Penulis: Zhao Ying
Pasar global sedang meremehkan risiko sistematis potensial—Jepang. Seiring yen jatuh ke level terendah dalam beberapa dekade dan daya tarik aset domestik Jepang meningkat, dana pensiun terbesar di dunia menghadapi tekanan kebijakan untuk menarik asetnya dalam skala besar ke dalam negeri. Begitu proses ini dimulai, pasar saham AS, pasar obligasi, dan dolar AS mungkin akan sama-sama tertekan.
Baru-baru ini, Perdana Menteri Jepang Sanae Takaichi menyatakan bahwa pemerintah akan mendorong Dana Investasi Pensiun Pemerintah Jepang (GPIF) dan dana pensiun nasional lainnya untuk meningkatkan investasi pada aset keuangan domestik Jepang. Menteri Keuangan Tsuyoshi Katayama sebelumnya juga memberikan sinyal serupa. Meskipun GPIF belum mengumumkan penyesuaian alokasi aset formal apa pun, pasar telah mulai menilai potensi dampaknya: jika dana ini memindahkan posisi luar negeri kembali ke domestik, imbal hasil obligasi AS mungkin naik, dolar mungkin melemah, dan aset berisiko mungkin tertekan.
Saat ini harga pasar atas risiko di atas masih relatif tenang, tetapi beberapa indikator teknis telah menunjukkan perubahan halus. Investor tidak boleh lengah.
Variabel Senilai 1,8 Triliun Dolar AS
GPIF mengelola aset sekitar 1,8 triliun dolar AS, dengan aset domestik dan luar negeri masing-masing sekitar setengahnya, di mana total posisi luar negeri sekitar 930 miliar dolar AS. Dalam beberapa tahun terakhir, kepemilikan obligasi pemerintah Jepang oleh dana ini telah turun dari sekitar 770 miliar dolar AS menjadi sekitar 515 miliar dolar AS, sementara posisi obligasi asing naik dari sekitar 128 miliar dolar AS menjadi sekitar 470 miliar dolar AS.
Perubahan struktural ini berarti bahwa bahkan realokasi aset dalam skala kecil pun dapat memicu gejolak signifikan di pasar global. Menurut laporan MarketWatch, analis Michael Kramer mencatat, jika GPIF memindahkan sebagian aset luar negeri kembali ke domestik, hal itu akan langsung meningkatkan permintaan yen dan membawa arus pembelian besar-besaran ke pasar obligasi pemerintah Jepang—ini adalah kabar baik bagi Jepang, tetapi bagi AS berarti suku bunga yang lebih tinggi dan dolar yang lebih lemah.
Pada saat yang sama, transaksi carry trade yen (yaitu meminjam yen dengan suku bunga rendah, menukarnya menjadi dolar AS, lalu berinvestasi pada aset AS) begitu mengalami penutupan posisi dalam skala besar, akan semakin menekan kinerja aset berisiko.
Yen dan Obligasi Jepang: Daya Tarik Aset Domestik Sedang Meningkat
Di balik potensi realokasi GPIF, terdapat peningkatan substansial dalam fundamental aset domestik Jepang. Seiring pemulihan inflasi dan pertumbuhan ekonomi Jepang, daya tarik peluang investasi domestik meningkat signifikan. Pada Februari tahun ini, spread imbal hasil obligasi pemerintah AS-Jepang dua tahun telah menyempit ke level terendah sejak awal 2022.
Sementara itu, nilai tukar yen terus melemah, dolar AS terhadap yen menembus 163, level tertinggi sejak 1986. Dari sudut pandang analisis teknis, jika nilai tukar naik lebih lanjut, level resistensi berikutnya berada di sekitar 176. Menurut laporan Financial Times, Fredrik Repton dari Neuberger Berman berpendapat bahwa jika GPIF mengalokasikan lebih banyak dana ke aset domestik, ini mungkin merupakan "solusi yang sangat elegan" untuk masalah makro Jepang, tetapi lembaga keuangan domestik lainnya juga perlu mengikutinya, dan "proses ini akan membutuhkan waktu yang sangat lama".
Imbal hasil obligasi pemerintah Jepang 10 tahun baru-baru ini menyentuh 2,7%, yang pertama kalinya dalam 30 tahun. Analis Deutsche Bank Mallika Sachdeva dalam laporan baru-baru ini mencatat bahwa fokus kebijakan otoritas Jepang mungkin sedang beralih dari manajemen nilai tukar ke manajemen imbal hasil. Jika perubahan ini menjadi kenyataan, akan semakin memberi tekanan pada yen.
Pasar Belum Menghargainya, Tetapi Sinyal Sudah Muncul
Saat ini, reaksi pasar global terhadap risiko arus balik modal Jepang masih relatif terkendali. Basis swap mata uang silang dolar AS terhadap yen lima tahun baru-baru ini sekitar minus 30 basis points, level tersempit sejak data seri ini dimulai pada 2021, menunjukkan bahwa permintaan lindung nilai terhadap apresiasi yen belum meningkat secara signifikan.
Namun, indikator ini sendiri justru merupakan sinyal kunci untuk mengamati apakah arah arus dana mulai berubah. Data historis menunjukkan bahwa indeks S&P 500 dan basis swap mata uang silang menunjukkan pergerakan sinkron dalam beberapa periode—setiap kali permintaan lindung nilai meningkat tajam, pasar saham AS cenderung turun bersamaan karena likuiditas menjadi ketat. Begitu ekspektasi pasar akan apresiasi yen meningkat, permintaan lindung nilai dolar akan meningkat, dan efek pengetatan likuiditas akan semakin jelas.
Pasar Saham Jepang: Sisi Lain Selain Risiko
Patut diperhatikan, potensi realokasi aset GPIF, sambil membawa tekanan bagi pasar AS, juga menyediakan narasi logis baru bagi pasar saham Jepang. Pasar saham Jepang sedang diuntungkan oleh daya dorong yang sangat berbeda dengan pasar AS: konsentrasi sektor teknologi dalam Indeks Topix jauh lebih rendah daripada S&P 500, eksposur terhadap kecerdasan buatan relatif terbatas, dan valuasi masih memiliki diskon lebih dari 20% dibandingkan S&P 500.
Reformasi tata kelola perusahaan adalah katalis inti pasar saham Jepang. Dan Rasmussen dari Verdad Advisers mencatat, Jepang masih memiliki sekitar 1.000 perusahaan dengan harga saham di bawah nilai buku, dan dalam seperlima perusahaan termurah, kepemilikan silang masih mencakup sekitar 40% dari kapitalisasi pasarnya. Seiring kepemilikan silang secara bertahap dibubarkan, keuntungan yang terakumulasi secara historis dalam jumlah besar diharapkan dapat dilepaskan, memberikan dampak positif substantif pada laba perusahaan.
Namun, bagi investor luar negeri, yen yang terus melemah adalah hambatan terbesar—dalam dua tahun terakhir, depresiasi yen telah sangat menggerogoti pengembalian riil modal asing di pasar saham Jepang. Bagaimana menangani lindung nilai nilai tukar, serta apakah biaya lindung nilai dapat ditanggung, masih menjadi masalah inti yang dihadapi investor global.
