Penulis: Xiaobing
Dua bursa kripto terbesar Korea Selatan secara bersamaan menyerahkan laporan kinerja yang hampir simetris, menunjukkan penurunan.
Pada 14 Agustus, Dunamu, induk perusahaan Upbit, mengajukan laporan semester pertama 2026 ke sistem pengumuman elektronik Otoritas Pengawas Jasa Keuangan Korea (FSS). Pada hari yang sama, laporan semester Bithumb juga muncul. Kedua laporan keuangan itu, jika dilihat bersamaan, seperti dua sudut pandang dari surutnya pasang yang sama.
Pendapatan operasional gabungan Dunamu pada semester pertama adalah 4.081 miliar won, turun 49,1% dibandingkan periode yang sama tahun sebelumnya; laba operasional 111,5 miliar won, turun 79,7%; laba bersih 108,4 miliar won, turun 74,1%.
Pendapatan operasional Bithumb pada semester pertama adalah 1.688 miliar won, turun 48,7%; laba operasional 14,9 miliar won, turun 83,4%; rugi bersih 108,7 miliar won, sedangkan periode yang sama tahun lalu mencetak laba bersih 55 miliar won.
Penurunan pendapatan hampir sama, sekitar 49%. Namun, perbedaan di sisi laba sangat mencolok. Meski laba Dunamu merosot tajam, mereka masih mendapatkan untung 108,4 miliar won. Sementara Bithumb langsung merugi, jumlah kerugiannya bahkan melebihi laba bersih Dunamu.
Surut yang Sama, Garis Air yang Berbeda
Penyebab pendapatan kedua perusahaan menyusut separuh sangat sederhana: volume perdagangan gabungan dari lima bursa berizin won Korea (Upbit, Bithumb, Coinone, Korbit, Gopax) pada kuartal kedua turun 49,5% menjadi sekitar 1,464 triliun dolar AS. Pasar secara keseluruhan menyusut setengah, sehingga pendapatan dari biaya transaksi (komisi) juga menyusut setengah.
Tapi mengapa Dunamu masih bisa untung, sedangkan Bithumb merugi?
Perbedaannya terletak pada struktur pendapatan dan pengendalian biaya. Pendapatan platform perdagangan Upbit pada semester pertama sekitar 3,955 triliun won, mencapai 97% dari total pendapatan. Proporsi Bithumb lebih tinggi, hampir 100% berasal dari biaya transaksi. Keduanya sangat bergantung pada biaya transaksi, namun Dunamu mengendalikan biaya dengan lebih baik. Kerugian Bithumb mencakup kerugian penurunan nilai aset digital dan beban administratif terkait sanksi regulasi.
Ada satu angka lagi yang bisa menjelaskan masalahnya. Pada puncaknya di tahun 2021, dari setiap 100 won pendapatan, Dunamu bisa menyisakan 88 won sebagai laba operasional. Pada kuartal kedua 2026, angka ini menjadi 14 won. Margin laba operasional turun dari 88% menjadi 14% dalam waktu lima tahun, pada perusahaan yang sama, dengan model bisnis yang sama.
Kondisi Bithumb lebih ekstrem. Pada kuartal pertama, laba operasional hanya 2,8 miliar won, dengan kerugian bersih 86,9 miliar won, yang mencakup banyak penyusutan nilai aset digital dan biaya perbaikan kepatuhan. Meski kinerja operasional pulih di kuartal kedua, secara keseluruhan pada semester pertama, Bithumb tetap berada dalam kondisi rugi bersih.
Kemana Uangnya?
Penurunan volume perdagangan kripto di Korea Selatan terkait langsung dengan pergeseran struktural aliran modal domestik.
Pada semester pertama 2026, dana investor ritel Korea jelas beralih dari mata uang kripto ke saham-saham bertema AI dan semikonduktor. Samsung Electronics dan SK Hynix menjadi favorit baru investor ritel karena ekspektasi permintaan chip memori untuk AI, dan volume perdagangan ritel di sektor teknologi pasar saham Korea juga meningkat signifikan pada periode yang sama. Bagi investor ritel Korea, kedua pasar ini adalah hubungan substitusi, bukan komplementer. Uang saku yang sama, bisa digunakan untuk berspekulasi pada kripto, atau untuk saham, dan dana berpindah antara dua kolam ini.
Latar belakang yang lebih jauh adalah, Korea Selatan akan secara resmi memberlakukan pajak penghasilan atas aset kripto sebesar 22% mulai Januari 2027. Ekspektasi ini mungkin telah menekan keinginan bertransaksi sebagian investor. Ketika keuntungan dipotong seperlima, frekuensi perdagangan dan penggunaan leverage secara alami akan berkurang.
