Penulis: Tiezhu Ge di CRYPTO
Awal tahun, diundang oleh Talk君@TJ_Research, dan@qinbafrank serta @viviennaBTC
Masing-masing membahas situasi makro tahun depan, sangat menarik dan memberikan pencerahan.
Memanfaatkan kesempatan ini, sekalian membahas pandangan yang lebih komprehensif tentang makro tahun depan.
Ini adalah sebuah seri, termasuk likuiditas dolar, obligasi AS, dolar, yang diselingi dengan pandangan tentang kebijakan moneter dan fiskal. Terbatas ruang, banyak konten di sini tidak dapat diuraikan, analisis likuiditas, obligasi AS, dolar adalah sebuah rekayasa keuangan yang besar, saya memahami sedikit, berharap dapat memberikan pencerahan bagi semua.
一、Pemahaman Lebih Dalam tentang Likuiditas Dolar: Pengaruh Fed dan G-SIB terhadap Likuiditas Dolar
Dalam artikel awal tahun 2025, secara sistematis membahas bagaimana neraca Fed mempengaruhi likuiditas dolar (lihat tautan di akhir artikel), namun dalam situasi saat ini di mana fiskal secara bertahap mendominasi pasar, analisis hanya pada Fed jelas tidak cukup.
Dari perspektif neraca, likuiditas dolar bukan hanya angka pada neraca aset Fed. Seharusnya didefinisikan sebagai, dalam preferensi risiko saat ini, keinginan dan kemampuan perantara keuangan (khususnya bank G-SIB) untuk memperluas neraca.
Seluruh sistem keuangan pada dasarnya adalah lapisan-lapisan neraca yang bersarang, setiap lapisan adalah janji pembayaran dari entitas lapisan atas. Meskipun peran Fed sebagai lender of last resort masih penting, tetapi dalam operasionalnya, dolar tidak mengalir langsung dari Fed ke pasar, ia harus melalui neraca bank besar, di bawah pengaruh kendala regulasi dan pembebanan modal, dalam bentuk perantara dolar, diubah menjadi likuiditas keuangan yang dapat diperdagangkan dan dapat dileverage di pasar keuangan.
Dengan kata lain, persepsi dan kegunaan aktual likuiditas dolar di pasar keuangan, tergantung pada Fed, dan lebih tergantung pada apakah bank sebagai perantara, bersedia dan dengan biaya berapa untuk melepaskan dolar-dolar ini.
Terutama ketika kita menyadari, saldo cadangan sistem perbankan telah turun ke tingkat yang tampaknya masih cukup, tetapi secara marginal tidak lagi longgar, masalah ini menjadi sangat krusial.
Reaksi pasar terhadap likuiditas dolar sangat asimetris: dengan kata lain, sedikit lebih longgar, reaksi pasar tidak besar; tetapi begitu ketat, sangat merusak. Maka, tahun 2026, situasi ini masih akan berlanjut untuk sementara waktu, oleh karena itu analisis neraca bank, dari perspektif likuiditas dolar, menjadi sangat penting.
二、Membedah Likuiditas Dolar: Likuiditas Nominal dan Likuiditas Tersedia.
Rumus yang dikenal luas untuk mengukur total likuiditas dolar adalah: Total Neraca Fed - TGA (Akun Umum Treasury) - Reverse Repo Semalam (RRP). Rumus ini sebelum tahun 2025 sangat berguna, karena cadangan bank berlebih, neraca tidak membatasi kemampuan perantara dolar. Dengan kata lain, likuiditas nominal hampir sama dengan yang tersedia.
Memasuki paruh kedua tahun 2025, likuiditas dolar pasar pada dasarnya telah beralih dari kendala kuantitas ke kendala perantara. Secara sederhana, kemampuan perantara dolar bank sangat terbatas. Ini seperti hubungan antara level air dan tekanan air.
G-SIB global (Bank Penting Sistemik) pada dasarnya tunduk pada serangkaian standar regulasi yang ditetapkan oleh BIS (Bank for International Settlements).
