Penulis: Dan Rysk
Kompilasi: Peggy, BlockBeats
Catatan Editor: Untuk waktu yang lama, opsi DeFi tidak pernah menjadi produk perdagangan mainstream. Dibandingkan dengan kontrak perpetual, opsi lebih kompleks, likuiditasnya lebih tersebar, dan juga lebih sulit untuk menciptakan permintaan alami yang stabil.
Namun, gagasan stablecoin algoritmik yang baru-baru ini diajukan oleh Vitalik membuka kemungkinan lain untuk opsi: opsi tidak lagi dilihat sebagai produk perdagangan independen, melainkan menjadi modul dasar keuangan di balik stablecoin, produk hasil (yield), dan aset terstruktur.
Penulis artikel ini menafsirkan skema ini dari perspektif opsi. Menurutnya, aset sisi stabil dalam desain Vitalik pada dasarnya mirip dengan opsi panggil tertutup sintetis (synthetic covered call): pengguna membagi 1 ETH menjadi dua bagian, satu bagian mendapatkan 'nilai stabil' di bawah harga eksekusi tertentu, dan bagian lainnya mendapatkan keuntungan kenaikan harga di atas harga eksekusi. Karena kedua bagian selalu berjumlah sama dengan 1 ETH, sistem tidak perlu memperkenalkan mekanisme utang, margin, atau likuidasi, sehingga menghindari risiko likuidasi inti dari stablecoin CDP tradisional.
Namun, kesulitan dalam desain ini juga jelas terlihat. Agar aset sisi stabil mendekati stablecoin, aset tersebut perlu terus menggulir (roll over) opsi panggil dalam-dalam (deep in-the-money call options), yang akan menimbulkan masalah seperti slippage saat rollover, jalur perdagangan tetap yang dapat dimanfaatkan oleh front-running, dan kurangnya likuiditas. Yang lebih penting, di balik setiap aset stabil, harus ada seseorang yang terus memegang aset sisi naik (upside asset) yang sesuai, yaitu posisi long ETH dengan leverage tanpa biaya funding dan tanpa risiko likuidasi. Apakah permintaan ini dapat bertahan dalam jangka panjang menentukan apakah sistem dapat benar-benar berkembang.
Di akhir artikel, penulis menggunakan pengalaman Rysk untuk menunjukkan bahwa alasan opsi DeFi sulit berkembang di masa lalu adalah karena terlalu kompleks sebagai produk perdagangan langsung, dan permintaan pengguna juga tidak cukup alami. Tetapi jika dilihat dari sudut lain, dengan menempatkan opsi di lapisan dasar aset yang lebih kompleks seperti stablecoin, hasil terstruktur, produk indeks, dan sebagainya, opsi mungkin justru lebih cocok sebagai infrastruktur DeFi. Dengan kata lain, peluang opsi di DeFi mungkin bukan untuk menjadi kontrak perpetual berikutnya, melainkan untuk menjadi mesin penetapan harga dan alokasi risiko di balik produk keuangan on-chain generasi berikutnya.
Berikut adalah teks aslinya:
Selama bertahun-tahun, saya terus mendengar kalimat yang sama: "Opsi tidak akan berhasil di DeFi."
Setelah membangun Rysk, saya akui, ada sebagian kebenaran dalam pernyataan itu. Sebagian besar produk opsi DeFi sulit untuk berkembang besar. Likuiditas tersebar, aliran perdagangan alami sulit menarik, dan para trader terus memilih produk yang lebih sederhana. Kontrak perpetual menjadi alat default untuk mengekspresikan pandangan arah (directional view), sementara pasar prediksi menjadi cara yang lebih sederhana untuk memperdagangkan hasil suatu peristiwa.
Justru karena itulah, proposal terbaru Vitalik menarik perhatian saya. Dia mengusulkan penggunaan struktur hak yang mirip opsi untuk membangun stablecoin algoritmik tanpa mekanisme likuidasi.
Yang benar-benar menarik saya adalah pola pikirnya: opsi bukan sebagai produk yang diperdagangkan, tetapi sebagai infrastruktur dasar di bawah produk.
Ini adalah pandangan yang telah saya perjuangkan selama beberapa tahun terakhir, dan juga merupakan inti dari cara kami membangun Rysk V12. Bagi kami, produknya adalah hasil (yield); bagi Vitalik, produknya adalah stabilitas. Semakin saya memikirkannya, semakin familiar desain ini terasa.
