Penulis: Hayden Adams, Pendiri @Uniswap
Kompilasi: TechFlow
Panduan TechFlow: Hayden Adams, Pendiri Uniswap, percaya bahwa dengan tokenisasi aset tradisional seperti saham, pasangan perdagangan "berkorelasi" seperti NVDA/SPY akan mengurangi biaya persediaan dan lindung nilai, memberikan kesempatan bagi AMM pasif untuk masuk ke pasar inti yang telah lama didominasi oleh market maker tradisional. KOL crypto Cody kemudian menganalisis lebih lanjut kelayakan pemikiran ini di pasar on-chain saat ini, menggabungkan backtest historis dan pengalaman LP aktual.
Berikut adalah isi lengkapnya:
Ini adalah postingan blog pertama saya sejak 2019!
Pasangan Perdagangan Berkorelasi: Bagaimana AMM Dapat Memenangkan Pasar Terbesar
Saya telah bekerja di garis depan DeFi selama 9 tahun. Ini adalah bidang yang menarik, dengan kedalaman tak terbatas dan kemampuan untuk mengubah pasar modal.
Saya selalu percaya pada potensi besar AMM, tetapi ada satu pertanyaan besar yang terus mengganggu saya selama dekade terakhir: Bisakah struktur pasar baru ini benar-benar menjadi mesin inti untuk semua pasar keuangan?
Setelah bertahun-tahun evolusi dan pertumbuhan, jalur menuju dominasi global AMM semakin jelas. Dan cara terbaik untuk menjelaskannya adalah dengan memulai dari tahun 1976.
Tokenisasi Mengubah Siapa yang Membuat Pasar
Dana indeks merayakan ulang tahun ke-50 bulan ini. Ketika Jack Bogue meluncurkannya pada tahun 1976, dia berharap dapat mengumpulkan $150 juta. Dia hanya berhasil mengumpulkan $11,3 juta. Pesaing menyebutnya "Kebodohan Bogue" dan mencetak poster yang menyatakan dana indeks "tidak Amerika". Mereka mengira, sebuah dana yang tidak membuat keputusan apa pun, tidak akan pernah bisa mengalahkan para profesional yang dibayar untuk membuat keputusan. Saat ini, sebagian besar aset dana Amerika disimpan dalam instrumen pasif.
Saya baru-baru ini memikirkan hal ini karena "momen kebodohan" tokenisasi sedang berakhir. SEC telah menyetujui Nasdaq dan Bursa Efek New York untuk memperdagangkan saham tokenized. DTCC, lembaga yang menyelesaikan hampir setiap sekuritas Amerika, melakukan uji live perdagangan tokenized pada Juli. Hampir semua aktivitas ini digambarkan sebagai hal yang sama: tokenisasi sebagai peningkatan infrastruktur.
Pasar yang sama, lebih cepat, lebih murah, beroperasi 24/7. Semua itu benar, tetapi saya pikir kerangka "peningkatan" ini menyembunyikan cerita yang lebih besar. Tokenisasi membuat pasar dapat diprogram: mengubah pasar mana yang ada, siapa yang membuat pasar, dan apa yang menjadi lawan perdagangan pasar-pasar ini.
Saya membangun Uniswap pada tahun 2018. Siapa pun dapat menyetorkan dua aset ke dalam pool bersama, mendapatkan biaya dari setiap transaksi, sementara harga menyesuaikan sepanjang kurva seiring dengan aktivitas beli dan jual. Uniswap telah berjalan secara otonom sejak hari pertama, menyelesaikan lebih dari $4,6 triliun volume perdagangan, membantu mendorong pertukaran terdesentralisasi dari kurang dari 1% volume perdagangan spot terpusat menjadi lebih dari 20%.
Seiring pertumbuhan AMM seperti Uniswap, likuiditas mereka telah membentuk pola yang belum diperhatikan oleh sebagian besar dunia keuangan: pasangan perdagangan berkorelasi.