Setelah 2010 terutama perjanjian Basel III baru. Perjanjian ini, pada intinya, melalui berbagai indikator pengawasan menekan dorongan ekspansi bank. Indikator introduksi paling inti adalah rasio leverage (SLR) dan persyaratan cakupan likuiditas (LCR/NSFR), khususnya untuk bank penting, meningkatkan persyaratan modal dan cakupan risiko secara komprehensif.
Maka, di bawah persyaratan regulasi ini, orientasi bisnis bank, dari perspektif neraca harus mempertimbangkan: berapa banyak modal yang digunakan, apakah akan mempengaruhi pencapaian indikator regulasi.
Definisi SLR sederhana, modal inti / semua aset on dan off balance sheet (obligasi, pinjaman, derivatif, dll.). Umumnya rasio ini 3%, tetapi untuk bank besar (skala di atas 250 miliar dolar), rasio ini adalah 5%. Dalam rumus ini, memegang obligasi AS dan memberikan pinjaman tidak berbeda dalam penggunaan modal.
Hasil yang diarahkan adalah: pada saat-saat kritis tertentu, di bawah kendala penggunaan modal, bank pasti memilih bisnis dengan ROI tinggi; pasar obligasi dengan hasil rendah, repo, dll akan berkurang.
Kunci analisis di sini adalah pasar repo obligasi (Repo). Pihak yang berpartisipasi di pasar Repo terutama adalah MMF, bank, dan dana lindung nilai. Peran bank adalah sebagai market maker. Maka pada akhir kuartal, untuk memenuhi indikator regulasi, ketika dana lindung nilai meminjam uang ke bank dengan menjaminkan obligasi AS, maka obligasi AS yang dijaminkan ini masuk ke neraca bank, sekaligus menggunakan modal inti.
Begitu penggunaan modal atau ruang neraca bank terbatas. Maka sebagai pemberi pinjaman, bank要么 tidak meminjamkan,要么 menaikkan suku bunga secara besar-besaran.
Hasilnya adalah: beberapa dana lindung nilai untuk bertahan hidup (misalnya margin call), terpaksa mencairkan obligasi tanpa mempertimbangkan biaya. Saat itu Anda akan melihat lonjakan hasil obligasi AS, disertai lonjakan suku bunga SOFR.
Faktor penting lainnya adalah persyaratan RLAP (Pengawasan Likuiditas Intraday). Regulasi mensyaratkan bahwa pada setiap saat dalam hari perdagangan, harus memiliki likuiditas berkualitas tinggi yang cukup dan siap digunakan, untuk menghadapi arus keluar dana dalam situasi ekstrem.
Oleh karena itu meskipun Anda dapat melihat cadangan bank tidak rendah, tetapi sebagian terkunci, dengan kata lain, bank cenderung mempertahankan cadangan yang lebih berlimpah. Karenanya, juga akan mempengaruhi saat-saat seperti akhir kuartal.
三、Bagaimana Menganalisis Kekakuan Likuiditas Dolar
Sebelum membahas lebih lanjut indikator pemantauan likuiditas dolar. Ada variabel kunci yang perlu dijelaskan, yaitu tekanan dolar lepas pantai.
Dari mekanisme operasi sistem dolar global, dolar tidak hanya beredar di dalam negeri AS. Sebaliknya, banyak kredit dolar diciptakan, digulirkan, dan dileverage di luar AS. Dan sistem dolar lepas pantai ini, sangat bergantung pada swap valuta asing (FX Swap) dan pembiayaan lintas mata uang untuk meminjam dolar.
Bank non-AS tidak memiliki basis deposito dolar, akan melalui Fx Swap untuk mengubah kewajiban mata uang lokal menjadi kewajiban dolar. Oleh karena itu, secara objektif, ia bereaksi lebih cepat terhadap perubahan likuiditas daripada dolar dalam negeri.
