Penulis| Hua Hua
Setengah tahun terakhir, Zhipu adalah perusahaan AI paling bersinar di industri China.
Kapitalisasi pasarnya sempat menembus triliun dolar Hong Kong, platform MaaS ARR mencapai 1,7 miliar yuan, meningkat 60 kali lipat dalam setahun terakhir. Model open-source GLM-5.2, indikator intinya mengikuti ketat Claude Opus 4.8 dan GPT-5.5. Pada 8 Juli, saham pertama kali dibuka penjualan terbatas, harga saham bertahan dalam ujian, tidak mengalami penurunan tajam.
Dalam situasi seperti ini, biasanya perusahaan akan melakukan apa?
Pesta kemenangan, berterima kasih kepada tim, terus melanjutkan sprint untuk paruh kedua tahun ini.
Tapi pendiri Zhipu Tang Jie tidak.
Pada 11 Juli, dia mengirimkan surat internal hampir 4000 kata, berjudul Gelombang Besar Telah Tiba.
Hampir tidak ada satu kalimat pun yang merayakan. Tidak ada satu angka pun yang membahas pendapatan. Tidak ada satu paragraf pun yang meninjau pencapaian setengah tahun terakhir.
Kata kunci yang berulang kali disebutkan dalam surat itu adalah: Long Horizon Task (Perencanaan Tugas Siklus Panjang). Autonomous Agent (Agen Cerdas Otonom). Self-Evolving (Evolusi Mandiri). AGI (Kecerdasan Buatan Umum). Tata Kelola Keamanan.
Satu detail yang lebih tidak biasa, dia hampir tidak menyebut Coding.
Coding, hal yang secara langsung mendorong kapitalisasi pasar Zhipu dari ratusan miliar melompat ke triliunan, dalam surat ini seperti sengaja dihindari.
Mengapa?
Hal yang paling dikhawatirkan Tang Jie sekarang, bukanlah apakah Zhipu bisa terus naik.
Tetapi apakah pasar modal akan mulai menggunakan model SaaS internet tradisional, atau indikator keuangan perusahaan platform internet umum untuk memberi harga aset Zhipu.
Inilah alasan sebenarnya dia menulis surat ini.
Satu, MiniMax Sudah Menginjak Ranjau untuk Zhipu
Beberapa hari sebelum Tang Jie mengirim surat, MiniMax memberikan pelajaran rekonstruksi valuasi bagi seluruh industri.
Awal Juli setelah saham terbuka penjualan, harga saham MiniMax terus anjlok, kapitalisasi pasar jatuh di bawah seratus miliar dolar Hong Kong.
Penyebab anjloknya rumit, iterasi model tidak sesuai harapan, preferensi risiko pasar secara keseluruhan menurun, latar belakang yang lebih makro adalah Q2 2026 saham konsep AI global secara kolektif tertekan, ekspektasi kenaikan suku bunga Federal Reserve memanas, anggaran IT perusahaan umumnya menyusut, modal secara keseluruhan lebih berhati-hati terhadap perusahaan AI dengan valuasi tinggi dan keuntungan rendah.
Tapi alasan paling mendasar adalah pasar modal mengganti standar penilaian.
Saham terbuka berarti investor awal pertama kali memiliki kesempatan untuk keluar dalam skala besar. Pasar sekunder dan LP (Limited Partner) institusional juga akan bertanya kembali, berapa sebenarnya nilai perusahaan ini? Logika dasar model valuasi berubah total, cara pengukurannya berubah menjadi berapa ARR, seberapa cepat pertumbuhannya, retensi pengguna seperti apa, serta siklus pengembalian biaya akuisisi pelanggan bagaimana.
Sistem ini sepenuhnya logika valuasi perusahaan internet dan SaaS tradisional.
Begitu masuk ke sistem ini, titik jangkar valuasi MiniMax berubah dari tim unggulan model besar China yang memiliki imajinasi tak terbatas, turun dimensi menjadi perusahaan alat aplikasi AI konsumen dengan pendapatan tahunan beberapa miliar yuan.