Pasar Termudah untuk Dimenangkan
Untuk memenangkan segalanya, Anda harus memenangkan sesuatu terlebih dahulu. AMM pertama kali menemukan kecocokan produk-pasar di pasar long-tail, di mana sebagian besar aset tidak mendapatkan perhatian dari market maker profesional. Di Uniswap, siapa pun dapat membuat pasar dalam satu transaksi, dengan penerbit dan pendukung awal menjadi LP pertama.
Pasangan stablecoin menyusul: pada pasangan seperti USDC/USDT, strategi pasif yang baik sudah cukup mendekati optimal, biaya modal yang lebih rendah cukup untuk menutupi kesenjangan. Itulah mengapa perusahaan perdagangan profesional saat ini tidak lagi repot membuat pasar untuk pertukaran stablecoin ini: mereka telah dikalahkan harga oleh AMM pasif.
Keuntungan Tinggi, Tanpa Kompetisi
Pasar keuangan tradisional sepenuhnya milik perusahaan market maker. Mereka mengikat modal, strategi perdagangan, teknologi eksekusi, penyelesaian, dan distribusi menjadi satu bisnis yang terintegrasi secara vertikal. Evolusi arsitektur ini masuk akal: aset berada dalam sistem yang terisolasi, penyelesaian lambat, setiap fungsi perlu dilakukan seseorang, jadi satu perusahaan melakukan semuanya.
Pada skala yang cukup besar, semua biaya tetap ini menutupi diri mereka sendiri. Citadel Securities menangani sekitar 25% volume perdagangan saham AS, tahun lalu menghasilkan rekor $12,2 miliar pendapatan perdagangan bersih dari sekitar $21 miliar modal perdagangan.
Kebanyakan orang melihat angka-angka ini sebagai bukti sistem bekerja dengan baik. Saya melihatnya sebagai kelembaman.
Memutus Ikatannya
Blockchain menciptakan persaingan di setiap lapisan, memutus ikatan. Eksekusi dilakukan melalui kode. Kustodian dan penyelesaian menjadi layanan bersama yang dapat diakses siapa pun. Apa yang dulu membutuhkan infrastruktur proprietari, sekarang menjadi perangkat lunak sumber terbuka.
Dalam AMM, modal adalah input yang langka, keunggulan milik mereka yang memegang persediaan dengan biaya terendah. Perusahaan perdagangan membutuhkan pengembalian tinggi untuk membenarkan overhead harian mereka, jadi LP yang bersedia menerima pengembalian lebih rendah dapat mengalahkan harga mereka. Kebanyakan market maker akan melindungi nilai dari semua paparan harga, dan lindung nilai membutuhkan biaya, sehingga investor yang sudah memegang aset dapat mengambil paparan ini secara gratis. Dan penerbit aset memiliki biaya modal negatif, karena penerbit aset biasanya perlu membayar market maker profesional untuk membuat pasar bagi aset baru mereka.
Singkatnya, DeFi dan AMM menurunkan hambatan untuk membuat pasar, membuka bidang ini kepada banyak peserta baru. Keunggulan mereka dapat berasal dari berbagai sumber: biaya modal yang lebih rendah, kesediaan untuk memegang paparan persediaan yang biasanya akan dilindungi nilai oleh perusahaan profesional, atau bahkan menjadi penerbit itu sendiri.
Tapi semua ini tergantung pada satu pertanyaan: Bisakah strategi otomatis tampil cukup baik untuk membuat ini terjadi?
Likuiditas Mengikuti Korelasi
Baru-baru ini, saya berbicara di telepon dengan salah satu institusi terbesar di dunia keuangan. Mereka bertanya kepada saya apa pasangan perdagangan patokan paling umum di DeFi. Saya menjelaskan bahwa aset berbasis Ethereum cenderung diperdagangkan terhadap ETH, aset Solana terhadap SOL, stablecoin berpasangan satu sama lain, dan sejumlah kecil pasangan likuid tinggi yang menjembatani kluster-kluster ini.
