Jika Tencent berhenti berbelanja besok. Berapa nilai Suiyuan?
Ini adalah pertanyaan yang berjalan sepanjang prospektus IPO Suiyuan, meskipun tidak ada yang mengatakannya secara terbuka.
Pada 2025, dari pendapatan Suiyuan sebesar 9,9 miliar yuan, 74,9% berasal dari Tencent.
Jika dihitung dengan metode statistik lain, angka ini bahkan melebihi 80%.
Dengan kata lain, perusahaan bintang chip AI yang akan masuk pasar STAR (bursa saham Sains dan Teknologi) ini, setiap menghasilkan 10 yuan, hampir 8 yuan berasal dari klien yang sama.
Pada tanggal 15, berita dari Bursa Efek Shanghai menyatakan, IPO Suiyuan Technology di pasar STAR telah secara resmi disetujui oleh komite pertimbangan. Ini berarti mereka telah berhasil mengumpulkan lembar jawaban, menyelesaikan pengepungan terakhir empat 'naga kecil' GPU domestik di pasar modal.
Desember lalu, Moore Thread dan MuXi Co., Ltd. berturut-turut menyerbu pasar STAR, dan keduanya kini telah tumbuh menjadi raksasa dengan kapitalisasi pasar mendekati 300 miliar yuan; Januari tahun ini, Biren Technology juga berhasil listing di pasar saham Hong Kong.
Meskipun Suiyuan datang paling akhir, keberhasilan persetujuan IPO-nya melepaskan sinyal migrasi industri chip AI China yang sangat jelas kepada dunia luar: industri daya komputasi telah benar-benar meninggalkan era pendanaan yang didorong oleh PPT, dan sepenuhnya memasuki siklus pengiriman pesanan yang sangat kejam.
1. Mengapa Suiyuan Paling Akhir?
Suiyuan mungkin adalah perusahaan yang paling tidak mirip startup di antara keempat naga kecil itu.
Moore Thread sejak awal menargetkan rute GPU universal seperti NVIDIA, menceritakan tentang GeForce versi China; Biren mengandalkan chip pelatihan kinerja tinggi, mengambil jalur parameter yang keras; MuXi berfokus pada arah kartu pelatihan, menekankan pengejaran teknologi.
Ritme ketiganya adalah menyerbu pasar modal terlebih dahulu, memperbesar valuasi terlebih dahulu, dan membuat cerita terdengar nyaring terlebih dahulu.
Suiyuan mengambil jalan yang sedikit berbeda. Sejak didirikan, mereka telah mengunci satu hal: pengiriman kepada klien besar. Bukan bercerita dulu, tetapi berbisnis dulu.
Melihat datanya sudah jelas.
Pendapatan 2023: 3 miliar yuan, 2024: 7,2 miliar yuan, 2025: 9,9 miliar yuan. Tingkat pertumbuhan majemuk selama tiga tahun adalah 81%. Ledakan yang lebih mengejutkan terjadi pada kuartal pertama 2026, pendapatan tunggal kuartal mencapai 2,87 miliar yuan, melonjak 1474,85% secara tahunan. Pendapatan semester pertama 2026 diproyeksikan langsung melonjak melebihi 10,6 miliar yuan, hanya dalam waktu setahun akan melampaui total pendapatan setahun penuh sebelumnya.
Laju pertumbuhan yang curam dan sangat tidak biasa ini sama sekali bukan hasil distribusi merata dari industri, melainkan pelepasan pesanan daya komputasi yang terpusat dan terarah dari klien super besar.
Suiyuan menikmati bonus dari siklus pembangunan daya komputasi China. Mereka menukar kemampuan pengiriman dengan pesanan, menukar pesanan dengan pendapatan, dan menukar pendapatan dengan keberanian untuk go public.
Fakta bahwa mereka go public paling akhir justru menjelaskan satu prinsip: dalam industri chip AI, sekarang bukan soal siapa yang pertama go public, tetapi siapa yang memiliki pendapatan nyata di tangan.