Ratusan miliar? Terlalu mahal.
Zhipu tentu melihatnya. Timeline terlalu jelas, anjloknya MiniMax hanya beberapa hari sebelumnya, Tang Jie mengirim surat pada 11 Juli. Harga saham Zhipu sendiri setelah saham terbuka juga turun dari triliunan ke 730 miliar dolar Hong Kong.
Naskah yang sama, kapan saja bisa terulang. Perbedaannya hanya: Tang Jie memutuskan untuk mendahului.
Dua, Valuasi Triliunan Mengandalkan Coding, Tapi Tang Jie Menyembunyikannya
Kembali ke setahun lalu.
Awal 2025, seluruh industri masih terbenam dalam revolusi penalaran (Reasoning) yang dibawa DeepSeek. Baik Reinforcement Learning Chain of Thought (CoT) maupun alokasi sumber daya komputasi ke sisi penalaran, semua orang membicarakan Reasoning. Zhipu membuat keputusan yang saat itu terlihat tidak mencolok, mengalokasikan kembali sumber daya, memindahkan fokus R&D dari kemampuan chat umum, sepenuhnya ke Coding.
Banyak orang tidak mengerti.
Kemudian Tang Jie memberikan penjelasannya: Setelah DeepSeek R1 muncul, paradigma Chat pada dasarnya sudah berakhir. Yang benar-benar menentukan daya saing model generasi berikutnya, bukan lagi siapa yang chat-nya lebih mirip manusia, tapi siapa yang benar-benar bisa menyelesaikan pekerjaan.
Coding, adalah skenario verifikasi yang paling efisien.
Fakta membuktikan, taruhannya tepat. Setahun terakhir, jalur komersialisasi AI yang tercepat, bukan chat dan pencarian, apalagi pembuatan video, tetapi pengembangan perangkat lunak berbantuan AI.
Alasannya langsung. Programmer bekerja rata-rata 8 jam sehari, AI membantu mereka menghemat 2 jam, ROI (Return on Investment) ini jelas bisa dihitung. Model besar pertama kali menemukan kelompok pengguna yang benar-benar bersedia membayar terus-menerus.
Di tingkat global, Anthropic adalah kasus paling ekstrem. Awal 2024 ARR kurang dari 100 juta dolar, dengan terobosan Claude dalam pembuatan kode dan kemampuan rekayasa, pendapatan komersialnya meledak, Juni 2026 menembus 47 miliar dolar. GitHub Copilot menjadi salah satu produk komersial dengan pertumbuhan tercepat Microsoft dalam setahun terakhir, jumlah klien perusahaan meningkat pesat secara tahunan.
Zhipu menikmati gelombang keuntungan yang sama.
Jika cerita berhenti di sini, Zhipu harus terus bercerita tentang Coding, terus bercerita tentang pendapatan. Modal juga paling suka mendengarnya.
Tapi Tang Jie hampir tidak membicarakannya.
Mengapa?
Pasar modal memiliki hukum besi default: sebuah cerita, begitu mulai terwujud, dia bukan lagi masa depan.
Ketika Apple baru meluncurkan iPhone, pasar memperdagangkan smartphone. Setelah smartphone populer, pasar mulai memperdagangkan pendapatan layanan. Setelah pendapatan layanan terwujud, Apple mulai memperdagangkan AI lagi. Microsoft juga sama, saat Office memperdagangkan Office, saat Azure memperdagangkan cloud, setelah Copilot keluar memperdagangkan AI.
Modal tidak akan pernah dalam jangka panjang membayar premi tertinggi untuk cerita yang sudah terwujud, dia selalu mencari target berikutnya.
Semakin sukses Coding hari ini, semakin dekat Zhipu dengan posisi infrastruktur IT tradisional dan layanan perangkat lunak matang.
