, но накопившиеся разногласия никуда не исчезли. Ваш не просто занял должность, а получил в наследство пороховую бочку, которая может взорваться на любом открытом заседании.
Как достичь внутреннего консенсуса – уже само по себе первое испытание для Ваша.
3. Как глобальные активы переоцениваются?
Для рынка «ястребиный» дух этого заседания FOMC также стал ориентиром для фондового рынка.
Первыми, естественно, стали наиболее прямые сделки на ставки – доллар и казначейские облигации США.
На уровне активов, логика для ETF на рост доллара, таких как UUP.M, относительно проста. Ведь чем выше рыночные ожидания по ставкам, тем очевиднее обычно преимущество в процентном дифференциале активов США по сравнению с активами в других валютах. Поэтому после июньского заседания FOMC индекс доллара вырос примерно на 0,5%, что стало результатом переоценки рынком потенциального повышения ставок.
Среда для среднесрочных казначейских ETF, таких как IEF.M, более сложная. Как известно, цена облигаций и их доходность движутся в противоположных направлениях. Таким образом, если прогноз по инфляции продолжит пересматриваться в сторону повышения, а рынок будет делать всё больше ставок на ужесточение политики, доходность среднесрочных казначейских облигаций может оставаться на высоком уровне, оказывая давление на IEF.M.
Однако это не означает, что у казначейских облигаций осталась лишь логика одностороннего падения. Если данные по занятости или потреблению внезапно ослабеют, а опасения по поводу рецессии возрастут, «защитные» капиталы могут быстро вернуться в казначейские облигации. Следовательно, на казначейские облигации влияет не только вопрос, повысит ли ФРС ставки в следующий раз, но и то, как рынок оценивает перспективы роста после такого повышения.
Акции золотодобывающих компаний, такие как GLD.M, IAU.M, в настоящее время являются относительно сложными активами для конфигурации. Высокие реальные ставки теоретически сдерживают золото, но геополитические риски на Ближнем Востоке и продолжающееся увеличение золотых резервов центральными банками по всему миру обеспечивают другую поддержку. Поэтому, когда эти две силы тянут в разные стороны, золото лучше рассматривать как хеджирующий инструмент, а не как актив для наступательной стратегии.
Акции серебряных компаний, такие как SLV.M, SIVR.M, помимо золота, имеют дополнительную логику промышленных свойств. Спрос на инфраструктуру для ИИ на электроэнергетическую инфраструктуру и промышленные металлы создаёт для серебра независимый фундамент спроса помимо его монетарных свойств. Это даёт ему дополнительный буфер по сравнению с золотом при аналогичных макроэкономических давлениях.
Что касается влияния высоких ставок на основной тренд инфраструктуры для ИИ, то здесь два уровня, и нельзя просто сказать, что «если ставки повысились, инфраструктуре для ИИ конец»:
- Во-первых, давление на оценку: акции производителей полупроводникового оборудования, такие как LRCX.M, KLAC.M, акции компаний в области оптической связи, такие как LITE.M, AAOI.M, акции компаний, занимающихся памятью, такие как MU.M, SNDK.M, акции компаний в области энергетической инфраструктуры, такие как VRT.M, GEV.M. Оценка этих компаний строится на доходах, которые будут получены в ближайшие годы. Чем выше ставки, тем выше ставка дисконтирования и тем ниже приведённая стоимость будущих денежных потоков.
- Во-вторых, риск капитальных затрат (CapEx): CapEx облачных провайдеров на ИИ – это источник воды для всей цепочки. В условиях высокой стоимости заимствований, не сократят ли облачные провайдеры бюджеты? На данный момент CapEx Microsoft, Google и Amazon продолжает расширяться, логика спроса не изменилась из-за повышения ставок. Кроме того, ставки оказывают давление на оценку, а количество заказов не уменьшилось. Пока CapEx облачных провайдеров не сокращается, промышленная логика инфраструктуры для ИИ остаётся в силе, просто пространство для расширения оценки сжимается. Если мы посмотрим на результаты Google в первом квартале 2026 года, можно прийти к такому выводу.
Сектор обороны также обладает определёнными защитными свойствами.
Доходы таких компаний, как LMT.M, NOC.M, RTX.M, в основном поступают от долгосрочных государственных контрактов. Видимость заказов и денежных потоков у них обычно выше, чем у высокооценённых растущих компаний. На этапе высоких ставок, когда рынок предпочитает более определённые денежные потоки, активы в сфере обороны могут получить относительное преимущество.
Однако это не означает, что акции оборонных компаний полностью не подвержены влиянию ставок. Рост доходности всё равно может сдерживать их оценку. Реальную поддержку обеспечивает политическая определённость в виде оборонного бюджета и долгосрочных заказов, а не абсолютный иммунитет к рискам, связанным со ставками.
4. Что действительно должно отслеживать рынок в будущем?
Первое заседание FOMC под руководством Ваша дало предварительный ответ: ФРС не собирается продолжать планировать для рынка каждый шаг политического пути. В будущем волатильность будет в большей степени определяться самими данными.
Но это только начало. В ближайшие месяцы стоит продолжать следить за несколькими ключевыми моментами.
Во-первых, данные по занятости за июнь, которые будут опубликованы 2 июля. Это первый отчёт о рынке труда, охватывающий полный месяц, который получит Ваш на своём посту, и самый важный сигнал с рынка труда перед июльским заседанием. Если занятость продолжит оставаться сильной, окно для снижения ставок закроется ещё больше, а обсуждение их повышения превратится из ожиданий в реальность. Если данные заметно ослабеют, рыночные ожидания по траектории денежно-кредитной политики вновь ослабнут, и тогда логика снижения ставок получит пространство для переоценки.
Следовательно, эти данные, скорее всего, напрямую определят тон июльского заседания.
Во-вторых, данные по ИПЦ за июнь в середине июля – это данные, которые никак нельзя игнорировать между двумя заседаниями FOMC. Ваш на пресс-конференции уже очень ясно сказал, что ценовая стабильность – главная цель на данный момент. Если ИПЦ останется упрямо высоким, его позиция на июльском заседании станет только более «ястребиной». Если инфляция существенно снизится, рынок разделится в своих суждениях о его следующем шаге. В любом случае, эти данные вызовут значительные колебания в день публикации.
И, наконец, второе заседание FOMC 28-29 июля – возможно, это будет первое по-настоящему собственное решение Ваша по ставкам. В июле, с накопленными данными по занятости и ИПЦ, ему предстоит сделать настоящий политический выбор. К тому времени рынок будет более чётко понимать его позицию, и контуры направления станут более полными.
Конечно, промежуточные выборы во второй половине года, несомненно, являются переменной в более долгосрочной перспективе. По мере приближения выборов напряжение между Белым домом и ФРС неизбежно снова усилится. Желание Трампа снизить ставки никуда не денется, а слова Ваша на слушаниях: «Я не дам такого обещания» – будут подвергаться проверке каждый раз, когда политическое давление возрастёт.
Вопрос независимости денежно-кредитной политики будет продолжать оставаться фоновым шумом для рынка во второй половине года.