Sisi stabil yang dia gambarkan pada dasarnya adalah sebuah opsi panggil tertutup (covered call).
Mengapa Itu Adalah Opsi Panggil Tertutup
Desainnya membagi satu unit ETH menjadi dua jenis hak. Satu sisi adalah P, yang memegang nilai hingga harga pelaksanaan (strike price) tertentu; sisi lainnya adalah N, yang mendapatkan bagian kenaikan di atas harga pelaksanaan tersebut. Keduanya jika dijumlahkan selalu sama dengan satu unit ETH, sehingga tidak ada utang, tidak ada margin, dan tidak ada yang perlu dilikuidasi.
Misalkan harga ETH saat ini adalah $2.500, dan harga pelaksanaannya adalah $1.500. Selama harga ETH tetap di atas $1.500, P berperilaku seperti hak yang nilainya stabil di $1.500; hanya ketika ETH jatuh di bawah $1.500, P mulai menanggung risiko penurunan. Sedangkan N mendapatkan semua keuntungan kenaikan di atas $1.500.
Ini persis struktur hasil dari opsi panggil tertutup.
Pemegang mempertahankan aset itu sendiri, menjual ruang kenaikan di atas harga pelaksanaan tertentu, dan menerima premi opsi. P mereplikasi struktur hasil covered call ini. N setara dengan opsi panggil yang dipegang oleh pembeli.
Lebih tepatnya, ini adalah opsi panggil tertutup sintetis. Tidak ada yang benar-benar menjual opsi dari luar, tetapi dengan membagi hak, struktur hasil yang sama direkonstruksi.
Ini juga argumen yang sama di balik Rysk V12. Pengguna memegang ETH, BTC, atau HYPE, dan mendapatkan hasil di muka dengan menjual opsi panggil tertutup. Vitalik mengarahkan modul dasar yang sama ini ke stabilitas.
Mesin yang sama, produk yang berbeda.
Masalahnya: Ini Adalah Opsi Dalam-Dalam, dan Harus Terus Digulir
Saat ini, sebagian besar pengguna Rysk menjual opsi panggil tertutup di luar harga pasar (out-of-the-money). Pemegang memiliki ETH, lalu memilih harga pelaksanaan di atas harga saat ini: entah bertaruh bahwa harga tidak akan naik sampai ke sana, atau meskipun naik, mereka bersedia menjual pada harga yang lebih tinggi dan mengambil untung, sambil tetap mempertahankan premi opsi bagaimanapun juga.
Tetapi sisi stabil yang dibayangkan Vitalik membutuhkan struktur lain. Agar berperilaku seperti jumlah yang stabil, harga pelaksanaan harus jauh di bawah harga spot, sehingga opsi panggil ini akan menjadi opsi dalam-dalam (deep in-the-money), dan sebagian besar nilainya adalah nilai intrinsik.
Dengan harga spot $2.500 dan harga pelaksanaan $1.500, ada $1.000 yang merupakan nilai intrinsik yang harus dibayar pembeli di muka. Hal ini membuat transaksi menjadi jauh lebih intensif modal.
Tetapi satu opsi panggil hanya dapat tetap stabil pada satu momen. Begitu ETH bergerak turun menuju harga pelaksanaan, opsi mulai menanggung risiko penurunan ETH, sehingga harus terus disesuaikan ke harga pelaksanaan yang lebih rendah, digulir lagi dan lagi.
Jadi, aset stabil ini pada dasarnya adalah program opsi panggil tertutup yang terus bergulir.
Vitalik sendiri juga menunjuk risiko ini. Slippage yang disebabkan oleh rollover berulang adalah ancaman terbesar bagi seluruh desain, dan bagaimana melaksanakan rollover adalah bagian yang benar-benar sulit.
Dan setiap mekanisme yang diperdagangkan sesuai jadwal tetap dan terbuka, sangat rentan terhadap front-running. Ini adalah masalah yang pernah dihadapi oleh vault opsi DeFi (DOV): mereka menjual opsi dengan tenor dan strike price yang sama setiap minggu pada waktu yang sama, sehingga pasar tahu persis apa yang akan terjadi berikutnya, dan memposisikan diri sebelumnya untuk mengekstrak nilai dari aliran perdagangan ini.
Bagaimanapun, setiap rollover memerlukan pembeli. Pertanyaannya: siapa yang membeli? Dan dengan harga berapa?