Begitu pasar mulai menganggap default AI Coding sebagai layanan perangkat lunak standar yang stabil, modal akan bertanya: Setelah Coding, apa lagi? MiniMax tidak punya jawaban, jadi dihargai ulang.
Tang Jie membutuhkan jawaban. Dan harus mendahului pertanyaan pasar, mengatakannya sendiri dulu.
Jadi dalam surat itu, Coding menghilang. Pemeran utama sebenarnya menjadi Long Horizon Task, Autonomous Agent, Self-Evolving.
Ini bukan pergantian arah teknologi, ini adalah pergantian narasi tentang model valuasi perusahaan Zhipu.
Tujuannya hanya satu, sebelum modal sempat memberi label "Perusahaan Coding" pada Zhipu, rebut label "Perusahaan AGI".
Logika valuasi perusahaan AGI sepenuhnya berbeda, jangka pendek pasar modal bisa tidak melihat pendapatan, tidak melihat retensi, tidak melihat unit ekonomi. Yang dilihat adalah, seberapa jauh Anda dari AGI? Peringkat berapa Anda di jalur ini?
Menurut logika ini, perusahaan yang disetarakan Zhipu adalah OpenAI, Anthropic, Google DeepMind. Valuasi OpenAI dan Anthropic semuanya tingkat triliunan dolar.
Tiga, Agent adalah Teknologi, Juga Chip Valuasi Putaran Berikutnya
Zhipu bukan satu-satunya perusahaan yang membicarakan Agent pada waktu ini.
Lihat kembali aksi pemain global teratas setahun terakhir.
OpenAI mulai dari GPT-5, fokus produk sepenuhnya beralih ke Operator, Deep Research, Computer Use, tidak lagi menjawab pertanyaan, menjadi menyelesaikan tugas. Hampir semua pembaruan Anthropic tahun ini berpusat pada Computer Use dan siklus Agent. Yang paling banyak dipromosikan Google bukan lagi chat, adalah ekosistem Agent.
Hampir secara bersamaan pemain global teratas beralih, tidak hanya karena teknologi matang, ada alasan yang lebih realistis: Coding sudah menjadi sekarang, Agent perlu menjadi masa depan.
Dalam surat Tang Jie, sebenarnya logika ini dijelaskan dengan cukup jelas. Dia menyebutkan evolusi konsep: dari OPC (One Person Company, perusahaan satu orang) ke NPC (No People Company, perusahaan sepenuhnya otomatis).
Coding menyelesaikan AI menggantikan programmer menulis kode. Agent menyelesaikan AI menggantikan seluruh organisasi bekerja. Dari menulis kode, ke membuat produk, ke menjalankan perusahaan.
Dalam surat dia membagi jalan ini menjadi tiga gunung: Long Horizon Task, perencanaan dan eksekusi melintasi minggu hingga bulan; Autonomous Agent System, kelompok agen cerdas yang digerakkan mandiri, bekerja sama; Self-Evolving, AI melatih AI, kecepatan evolusi melepaskan diri dari batasan tenaga manusia.
Kemudian dia mengumumkan rencana "Touch High (Menyentuh Tinggi)", investasi strategis dua tahun ke depan, dan langsung mengatakan: tidak mengejar monetisasi aplikasi jangka pendek.
Dari sudut pandang teknologi, ini adalah pilihan arah R&D. Dari sudut pandang modal, ini adalah pilihan sistem valuasi.
Konsep-konsep ini memiliki satu karakteristik bersama, belum dikomersialkan. Belum dikomersialkan, pasar tidak bisa memberi harga berdasarkan pendapatan. Tidak bisa memberi harga berdasarkan pendapatan, hanya bisa memberi harga berdasarkan potensi masa depan.
Ini justru aturan permainan yang paling dikuasai OpenAI dan Anthropic dua tahun terakhir, setiap kali pasar menanyakan pendapatan, melemparkan tonggak teknologi baru; tonggak teknologi tercerna, melemparkan visi yang lebih besar. Selalu memimpin modal setengah langkah, membuat modal dalam keadaan mengejar bukan memeriksa.