Tidak ada yang merancang pola ini. Itu muncul secara alami, sebagian karena ketika aset yang dipegang LP berfluktuasi secara sinkron, mereka tampil paling baik. Korelasi berarti penyedia likuiditas memiliki risiko persediaan yang lebih rendah, sehingga memperdalam likuiditas. Dengan tokenisasi aset, pasar terbesar di dunia akan menyusun ulang dengan cara yang sama.
Mereka belum bisa melakukannya hari ini. Pasar tradisional, karena kebutuhan, diselesaikan dalam dolar. Aset ada dalam sistem yang terisolasi, saluran fiat seperti SWIFT dan Fedwire adalah perekat yang menyatukan segalanya. Tapi blockchain adalah perekat yang jauh lebih ekspresif. Tokenisasi aset, dan mereka berbagi lapisan penyelesaian yang sama, sehingga aset apa pun dapat diperdagangkan langsung terhadap aset lain mana pun.
NVDA/USD bisa menjadi NVDA/SPY, dengan SPY/USD sebagai jembatan kembali ke dolar. Perusahaan minyak dapat memperdagangkan ETF minyak atau minyak tokenized. Kredit swasta dapat memperdagangkan dana surat utang negara tokenized. Tokenisasi juga memungkinkan pasar yang melintasi berbagai jenis aset, yang sangat sulit, atau bahkan tidak mungkin, dalam infrastruktur keuangan tradisional.
Delta Netral adalah Ketidakefisienan
Perusahaan market maker tradisional biasanya mencoba mempertahankan "Delta Netral" — ini adalah bahasa trader yang berarti dinilai dalam dolar dan berharap meminimalkan risiko non-dolar apa pun. Saat membuat pasar untuk aset yang volatil, mereka akan mengeluarkan uang untuk mengurangi risiko non-dolar mereka (yaitu lindung nilai), biasanya melalui opsi. Ini adalah salah satu bagian yang lebih mahal dalam market making tradisional.
Memasangkan aset menjadi "pasangan perdagangan berkorelasi" dengan volatilitas rendah, yang dihubungkan oleh beberapa "pasangan jembatan" dengan volatilitas tinggi, membawa banyak peningkatan efisiensi, tetapi yang paling penting adalah: Membuat pasar menjadi lebih murah dan efisien jika orang yang membuat pasar sebenarnya ingin memegang aset dasar.
Dan semakin tinggi korelasi pasangan perdagangannya, semakin kecil kesenjangan antara strategi AMM pasif hari ini dan strategi aktif paling canggih, semakin mudah untuk "mengalahkan harga" dengan biaya persediaan yang lebih rendah.
Berikan contoh konkret: Jika seseorang long Nvidia, Anda mungkin juga long SPY, dan kesenjangan efisiensi antara AMM pasif dan strategi aktif pada NVDA/SPY jauh lebih kecil daripada pada NVDA/USD.
Likuiditas yang Terhubung
Jika saham diperdagangkan terhadap SPY, maka setiap transaksi yang dimulai atau diakhiri dengan dolar akan dirutekan melalui pasangan perdagangan yang sama: SPY/USD. Pasangan jembatan ini masih membutuhkan keahlian profesional, tetapi jumlahnya jauh lebih sedikit, dan mereka menangani lalu lintas yang begitu besar sehingga perhatian profesional sepadan.
DeFi telah membuktikan ini. ETH/USDC adalah salah satu pasar terdalam di on-chain karena setiap kluster dirutekan melaluinya. LP pasif menyediakan pasangan perdagangan berkorelasi, sementara LP aktif bersaing di pasangan jembatan.
Investor masih dapat membeli dan menjual segala sesuatu dengan dolar, karena perutean antar pool otomatis. Likuiditas akan terkonsentrasi di tempat dengan risiko terendah, bukan di tempat yang dipersyaratkan oleh pipa warisan. Ini mendorong pasar terdalam ke pasangan perdagangan berkorelasi — posisi terkuat AMM saat ini.
