Penulis: Ada, Deep Tide TechFlow
Minggu lalu, segmen AI di pasar saham AS menampilkan rangkaian adegan aneh, rekor tercipta satu demi satu, saham dijual satu demi satu.
Tanggal 1 Juni, Alphabet yang memiliki uang tunai triliunan di buku mengumumkan salah satu penawaran ekuitas terbesar dalam sejarahnya; 3 Juni setelah jam pasar, Broadcom melaporkan kinerja kuartal terbaik sepanjang sejarah, namun sahamnya anjlok keesokan harinya; 5 Juni, indeks Nasdaq ambruk 4% dalam satu hari, segmen semikonduktor kehilangan nilai pasar sekitar satu triliun dolar dalam sehari; 10 Juni setelah jam pasar, Oracle mencatat pendapatan dan pesanan tertunggak yang memecahkan rekor, namun sahamnya tetap turun; 11 Juni, IPO SpaceX terbesar dalam sejarah memasuki momen penetapan harga. Angka-angka laporan keuangan itu sendiri tidak bermasalah, yang bermasalah adalah cara angka-angka itu bisa terwujud: semakin banyak uang, dengan cara yang semakin kompleks, dipinjamkan ke dalam perlombaan infrastruktur AI ini. Ketika pasar mulai menghitung tagihan ini, rekor sekalipun tidak bisa menyelamatkan harga saham.
Naskah yang Sama: Pecahkan Rekor Dulu, Lalu Ditumbangkan
Broadcom memulai. Menurut laporan keuangan perusahaan dan berbagai pemberitaan media, untuk kuartal kedua yang berakhir 3 Mei, pendapatan Broadcom mencapai $22,219 miliar, meningkat 48%, pendapatan chip AI mencapai $10,8 miliar, meningkat 143%, laba per saham melampaui ekspektasi Wall Street. Namun pasar hanya fokus pada satu celah, yaitu panduan perusahaan untuk pendapatan chip AI kuartal berikutnya sebesar $16 miliar, di bawah ekspektasi analis, CEO Hock Tan juga tidak menaikkan target pendapatan AI tahunan, dan menyebutkan bahwa Google mungkin akan mendiversifikasi rantai pasok chipnya. Namun, keesokan harinya saham Broadcom sempat turun sekitar 15%, menguapkan nilai pasar hampir $280 miliar dalam sehari, menjadi salah satu penguapan nilai pasar terbesar Wall Street dalam satu hari.
Seminggu kemudian giliran Oracle. Menurut laporan keuangan perusahaan dan CNBC, untuk kuartal keempat yang berakhir 31 Mei, pendapatan Oracle mencapai $19,2 miliar, meningkat 21%, pendapatan infrastruktur cloud $5,8 miliar, meningkat 93%, laba per saham disesuaikan $2,11, lebih tinggi dari ekspektasi analis $1,95. Pesanan tertunggak bahkan lebih mengejutkan, kewajiban kinerja tersisa (RPO) mencapai $638 miliar, melonjak 363%, jauh melampaui ekspektasi analis $595,7 miliar. Namun saham sama-sama tidak dihargai, sempat turun sekitar 9% setelah jam pasar.
Terjepit di antara dua laporan keuangan tersebut, adalah aksi jual massal pada 5 Juni. Menurut TheStreet dan CNBC, Indeks Komposit Nasdaq turun 4% pada hari itu, menjadi hari terburuk sejak gejolak tarif April 2025, dipicu oleh pandangan hati-hati Broadcom terhadap prospek chip AI, dengan AMD dan Intel memimpin penurunan di seluruh segmen semikonduktor.
Perlu dicatat, anjlokannya pada 5 Juni tidak sepenuhnya karena 'keraguan AI'. Pada hari itu, non-farm payroll AS bertambah 172.000 orang, jauh melampaui ekspektasi, mendorong ekspektasi suku bunga lebih tinggi, memicu aliran dana dari saham pertumbuhan bernilai tinggi ke sektor defensif seperti kesehatan dan konsumsi kebutuhan pokok, sementara saham AI karena valuasi tertinggi, jatuh paling dalam. Dengan kata lain, suku bunga makro dan rotasi sektor adalah satu pendorong, kekhawatiran atas belanja modal AI adalah pendorong lainnya, keduanya bertumpuk, bukan penyebab tunggal.