Dua Taruhan IPO
Sementara pendapatan tergerus separuh, kedua perusahaan sedang mempersiapkan rencana go public.
Di pihak Dunamu, pada Mei 2026, perusahaan afiliasi Samsung Group, Hana Bank, dan Hanwha Investment & Securities membeli hampir seperlima saham Dunamu dengan harga sekitar 1,5 triliun won (sekitar 1,07 miliar dolar AS). Sementara itu, Dunamu sedang mempromosikan kerja sama pertukaran saham dengan Naver Financial, sebagai persiapan untuk IPO di masa depan di Bursa Efek Korea (KRX). Naver adalah perusahaan internet terbesar di Korea Selatan, transaksi ini dipandang sebagai langkah kunci transformasi Dunamu dari platform perdagangan kripto menjadi perusahaan fintech terpadu.
Di pihak Bithumb, perusahaan telah membuat peta jalan IPO tiga tahap, dengan target go public pada tahun 2028. Fokus pada tahap saat ini adalah perbaikan pengendalian internal dan persiapan kepatuhan terhadap KIFRS (Korea International Financial Reporting Standards). Namun, dengan kinerja keuangan saat ini (rugi bersih 108,7 miliar won pada semester pertama, margin laba operasional kurang dari 9%), valuasi Bithumb untuk go public akan menghadapi tekanan besar.
Kedua perusahaan menghadapi masalah canggung yang sama: Bagaimana menjelaskan kepada investor di pasar publik, bagaimana perusahaan yang pendapatannya bisa tergerus separuh dalam setengah tahun, dan labanya bisa menguap 80%, harus dinilai dengan kelipatan valuasi seperti apa?
Sebenarnya, Apa Itu Bursa?
Data ini mendorong ke depan sebuah masalah identitas jangka panjang yang dihindari oleh industri bursa kripto.
Ketika 97% pendapatan berasal dari biaya transaksi, ketika pendapatan biaya transaksi naik turun sepenuhnya sejalan dengan volume pasar, ketika margin laba bisa turun dari 88% menjadi 14% dalam lima tahun. Karakteristik keuangan perusahaan ini lebih mirip dengan perusahaan pialang (securities firm) yang sangat siklus, bukan perusahaan infrastruktur dengan arus kas yang stabil.
Logika valuasi Coinbase di pasar saham AS juga menghadapi pertanyaan yang sama. Dalam pasar bull kripto 2024, proporsi pendapatan berlangganan dan layanan Coinbase meningkat, pasar sempat menganggapnya sedang bertransformasi dari "pialang berbasis transaksi" menjadi "infrastruktur berbasis platform". Namun ketika volume perdagangan turun, pendapatan dari biaya transaksi tetap menjadi variabel terbesar yang menentukan arah laba kuartalan.
Dunamu berusaha menjawab pertanyaan ini melalui kerja sama dengan Naver. Jika mereka dapat menggabungkan aliran pengguna dan skenario pembayaran Naver dengan infrastruktur perdagangan Upbit, proporsi biaya transaksi dalam total pendapatan berpotensi turun, dan perusahaan akan lebih mirip perusahaan teknologi daripada perusahaan pialang.
Jawaban Bithumb saat ini belum jelas. Ekspansi mereka di Asia Tenggara (bekerja sama dengan SSID untuk mengembangkan platform kepatuhan di Vietnam) adalah satu arah, namun efek skala dari pasar luar negeri masih jauh dari terlihat.
Dalam industri kripto, bursa adalah bisnis yang paling mirip dengan keuangan tradisional, memiliki hambatan perizinan (license barrier), model bisnis yang stabil, pendapatan dan laba yang nyata. Namun, kedua laporan keuangan dari Korea Selatan ini mengingatkan semua orang: Bisnis yang paling mirip keuangan tradisional, juga paling tunduk pada siklus seperti keuangan tradisional. Mencetak uang saat pasar bull, berdarah saat pasar bear, tanpa zona penyangga di antaranya.
Bagi Dunamu dan Bithumb yang sedang mempersiapkan IPO, tantangan terbesar mungkin bukan terletak pada kapan volume perdagangan kembali, tetapi bagaimana meyakinkan investor di pasar publik bahwa ketika volume perdagangan tergerus separuh berikutnya, laba tidak akan menguap delapan puluh persen lagi.