Pasangan RWA Berkorelasi Sudah Ada
Likuiditas berkorelasi on-chain dimulai dengan aset crypto asli. Tetapi pasar berkorelasi pertama untuk saham tokenized sudah ada: ada sepuluh saham tokenized yang diperdagangkan terhadap SPY di pool Uniswap on-chain Robinhood.
Dalam 12 hari pertama, pool-pool ini menyelesaikan volume perdagangan $33 juta dari lebih dari 11.000 pedagang, dengan sebagian besar terjadi di luar jam tutup pasar AS. Beberapa perdagangan langsung dari satu saham ke saham lain, sepenuhnya tanpa melibatkan dolar.
Perlu disebutkan, kita juga mulai melihat memecoin dipasangkan dengan saham "terkait": koin meme Elon terhadap saham Tesla, koin meme hot dog terhadap saham Costco. Tidak jelas seberapa besar korelasi harga ini, tapi saya kira "vibe" juga bisa dianggap sebagai korelasi.
AMM Akan Menang
Pasangan perdagangan berkorelasi hanyalah satu bagian dari teka-teki. Bagian lainnya adalah desain dan kustomisasi AMM.
Uniswap v4 hooks memungkinkan kustomisasi pasar menyeluruh, yang dapat secara signifikan meningkatkan pengembalian LP, misalnya hook DualPool yang baru kami rilis — menginvestasikan dana AMM pasif yang tidak digunakan untuk penukaran ke dalam yield pinjaman.
Meskipun Uniswap telah memiliki sekitar $4,6 triliun volume perdagangan, saya percaya AMM masih dalam tahap awal, dan ada banyak jalur lain yang akan meningkatkan daya saingnya. Ada banyak metode lain yang menjanjikan untuk meningkatkan pengembalian LP, yang sedang dibangun secara internal oleh Labs serta oleh mitra dan ekosistem kami di luar. Lebih banyak konten akan datang!
Argumen menentang dana indeks pada tahun 1976 adalah: sebuah dana yang tidak membuat keputusan tidak akan pernah bisa mengalahkan para profesional yang dibayar untuk membuat keputusan. Lima puluh tahun kemudian, dana yang tidak membuat keputusan mengalahkan sekitar 90% profesional. Lebih penting lagi, dana indeks mendemokratisasi investasi, meningkatkan kehidupan orang biasa. Saya percaya likuiditas pasif akan menang dengan strategi serupa, dan memiliki dampak yang lebih besar — dengan secara dramatis menurunkan hambatan untuk menciptakan dan berpartisipasi dalam pasar.
Pandangan KOL Crypto
Artikel Hayden Adams ini juga memicu diskusi di komunitas Tiongkok. KOL crypto Cody (@Cody_DeFi) kemudian menganalisis lebih lanjut pemikiran "pasangan perdagangan berkorelasi" ini dari sudut pandang market making aktual dan backtest historis, dan menurut penulis ini adalah interpretasi dan analisis yang cukup bagus dari pemikiran desain asli Pendiri Uniswap, postingan aslinya juga ditempel di bawah:
Rasanya tidak ada yang memperhatikan artikel hebat Pendiri Uniswap ini di area Tiongkok "Bagaimana Menggunakan AMM untuk Menggantikan Market Maker Tradisional dalam Membuat Pasar Saham On-Chain", apakah DEFI tidak lagi diperhatikan?
Pendiri @haydenzadams sebenarnya menyebutkan satu poin inti, yaitu jika Anda bersedia secara aktif memegang aset, secara aktif terpapar pada posisi long sebuah aset, maka biaya market making Anda jauh lebih rendah daripada market maker tradisional, karena Anda tidak perlu melakukan lindung nilai terhadap fluktuasi harga, sedangkan market maker tradisional perlu, mereka harus mempertahankan status yang disebut delta neutral, yang terakhir memiliki biaya lindung nilai yang tinggi.