Yang Ditumbangkan Bukan Laporan Laba Rugi, Tapi Laporan Arus Kas
Menggabungkan tiga periode pasar ini akan menemukan titik kesamaan, laporan laba rugi masih mencatat 'rekor terpecahkan', pasar sudah beralih membaca laporan arus kas dan neraca. Fokus penilaian bergeser dari 'berapa banyak yang dihasilkan' menjadi 'untuk menghasilkan ini, berapa banyak lagi yang harus dibakar, berapa banyak lagi yang harus dipinjam'.
Oracle adalah sampel yang paling gamblang. Menurut laporan keuangan perusahaan, arus kas operasional FY2026 memecahkan rekor mencapai $32 miliar, meningkat 54%, namun arus kas bebas negatif $23,7 miliar, sepanjang tahun telah mendanai $43 miliar utang dan $5 miliar ekuitas. Dan yang benar-benar menembus sentimen adalah cara pandangnya terhadap masa depan. Menurut CNBC, Oracle berencana mendanai lagi sekitar $40 miliar pada tahun fiskal 2027, dengan cara kombinasi utang dan ekuitas. Sebuah perusahaan yang baru saja mendanai hampir $50 miliar, dengan arus kas bebas negatif, kembali mengumumkan putaran pendanaan berikutnya sebesar $40 miliar, ketika ini muncul berdampingan dengan 'rekor terpecahkan', pasar memilih untuk memberi harga pada yang terakhir.
Logika Broadcom serupa, hanya terlihat di tempat lain. Menurut Barron's, Broadcom menurunkan panduan margin kotor kuartal ketiga dari 77% menjadi 74%, karena peningkatan proporsi chip AI dengan margin kotor yang lebih rendah dalam pendapatan. Ditambah dengan mundur dari 'menjual sistem utuh' ke 'hanya menjual chip', serta permintaan pelanggan untuk menyewa chip, mengalihkan tekanan pendanaan, pasar melihat bisnis yang pertumbuhannya sangat cepat, namun margin laba dan penggunaan modal sama-sama memburuk.
Goldman Sachs menyediakan kerangka untuk pergeseran ini. Menurut laporan penelitiannya, toleransi investor terhadap pertumbuhan belanja modal bergantung pada kekuatan profitabilitas dan visibilitas monetisasi AI; laporan yang sama menunjukkan, Alphabet naik karena menaikkan panduan laba, Meta turun karena panduannya datar. Pasar tidak lagi secara seragam memberi penghargaan pada 'pertumbuhan', tetapi membedakan pemenang dan pecundang berdasarkan 'apakah bisa dimonetisasi atau tidak'.
Rantai Pendanaan Menjadi Pemeran Utama: Bahkan Pemain dengan Uang Tunai Terbanyak Juga Pinjam Uang
Jika laporan laba rugi adalah penampakan, rantai pendanaanlah yang benar-benar menjadi pemeran utama minggu ini. Dari hulu paling atas hingga ujung paling bawah, hampir setiap mata rantai sedang membayar tagihan infrastruktur AI yang sama, dengan cara menambah leverage atau mengencerkan ekuitas.
Sampel yang paling meyakinkan adalah Alphabet. Menurut dokumen yang diajukan ke SEC, pada 1 Juni mengumumkan pendanaan ekuitas $80 miliar, 2 Juni dinaikkan dan ditetapkan harganya menjadi $84,75 miliar, termasuk investasi privat Berkshire Hathaway sebesar $10 miliar. Keanehannya adalah, perusahaan ini sama sekali tidak kekurangan uang. Menurut berbagai pemberitaan media, hingga Maret 2026, Alphabet memiliki $126,8 miliar uang tunai di buku, arus kas operasional tahunan $174 miliar, dan sejak November telah menerbitkan lebih dari $55 miliar utang baru. Meski demikian, Melius Research memperkirakan arus kas bebas Google akan berubah menjadi negatif dalam beberapa tahun ke depan. Komentar investor Dan Niles tentang ini adalah, modal tidak tak terbatas, dan Google yang memiliki 'tumpukan teknologi AI terkuat' tetap harus melakukan pendanaan besar-besaran, justru menunjukkan intensitas investasi gelombang ini.