Tang Jie sedang belajar trik ini.
Dalam surat dia bahkan mengutip laporan Google DeepMind From AGI to ASI, mengatakan meskipun kemampuan model tunggal berhenti di tingkat manusia, selama daya komputasi masih tumbuh, kecerdasan super mungkin bisa dipaksa keluar.
Mendengar kalimat ini, investor harus bersemangat atau takut? Tergantung mereka lebih ingin memegang apa, sebuah perusahaan internet dengan pendapatan, atau sebuah perusahaan AGI yang mungkin mengubah dunia.
Empat, Model Besar China Menuju Pertandingan Eliminasi Dua Ekstrem
Berdiri di Juli 2026, persimpangan industri AI China lebih jelas dari sebelumnya.
Jalan pertama: Jalur monetisasi yang diwakili MiniMax.
Mengemas model menjadi produk, melakukan konsumen, melakukan langganan, menggunakan pertumbuhan pendapatan untuk membuktikan siklus komersial tertutup. Pasar melihat MAU, ARPU, tingkat perpanjangan, margin kotor. Anjloknya MiniMax membuktikan satu hal, ketika perusahaan AI mengambil jalan ini, modal akan memeriksanya dengan indikator aliran internet seluler dan leverage keuangan yang paling ketat.
Jalan kedua: Jalur infrastruktur yang diwakili Zhipu.
Terus membuat model, platform, infrastruktur. Menggunakan terobosan teknologi bukan pertumbuhan pendapatan untuk mempertahankan valuasi. Disetarakan dengan OpenAI, Anthropic.
Dua jalan sesuai dua aturan valuasi, dua ekspektasi investor, tentu saja, juga dua jalan kegagalan.
Melalui jalan pertama, gagal karena keuntungan pengguna mencapai puncak atau pertumbuhan komersialisasi tidak sesuai harapan.
Melalui jalan kedua, gagal karena penelitian dan pengembangan teknologi memasuki fase datar, terobosan lama tidak terwujud.
Tang Jie memilih yang kedua. Dalam surat dia menggunakan kalimat yang sangat berat: Tidak mencapai puncak, adalah kegagalan.
Ini adalah perintah militer yang dia tetapkan untuk dirinya sendiri, juga manajemen ekspektasi untuk investor: Jangan ukur saya dengan pendapatan, ukur saya dengan AGI.
Tempat paling layak dibahas dari surat Tang Jie ini, bukan apa yang dia katakan, tapi kapan dia mengatakannya.
Memilih untuk mengirim pernyataan keyakinan AGI di jendela waktu setelah saham terbuka, harga saham mulai goyah, MiniMax baru saja anjlok, waktu itu sendiri adalah manajemen ekspektasi yang tepat.
Dia sedang merebut hak definisi. Sebelum pasar modal sempat memberi label perusahaan AI produk pada Zhipu, melabelkan perusahaan AGI pada dirinya sendiri.
Tapi surat ini juga mengungkapkan masalah yang lebih dalam: Valuasi perusahaan AI, sedang bermigrasi dari keyakinan teknologi ke realisasi komersial. Migrasi ini tidak dapat dibalik. MiniMax dulu terjebak, Zhipu cepat atau lambat juga akan menghadapi pertanyaan yang sama.
Menyentuh tinggi Tang Jie mungkin hanya bisa mendapatkan waktu.
Sebuah perusahaan AI, saat pendapatan mulai terwujud, apakah itu titik awal kesuksesan, atau awal krisis lain?
MiniMax sudah dipaksa menjawab pertanyaan ini. Zhipu sedang mencoba menghindarinya.
Apakah bisa dihindari, tergantung apa yang akhirnya disentuh "menyentuh tinggi", apakah langit-langit teknologi sebenarnya, atau langit-langit kesabaran modal.
Artikel ini dari akun WeChat "Di Luar Halaman", penulis: Hua Hua