Oleh karena itu, secara garis besar, kita dapat menyimpulkan kerangka analisis sederhana untuk likuiditas dolar: biaya pendanaan lepas pantai - tekanan repo dalam negeri - perilaku neraca bank - reaksi harga aset.
1) Dolar lepas pantai: basis lintas mata uang (inti: basis USD/JPY / basis EUR/USD), ini mengungkapkan biaya pinjaman bank yang meminjam dolar di pasar lepas pantai; serta titik FX Swap, yang pertama semakin negatif, yang kedua semakin besar. Pada dasarnya menunjukkan tekanan pendanaan lepas pantai sedang naik pada tahap saat ini.
2) Dolar dalam negeri: analisis inti pasar Repo, terutama melihat deviasi SOFR dan IORB, dikombinasikan dengan indeks MOVE, jika SOFR terus高于 tingkat kebijakan, menunjukkan bank tidak bersedia meminjamkan dana. Tentu, jika lebih mendalam dapat memperhatikan lelang obligasi dan kinerja suku bunga pasar repo, fluktuasi besar atau naik, juga menunjukkan tingkat tekanan pendanaan.
3) Perilaku neraca bank: misalnya kenaikan RRp tidak disertai kenaikan Repo, atau kenaikan cepat penggunaan SRF, dll.
Selain itu, penurunan kemampuan perantara likuiditas, juga akan membawa beberapa keanehan yang tidak terlihat di waktu lain, misalnya saham dan obligasi jatuh bersamaan, mungkin bukan karena inflasi, kemungkinan besar karena ketatnya pasar repo. Juga misalnya pelebaran spread kredit yang tidak normal, bahkan mungkin data ekonomi bagus, tetapi likuiditas justru lebih ketat, dll.
Beberapa waktu terakhir, pasar terus mendiskusikan AS akan melonggarkan SLR pada tahun 2026, pada dasarnya adalah melonggarkan perantara likuiditas dolar, memperluas ruang neraca, menghindari kenaikan suku bunga pendanaan pada saat-saat kritis yang memicu reaksi berantai deleverage. Bersamaan, jika mempertimbangkan kelemahan dolar saat ini, defisit fiskal yang terus meluas, serta ruang penurunan suku bunga dan masalah pemilu menengah. Situasi yang mungkin terjadi:
1) Masalah pencernaan obligasi AS: bahkan jika suku bunga turun ke sekitar 3.0, penurunan ujung panjang yang lancar masih sangat sulit, bahkan tail lelang mungkin juga tidak bagus, kemampuan penanggung pasar primer sendiri menjadi kendala terbesar.
2) Perubahan akun TGA akan memiliki pengaruh lebih besar pada pasar. Dalam kondisi RRP habis saat ini, pengaruh TGA terhadap perubahan suku bunga Repo mungkin lebih besar dari sebelumnya.
3) Perubahan pasar Repo: utang yang sangat besar bertemu dengan dana yang sangat membutuhkan leverage, kesulitan pada akhir kuartal, hari pajak, pasar mungkin menghadapi fluktuasi yang lebih besar, sementara peledakan perdagangan basis juga mungkin menjadi risiko ekor terbesar.
Dalam kondisi SLR tidak dilonggarkan, kebijakan moneter longgar dan kredit ketat akan menjadi skenario dominan pasar untuk sementara waktu, asimetri risiko pada tingkat likuiditas akan sangat menonjol. Dalam kondisi keseimbangan ketat, keinginan ekspansi neraca bank ditekan, analisis korelasi saham-obligasi menurun,更容易 jatuh bersamaan, kegagalan kombinasi 64 mungkin akan berlanjut.
Bagi orang biasa, uang tunai masih merupakan alat pertahanan penting; maka emas, komoditas ini dapat menjadi alat lindung nilai yang sangat efektif. Bersamaan, ketika menganalisis suatu aset, pastikan untuk memperhatikan di bagian mana ia berada dalam transmisi likuiditas, misalnya altcoin atau aset dengan likuiditas rendah, mudah habis, mudah anjlok.