Melirik ke hilir, setiap mata rantai di rantai ini melakukan hal yang sama. Penyedia cloud baru Oracle dengan arus kas bebas negatif, mengandalkan pendanaan utang dan ekuitas ganda, dan meminta pelanggan membayar uang muka GPU atau membawa GPU sendiri untuk menekan biaya pembangunan yang ditanggung sendiri; penjual sekop chip Broadcom pada 9 Juni bersama Apollo dan Blackstone mendirikan AI XPV Platform, tahap pertama $35 miliar, target mendukung daya komputasi lebih dari 20 gigawatt sebelum 2028, melayani laboratorium terdepan termasuk Anthropic dan OpenAI. Sementara di ujung paling akhir rantai, laboratorium, pada saat yang sama menggunakan alat yang lebih agresif: sebelumnya telah ada pemberitaan bahwa SoftBank mengatur pinjaman margin dengan jaminan saham OpenAI, kini SpaceX sedang berlari menuju IPO Nasdaq dengan target $75 miliar, Anthropic telah mengajukan aplikasi IPO secara rahasia, OpenAI diperkirakan akan segera menyusul.
Jumlah total investasi ini juga berkembang pesat. Menurut CreditSights, belanja modal gabungan hyperscaler pada 2026 diperkirakan sekitar $750 miliar, meningkat sekitar 67% dari 2025; perhitungan lain Goldman Sachs adalah, perkiraan belanja modal hyperscaler 2026 telah direvisi dari $314 miliar di awal tahun menjadi $518 miliar. Apapun perhitungan yang digunakan, arahnya konsisten, belanja semakin cepat, dan bagian yang bisa ditutupi oleh arus kas operasional semakin kecil, kekurangannya harus ditutup oleh pasar modal.
Titik Tumpu Rantai, Tekanannya pada Beberapa Laboratorium yang Belum Untung
Leverage itu sendiri tidak menakutkan, yang menakutkan adalah leverage itu akhirnya bergantung pada siapa. Menarik rantai pendanaan ini hingga ujungnya akan menemukan bahwa titik tumpunya sangat terkonsentrasi.
Pesanan tertunggak Oracle $638 miliar tampak tak tergoyahkan, namun menurut Bank of America, lebih dari 50% berasal dari OpenAI saja; sekaligus Oracle juga mengungkapkan, peningkatan RPO dua kuartal terakhir sebagian besar berasal dari kontrak AI besar, pelanggan membayar uang muka GPU atau membeli GPU sendiri lalu menyerahkan ke Oracle. Enam pelanggan chip kustom utama Broadcom, juga terkonsentrasi pada beberapa perusahaan seperti Google, Meta, Anthropic, OpenAI. Artinya, dari pendanaan hyperscaler, ke pesanan penjual sekop, hingga suntikan dana kredit privat dan asuransi, pembayar akhir dari seluruh rantai ini, menyempit ke sekelompok kecil laboratorium terdepan seperti OpenAI, Anthropic yang belum profit dan juga mengantri untuk pendanaan.
Pendapatan rekor adalah nyata, pesanan tertunggak $638 miliar juga nyata; namun pembayar pesanan-pesanan ini sangat terkonsentrasi, diri mereka sendiri juga bergantung pada pendanaan untuk bertahan hidup, leverage seluruh rantai sedang ditinjau ulang oleh pasar. Minggu ini, pasar tidak menyangkal pertumbuhan AI, pasar hanya mulai meminta untuk melihat dengan jelas siapa yang membayar tagihan pertumbuhan ini, dan dengan cara apa. SpaceX akan ditetapkan harganya setelah jam pasar pada 11 Juni, dan akan terdaftar di Nasdaq pada 12 Juni dengan harga $135 per saham dan valuasi sekitar $1,77 triliun, apakah IPO terbesar dalam sejarah ini bisa dicerna dengan lancar, akan menjadi tes tekanan berikutnya bagi rantai pendanaan ini.