Yang Paling Sulit Adalah Siapa yang Akan Mendanainya
Dalam model Vitalik, harus ada yang menyetor satu unit ETH penuh, membaginya, menjual sisi stabil, dan memegang sisi naik. Penyetor inilah orang yang diandalkan oleh seluruh sistem untuk berjalan.
Kandidat yang paling jelas adalah market maker.
Tetapi posisi yang akhirnya mereka pegang sebenarnya adalah posisi long ETH dengan leverage. Dan siapa pun yang ingin long ETH dengan leverage dapat langsung membeli opsi panggil, atau long kontrak perpetual. Itu lebih sederhana, lebih efisien, dan lebih familiar. Penyimpan ini pada dasarnya menggunakan jalur yang lebih sulit untuk mendapatkan posisi yang sebenarnya bisa didapatkan dengan lebih mudah di tempat lain.
Sisi naik memang memiliki satu keunggulan nyata: ia menyediakan leverage nyata tanpa biaya funding dan tanpa risiko likuidasi, sesuatu yang tidak dapat disediakan oleh kontrak perpetual.
Tetapi ia masih perlu menemukan pembeli, dan itu tidak hanya sekali. Untuk setiap unit aset stabil yang ada, harus ada seseorang di sisi lain yang memegang sisi naik yang sesuai.
Untuk dapat berkembang (skala), model ini memerlukan sekelompok orang yang terus-menerus ada, yang dalam kondisi pasar apa pun, bersedia terus memegang posisi long ETH dengan leverage dalam bentuk khusus ini.
Dan market maker pada dasarnya adalah pengoptimal sumber daya. Tanpa alasan yang jelas, mereka tidak akan dengan mudah menerima sesuatu yang baru, intensif modal, dan mahal dalam hal integrasi. "Spekulan dan market maker akan menyediakan likuiditas" adalah asumsi yang diandalkan oleh seluruh desain. Tetapi perilaku ini tidak akan terjadi begitu saja.
Hal-Hal yang Kami Pelajari di Rysk
Di Rysk, kami mempelajari ini dengan cara yang sulit. Versi awal protokol sulit berkembang, kekurangan permintaan alami, dan tidak pernah menemukan kecocokan produk-pasar (product-market fit).
Sedangkan dalam protokol saat ini, Rysk V12, kedua belah pihak dalam perdagangan memiliki alasan kuat untuk berpartisipasi. Oleh karena itu, Rysk berangkat dari dua jenis orang yang memang ingin berpartisipasi. Pemegang aset ingin mendapatkan hasil dari aset yang mereka pegang, dan aset mereka sendiri adalah jaminan (collateral).
Market maker bersaing untuk membeli aliran perdagangan ini dalam mekanisme permintaan penawaran (RFQ). Mereka hanya membayar premi opsi, tidak perlu menyediakan jaminan, dan akhirnya mendapatkan eksposur risiko opsi yang benar-benar mereka inginkan, serta dapat menetapkan harga dan melakukan hedging di buku mereka sendiri. Ini adalah sisi perdagangan yang lebih efisien secara modal, dan justru karena itulah tim perdagangan dengan sukarela terhubung.
Tidak ada pihak yang diharuskan memegang posisi yang sebenarnya bisa mereka dapatkan dengan lebih mudah di tempat lain.
Sistem ini juga tidak bergantung pada insentif atau emisi token.
Layak Dibangun
Saya senang melihat desain seperti ini dieksplorasi dengan serius. Tantangannya nyata, tetapi mereka adalah jenis tantangan yang menarik. Ini justru ruang desain yang harus dieksplorasi oleh DeFi.
Yang membuat saya merasa divalidasi adalah, proposal ini semakin memperkuat pilihan yang sama yang kami buat di Rysk: jaminan penuh (fully collateralized), tanpa likuidasi, tanpa risiko pihak lawan (counterparty risk), dan penyelesaian fisik (physical settlement) yang hanya memerlukan oracle pada saat jatuh tempo.
Kasus penggunaannya berbeda, tetapi dasarnya sama. Dasar ini telah diluncurkan dan divalidasi di HyperEVM, dengan market maker bersaing untuk aliran perdagangan. Kami juga telah menerapkannya di Ethereum mainnet, dan akan segera dibuka untuk publik.
Jika Anda sedang mengeksplorasi stablecoin, produk terstruktur, produk indeks, atau produk apa pun yang memiliki atribut opsi di lapisan dasarnya, silakan hubungi saya.
Opsi adalah modul dasar. Yang benar-benar menarik adalah apa yang dibangun di atasnya.