Karena mekanisme AMM, yang bisa dianggap sebagai perdagangan grid berbayar asimetris, ketika Anda memegang posisi long, seperti NVDA, dan ingin membuat pasar pasangan perdagangan NVDA-USDC menggunakan AMM, Anda memiliki risiko kehilangan keuntungan (sell off), karena seiring harga NVDA naik, USDC di tangan Anda semakin banyak, NVDA semakin sedikit, kerugian ini biasanya disebut "impermanent loss".
Untuk mengatasi masalah risiko sell off ini, hayden memperkenalkan konsep "pairing AMM market making", sederhananya, orang biasa dapat tidak menempatkan pasangan perdagangan AMM NVDA/USDC, tetapi menempatkan pasangan seperti SPY/NVDA yang memiliki korelasi, sehingga dapat mengurangi impermanent loss, sekaligus mempertahankan paparan long terhadap kelas aset berkorelasi tertentu, menghasilkan biaya.
Pemikiran ini berasal dari pengamatannya terhadap pasangan perdagangan utama di dunia crypto saat ini, ETH\SOL berfungsi sebagai aset pasangan perdagangan utama, sesuai dengan token di bawah ekosistem blockchain masing-masing, seperti yang digambarkan pada sampul artikel ini.
Akhirnya, dia percaya bahwa strategi market making oleh orang yang bersedia memegang spot long ini pada akhirnya akan mendominasi semakin banyak strategi market making token saham, seperti setelah kemunculan AMM Uniswap, volume perdagangan spot on-chain relatif terhadap CEX tradisional telah meningkat dari 0 menjadi sekitar 20% dalam beberapa tahun terakhir.
Kembali ke pandangan pribadi saya, yang paling saya setujui adalah, AMM memang memberikan kesempatan bagi orang biasa yang bersedia memegang persediaan untuk membuat pasar, karena jika bersedia memegang jenis aset tertentu, Anda memang dapat melakukan strategi market making tanpa lindung nilai.
Selain itu, hayden mengusulkan keunggulan ketiga, yaitu keunggulan LP token saham berpasangan akan lebih besar daripada hanya memegang saham. Mengenai situasi ini, saya melakukan backtest sederhana menggunakan NVDA dan SPY, berdasarkan data historis 3 tahun terakhir, perkiraan impermanent loss sekitar -10.8% dari modal akhir. Dalam kondisi biaya tidak diinvestasikan kembali, dibutuhkan sekitar 11.5% per tahun untuk menutupi biaya ini pada akhir periode.
Saya melihat, dengan likuiditas on-chain saat ini, serta situasi biaya, sangat sulit, karena token saham pada dasarnya tidak memiliki biaya di luar jam perdagangan, pasangan SPY / NVDA yang sesuai sangat sedikit, yang ada juga APY-nya rendah, ini hanya bisa diharapkan diselesaikan oleh waktu.
Akhirnya, relatif terhadap strategi LP berpasangan, yang saya lakukan di on-chain adalah strategi seperti USDC/NVDA, USDC/CRCL, inti pemikirannya adalah dalam bentuk grid berbayar, dikombinasikan dengan model valuasi keuangan tradisional, untuk melakukan strategi LP, mengubah pendapatan tradisional dari memegang saham menjadi pendapatan campuran dari memegang saham + biaya + grid jual tinggi beli rendah.
Saat ini hasil ini masih dalam verifikasi live, mungkin siklusnya akan cukup panjang, tetapi saya pikir strategi market making AMM memang merupakan pengisian kekosongan untuk market making token saham saat ini, intinya adalah teori itu — jika Anda ingin memegang posisi, maka biaya market making Anda tidak perlu dilindungi nilai, tetapi, dalam pelaksanaannya perlu mempertimbangkan impermanent loss, ini adalah area kosong yang masih perlu dieksplorasi.