2. Kebenaran Industri di Balik 83,79%
Ada sekumpulan angka yang mencolok dalam prospektus. Pada 2025, proporsi pendapatan penjualan Suiyuan kepada Tencent adalah 74,9%. Jika dilihat dari respons putaran kedua pertanyaan (termasuk model AVAP), angka ini adalah 83,79%.
Secara intuitif dilihat dari strukturnya, konsentrasi pelanggan terlalu tinggi, transaksi afiliasi, dan jika Tencent mengurangi pembelian, mereka akan bangkrut.
Benar. Semua itu adalah fakta.
Tetapi jika dilihat dari perspektif industri, pertanyaan yang lebih layak diajukan adalah: Di bawah monopoli teknologi NVIDIA dan persaingan ketat dari produk domestik lainnya, mengapa Tencent begitu bersikeras membeli begitu banyak produk Suiyuan?
Harus diketahui, perusahaan besar seperti Tencent, ByteDance, sebelumnya memiliki logika pembelian yang sederhana: jika bisa membeli NVIDIA, jangan gunakan produk domestik; jika bisa membeli dari tier satu, jangan berkompromi dengan tier dua.
Tetapi hari ini Tencent mulai membeli produk Suiyuan dalam skala besar. Pada 2023, pembelian Tencent terhadap Suiyuan hanya 1 miliar yuan; 2024, meningkat menjadi 2,7 miliar yuan; pada 2025, langsung beralih ke penjualan langsung dalam jumlah besar, mengangkat pesanan menjadi 7,68 miliar yuan. Dalam tiga tahun, meningkat hampir 8 kali lipat.
Di balik ini bukan karena Tencent tiba-tiba menjadi dermawan, tetapi kebutuhan daya komputasi Tencent sudah begitu besar sehingga tidak bisa hanya mengandalkan NVIDIA.
Yuanbao, Hunyuan, WeChat AI, Enterprise WeChat, Tencent Meeting, CodeBuddy, WorkBuddy, semua produk di belakangnya membutuhkan GPU. Dan itu terus berlanjut, semakin banyak.
Laporan keuangan Q1 2026 Tencent menunjukkan bahwa produk AI baru tunggal mengikis laba operasional sekitar 8,8 miliar yuan; belanja modal mencapai 31,9 miliar yuan, meningkat tajam secara tahunan, dan manajemen memperkirakan investasi bisnis AI baru untuk tahun ini akan berlipat ganda.
Di bawah tekanan kebutuhan seperti ini, yang dibutuhkan Tencent bukan lagi kartu yang lebih kuat, tetapi sistem pasokan daya komputasi yang dapat dikendalikan, stabil, dan tidak akan dicekik.
Terutama saat ini, lebih dari 80% pendapatan dari kartu akselerasi dan modul Suiyuan berasal dari produk inferensi yang paling mendesak untuk diimplementasikan dalam model besar. Suiyuan tidak hanya menjual wafer silikon, tetapi juga rasa aman yang sangat dibutuhkan oleh model besar Tencent.
3. Identitas Ganda sebagai Pemegang Saham dan Pelanggan
Banyak orang terbiasa menginterpretasikan 83,79% sebagai ketergantungan satu arah seperti transfusi darah. Tetapi dilihat dari sisi lain, ini adalah Tencent yang secara aktif membesarkan Suiyuan.
Mengapa? Karena Tencent sangat menyadari satu hal: jika perusahaan chip AI domestik tidak memiliki pesanan yang cukup, mereka tidak akan pernah tumbuh besar. Tanpa skala produksi massal, tidak akan ada iterasi proses, dan tanpa iterasi, mereka tidak akan pernah bisa mengejar NVIDIA.
Mengapa NVIDIA kuat? Bukan karena kuat sejak hari pertama. Itu karena Microsoft, Meta, Amazon terus memberikan pesanan, terus memberikan skenario, dan terus memberikan umpan balik. Mereka dibesarkan oleh klien-klien besar.
Apa yang dilakukan Tencent terhadap Suiyuan hari ini pada dasarnya adalah hal yang sama.
