Setelah beralih konsensus dari PoW ke PoS, $ETH memiliki imbal hasil staking, menciptakan ruang arbitrase 'ketidaksesuaian jangka waktu' dengan token staking likuiditasnya sendiri (LST) dan token restaking likuiditas (LRT).
Akibatnya, penambahan leverage, pinjaman berulang (loop), dan arbitrase imbal hasil staking ETH menjadi skenario penggunaan terbesar untuk protokol peminjaman seperti Aave, dan juga membentuk salah satu fondasi DeFi on-chain saat ini.
Benar, skenario aplikasi DeFi terbesar saat ini adalah 'arbitrase'.
Namun, jangan panik, dan jangan putus asa, keuangan tradisional juga begitu.
Masalahnya, ketidaksesuaian jangka waktu ETH tidak membawa likuiditas tambahan atau nilai lain bagi industri blockchain, atau bahkan bagi ekosistem Ethereum itu sendiri, tetapi hanya membawa tekanan jual yang terus-menerus, karena pada akhirnya imbal hasil staking ETH yang diperoleh lembaga harus direalisasikan (dicairkan).
Tekanan jual dan pembelian ETH serta deflasi membentuk hubungan serang-pertahanan yang rumit. Meskipun Vitalik tidak menyukai terlalu banyak finansialisasi blockchain, dia sendiri yang membuka kotak Pandora ini.
Kita dapat membandingkan secara intuitif ketidaksesuaian jangka waktu antara ETH dan token likuiditasnya dengan ketidaksesuaian jangka waktu deposito dan pinjaman bank tradisional.
Ketidaksesuaian jangka waktu (maturity mismatch), yang paling umum adalah ketika bank menyerap deposito jangka pendek untuk memberikan pinjaman jangka panjang. Proses ini memecahkan kontradiksi fundamental dalam aktivitas ekonomi: ketidakselarasan preferensi likuiditas.
Sistem moneter yang berbasis kredit menciptakan uang dalam arti luas (broad money) melalui pemberian pinjaman, dengan 'menguangkan' produktivitas masa depan lebih awal. Meskipun ada gelembung siklik, intinya memang melayani pertumbuhan ekonomi riil.
Tanpa bank sebagai perantara yang melakukan transformasi jangka waktu, kemampuan investasi masyarakat akan sangat dibatasi oleh simpanan tabungan jangka panjang.
Ketidaksesuaian jangka waktu memungkinkan bank, dengan mengambil risiko likuiditas, mengumpulkan dana menganggur masyarakat dan mengubahnya menjadi modal produksi.
Risikonya terletak pada bank run (penarikan massal). Karena itu, ada lender of last resort bank sentral dan asuransi simpanan, dll., untuk melawan risiko. Namun sebenarnya, ini adalah 'sosialisasi' risiko jangka waktu, artinya dibebankan kepada seluruh masyarakat.
Sedangkan arbitrase jangka waktu di bidang DeFi adalah arbitrase leverage murni, bukan penciptaan nilai.
Lembaga melakukan staking ETH di Lido menjadi stETH, menggadaikan stETH di protokol peminjaman seperti Aave, meminjam ETH, dan mengulangi langkah pertama untuk pinjaman berulang (loop).
Dengan cara ini, imbal hasil staking PoS ETH diperbesar. Selama biaya peminjaman lebih kecil dari imbal hasil staking Ethereum, maka akan menguntungkan.
ETH yang dipinjamkan tidak digunakan untuk mengembangkan dApp atau membeli aset, tetapi langsung mengalir kembali ke kontrak staking.
Meskipun mekanisme PoS Ethereum akan menjadi lebih aman dengan bertambahnya dana, 'staking berulang' yang dilakukan lembaga melalui Lido dan Aave sebenarnya adalah perilaku arbitrase terhadap anggaran keamanan jaringan.
Dengan upgrade Dencun, konsumsi Gas mainnet tidak mencukupi, ETH kembali ke keadaan inflasi, dan penjualan imbal hasil staking oleh lembaga membentuk tekanan harga yang struktural.
Peneliti Ethereum Foundation, Justin Drake, pernah mengusulkan konsep 'Minimum Viable Issuance' (MVI). Jika 15 juta ETH yang di-staking sudah cukup untuk menahan serangan tingkat negara, maka 34 juta ETH yang di-staking saat ini sebenarnya adalah kelebihan kapasitas keamanan.
Dalam latar belakang 'keamanan berlebih' ini, inflasi ETH baru tidak lagi menjadi pengeluaran keamanan yang diperlukan, tetapi berubah menjadi semacam pajak inflasi bagi pemegang token.
Inilah kondisi saat ini. Jumlah stablecoin on-chain terus mencapai rekor tertinggi, ETH juga terus menerbitkan token baru, tetapi skenario terbesarnya adalah arbitrase pinjaman berulang di protokol peminjaman, tidak menambah likuiditas pasar.
Jadi, Vitalik mungkin tidak menyadari bahwa transisi Ethereum ke PoS sebenarnya adalah sebuah 'taruhan besar'. Bertaruh pada apa?
Pertama, imbal hasil staking ETH versus imbal hasil obligasi pemerintah AS (US Treasury bonds).
Setelah beralih dari PoW ke PoS, ETH memiliki imbal hasil staking, ETH实际上变成了一种永续债券 (pada dasarnya berubah menjadi obligasi perpetual). APY stETH saat ini 2,5%, lebih rendah dari obligasi AS. Artinya, imbal hasil staking ETH berada dalam keadaan 'negative interest rate spread' dibandingkan dengan imbal hasil obligasi AS.
Bagi lembaga, membeli ETH tidak sebaik membeli obligasi AS atau tokenized US Treasuries. Dengan kata lain, harga ETH saat ini sebenarnya didiskon untuk mencerminkan kerugiannya dibandingkan dengan imbal hasil obligasi AS.
Kedua, eksternalitas yang dibawa oleh RWA (Real World Assets). Nilai total token staking menentukan biaya serangan, dan juga secara langsung menentukan keamanan jaringan. Jadi, mungkin ada hubungan resonansi kenaikan antara total nilai RWA on-chain dan total kapitalisasi pasar ETH.
Terakhir, percaya atau tidak pada Ethereum adalah sebuah posisi, tentu saja Anda juga dapat memilih sudut pandang yang tidak memihak—hanya melihat saat ini.
Demikian.