Ini sangat mirip dengan saat Apple, untuk melawan monopoli industri, mengerahkan semua sumber daya untuk mendukung TSMC. Hubungan keduanya telah melampaui kontrak pembelian biasa, yaitu dengan menggunakan pesanan yang pasti untuk membantu pemasok mengasah proses dasarnya hingga sempurna, dan kemudian menjadi bagian yang tidak tergantikan dalam rantai pasokan saya.
Tencent, melalui pihak teknologi dan afiliasinya, secara kolektif memegang 20,26% saham Suiyuan, dengan kokoh menjadi pemegang saham terbesar, sekaligus juga pelanggan terbesar. Identitas ganda sebagai pemegang saham dan pelanggan terikat dalam. Struktur ini dalam pandangan PE tradisional adalah risiko transaksi afiliasi, tetapi dalam logika industri, ini adalah pengembangan rantai pasokan.
Suiyuan dalam respons pertanyaan putaran pertama mengatakan cukup jelas: Tencent kurang memiliki motivasi dan kondisi nyata untuk melakukan substitusi skala besar terhadap produk perusahaan melalui pemasok lain pada tahap ini.
Sederhananya, Tencent telah menempatkan chip Suiyuan ke dalam banyak skenario bisnis nyata, bahkan mungkin termasuk kluster inferensi model besar Hunyuan, percakapan sehari-hari Yuanbao, dan layanan daya komputasi AI Tencent Cloud untuk pelanggan perusahaan.
Mengganti, bukan hanya soal mengganti satu kartu, tetapi seluruh tumpukan perangkat lunak, driver, sistem penjadwalan harus diulang dari awal. Biayanya sangat tinggi.
Ini juga menjelaskan mengapa meskipun ada sedikit produk pesaing domestik yang masuk ke rantai pasokan Tencent, Suiyuan sendiri mengakui hal ini, tetapi posisi pembelian utama Tencent masih diberikan kepada mereka. Yang dibutuhkan Tencent bukan membeli lebih banyak untuk menyebar risiko, tetapi membuat satu perusahaan menjalankan seluruh proses dengan lancar, lalu mereplikasinya dalam skala besar.
Tingkat konsentrasi penjualan 74,9%, pada saat ini, dari kelemahan berubah menjadi parit ekologis Suiyuan.
4. Pembagian Ekosistem di Lapisan Ketiga Chip AI
Jika industri chip AI saat ini dilihat secara terpisah, polanya sudah sangat jelas.
Lapisan pertama: NVIDIA. Pembuat aturan. Ekosistem global, kunci CUDA, kapasitas produksi yang menentukan.
Lapisan kedua: Huawei Ascend. Pemain tingkat nasional. Ekosistem sendiri, terikat dengan operator dan perusahaan milik negara, tidak sepenuhnya mengambil jalur pasar.
Lapisan ketiga: Suiyuan, Moore Thread, MuXi, Biren. Pemain komersial, hidup dari pesanan pasar.
Dulu orang mengira beberapa perusahaan di lapisan ketiga ini adalah pesaing, semuanya membuat GPU domestik, semuanya merebut klien yang sama.
Tetapi hari ini semakin terlihat seperti pola lain, masing-masing terikat dengan ekosistem yang berbeda.
Moore Thread mengambil jalur GPU universal, memotong skenario inferensi dan PC, lini produk paling luas. MuXi berfokus pada skenario pelatihan, bersaing ketat dengan Moore Thread. Biren pergi ke pasar saham Hong Kong, condong ke pelatihan kinerja tinggi.
Bagaimana dengan Suiyuan? Mereka semakin terlihat seperti satu identitas: dasar daya komputasi untuk ekosistem Tencent.
IPO ini mengumpulkan dana 6 miliar yuan, dengan tujuan yang jelas: pengembangan dan industrialisasi chip AI generasi kelima, pengembangan chip AI generasi keenam, dan inovasi kolaboratif perangkat keras dan lunak canggih.
Perhatikan, bukan menggunakan uang untuk membuat GPU universal merebut pasar konsumen, tetapi terus menggali sepanjang garis pelatihan dan inferensi AI di cloud. Peta jalan produk dan peta jalan kebutuhan Tencent sangat bertepatan, jelas bukan kebetulan, tetapi hasil desain kolaboratif.
Daftar pemegang saham Suiyuan juga layak dilihat. National Integrated Circuit Industry Investment Fund Phase II, Tencent, Wuyuefeng Capital, Shanghai Guofang, Shanghai Chantou. Ini adalah kombinasi standar modal negara + modal industri. Tim nasional memberikan dukungan, pihak industri memberikan pesanan. Struktur seperti ini dalam industri chip berarti bahwa kebijakan dan pasar keduanya berdiri kokoh.
Dilihat dari keseluruhan pola industri, ini agak mirip dengan AWS yang memiliki chip desain sendiri Graviton, Google memiliki TPU, Meta memiliki ASIC desain sendiri. Masa depan tidak harus semua orang membeli GPU yang sama, tetapi setiap penyedia cloud super memiliki sistem daya komputasi mereka sendiri.
Jika tren ini terbukti, pesaing terbesar Suiyuan mungkin bukan Moore Thread atau MuXi. Tetapi pertanyaan lain: akankah Tencent terus mendukung mereka di masa depan, akankah Tencent turun tangan sendiri membuat chip.
5. Hukum 80-20 Industri AI China
Lima tahun terakhir, pasar menilai perusahaan chip AI berdasarkan jumlah pendanaan, valuasi, parameter teknis, indikator daya komputasi di PPT, inovasi arsitektur.
Lima tahun ke depan, industri akan melihat serangkaian indikator lain: volume pesanan, kemampuan pengiriman, struktur pelanggan, kedalaman keterikatan ekosistem.
Apa yang paling layak mendapat perhatian seluruh industri dari Suiyuan Technology, sudah lama bukan lagi rasa sakit keuangan mereka yang rugi 4,3 miliar yuan dalam tiga tahun, atau kapan chip generasi kelima mereka turun dari jalur produksi. Tetapi mengapa Tencent rela meletakkan lebih dari delapan puluh persen kue daya komputasi besar, seluruhnya di atas meja perusahaan ini.
Di balik pertanyaan ini, tersembunyi tahap selanjutnya industri AI China. Dulu berjuang siapa yang bisa membuat chip, masa depan berjuang siapa yang bisa masuk ke rantai pasokan klien super besar.
Suiyuan adalah perusahaan chip domestik pertama yang benar-benar melangkah ke perairan dalam rantai pasokan ini.
Moore Thread, MuXi, Biren ketiganya sudah go public, dan sudah memiliki harga di pasar modal. Suiyuan adalah yang terakhir datang mengumpulkan lembar jawaban, tetapi apa yang mereka pegang di tangan berbeda dengan tiga perusahaan sebelumnya, yaitu sebuah pesanan pembelian dari perusahaan internet terbesar di China, yang ditulis selama tiga tahun dengan jumlah yang berlipat ganda setiap tahun.
Dalam lingkungan pasar saat ini, kualitas pesanan pembelian ini, lebih dapat membuat orang memahami nilai perusahaan ini daripada buku putih teknis top-level apa pun.
Kata-kata dari [Di Luar Halaman]:
Chip AI China telah menceritakan kisah selama bertahun-tahun, selalu tentang bagaimana mengejar NVIDIA.
Tetapi mungkin akhir dari pengejaran bukanlah membuat chip yang sama kuatnya dengan NVIDIA.
Melainkan menemukan klien yang bersedia terus membeli chip Anda.
Alasan NVIDIA menjadi NVIDIA, bukan hanya karena teknologi mereka kuat. Tetapi juga karena beberapa perusahaan terbesar di dunia, setiap kuartal memberikan pesanan puluhan miliar dolar AS kepada mereka.
Teknologi bisa dikejar. Tetapi kepercayaan, skenario, dan pesanan, harus diperoleh satu per satu.
Ini, mungkin satu-satunya jangka panjang yang dimiliki chip domestik dalam perjalanan panjang daya komputasi ini.
Artikel ini berasal dari akun WeChat "Di Luar Halaman", penulis: Huahua
