Penulis:Patrick Scott | Dynamo DeFi

Disusun oleh: Deep Tide TechFlow

Dulu, analisis aset kripto sebagian besar berfokus pada grafik, siklus hype, dan narasi. Namun, seiring dengan semakin matangnya industri, kinerja aktual menjadi lebih penting daripada janji kosong. Anda memerlukan filter yang membantu Anda menyaring sinyal berharga dari informasi yang berantakan.

Untungnya, filter ini sudah ada, dan disebut sebagai Fundamental Onchain (Fundamental Rantai).

Fundamental Onchain memberikan keunggulan struktural bagi DeFi (Keuangan Terdesentralisasi) dibandingkan dengan Keuangan Tradisional (TradFi). Ini bukan hanya salah satu dari banyak alasan mengapa "DeFi akan menang", tetapi juga merupakan inti yang harus dipahami oleh setiap orang yang ingin berinvestasi di industri ini.

Selama empat tahun terakhir, saya telah tenggelam dalam penelitian metrik data DeFi, awalnya sebagai seorang peneliti, dan kemudian bergabung dengan tim DefiLlama. Artikel ini merangkum beberapa kerangka analisis paling berguna yang saya pelajari selama ini, dengan harapan dapat membantu Anda mulai menggunakan alat-alat ini.

Sumber: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true

Mengapa Metrik DeFi Penting?

Data onchain bukan hanya sebuah terobosan dalam menilai aset kripto, tetapi juga merupakan revolusi dalam bidang data keuangan secara keseluruhan.

Bayangkan bagaimana investor tradisional menilai sebuah perusahaan: mereka harus menunggu laporan keuangan triwulan. Dan sekarang, bahkan ada usulan untuk mengubah frekuensi pelaporan keuangan dari triwulan menjadi setengah tahunan.

Sebaliknya, data keuangan protokol DeFi tersedia secara real-time. Situs web seperti DefiLlama memperbarui data terkait setiap hari, bahkan setiap jam. Jika Anda ingin melacak pendapatan per menit, Anda bahkan dapat langsung mengkueri data blockchain untuk melakukannya (meskipun data yang terlalu rinci mungkin tidak terlalu berarti, tetapi Anda memang memiliki pilihan itu).

Ini jelas merupakan terobosan revolusioner dalam hal transparansi. Ketika Anda membeli saham perusahaan publik, Anda mengandalkan data keuangan yang dirilis oleh manajemen setelah diaudit oleh akuntan, data ini biasanya memiliki penundaan beberapa minggu bahkan berbulan-bulan. Sedangkan ketika Anda mengevaluasi protokol DeFi, Anda langsung membaca catatan transaksi yang terjadi secara real-time di buku besar yang tidak dapat diubah.

Tentu saja, tidak setiap proyek kripto memiliki data fundamental yang layak dilacak. Misalnya, banyak "Memecoin" (koin meme), proyek "udara" yang hanya memiliki whitepaper dan grup Telegram, dalam kasus ini, analisis fundamental tidak terlalu membantu (meskipun metrik lain seperti jumlah pemegang token mungkin memberikan beberapa referensi).

Namun bagi protokol yang dapat menghasilkan biaya, mengakumulasi setoran, dan mendistribusikan nilai kepada pemegang token, operasi mereka meninggalkan jejak data yang dapat dilacak dan dianalisis, seringkali sebelum narasi pasar terbentuk.

Misalnya, likuiditas Polymarket telah tumbuh selama beberapa tahun, tren ini mulai muncul jauh sebelum pasar prediksi menjadi sorotan.

Sumber: https://defillama.com/protocol/polymarket

Ledakan harga token HYPE musim panas lalu berasal dari kinerja pendapatan tinggi yang berkelanjutan.

Sumber: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly

Metrik-metrik ini telah lama mengisyaratkan arah masa depan, Anda hanya perlu tahu di mana mencarinya.

Analisis Metrik Inti

Mari kita mulai dengan metrik inti yang perlu dipahami dalam investasi DeFi.

TVL (Total Nilai Terkunci, Total Value Locked)

TVL mengukur total nilai aset yang disimpan dalam kontrak pintar suatu protokol.

• Untuk platform pinjaman, TVL mencakup jaminan dan aset yang disediakan.
• Untuk bursa terdesentralisasi (DEX), TVL mengacu pada setoran dalam pool likuiditas.
• Untuk jaringan blockchain, TVL adalah total nilai terkunci dari semua protokol yang diterapkan di jaringan tersebut.

Sumber: https://defillama.com/

Dalam Keuangan Tradisional (TradFi), TVL mirip dengan Aset Di bawah Manajemen (AUM, Assets Under Management). Dana lindung nilai melaporkan AUM untuk menunjukkan total dana yang dipercayakan klien kepada mereka. Dan TVL berfungsi serupa, ini mencerminkan total dana yang disimpan pengguna ke dalam protokol, yang menunjukkan tingkat kepercayaan pengguna terhadap kontrak pintar protokol tersebut.

Namun, selama bertahun-tahun metrik TVL juga mendapat banyak kritik, beberapa di antaranya beralasan.

• TVL tidak mengukur volume aktivitas. Suatu protokol mungkin memiliki setoran miliaran dolar, tetapi hampir tidak menghasilkan biaya apa pun.
• TVL sangat berkorelasi dengan harga token. Jika harga ETH turun 30%, TVL semua protokol yang memegang ETH akan turun secara proporsional, bahkan jika tidak ada penarikan aktual yang terjadi.

Karena sebagian besar setoran DeFi adalah token yang fluktuatif, TVL mudah terpengaruh oleh fluktuasi harga. Oleh karena itu, pengamat yang cerdik akan menggabungkan Arus Masuk USD (USD Inflows) dan TVL untuk membedakan perubahan harga dengan aktivitas setoran aktual. Arus masuk USD dihitung dengan menghitung perubahan saldo aset antara dua hari berturut-turut (dikalikan dengan harga) dan menjumlahkannya. Misalnya, protokol yang 100% terkunci dalam ETH, jika harga ETH turun 20%, TVL-nya akan turun 20%, tetapi arus masuk USD adalah $0.

Meskipun demikian, ketika TVL disajikan dalam dolar dan token, dan dikombinasikan dengan metrik aktivitas atau produktivitas, itu masih memiliki nilai. TVL tetap menjadi alat penting untuk mengukur kepercayaan protokol dan skala keseluruhan DeFi. Hanya saja, jangan salah mengartikannya sebagai standar penilaian yang lengkap.

Biaya, Pendapatan, dan Pendapatan Pemegang Token

Dalam DeFi, definisi istilah-istilah ini berbeda dengan akuntansi tradisional, yang mungkin membingungkan.

• Biaya (Fees): Dari perspektif pengguna, biaya mengacu pada biaya yang Anda bayarkan saat menggunakan protokol. Misalnya, ketika Anda melakukan perdagangan di DEX, Anda harus membayar biaya transaksi. Biaya ini mungkin sepenuhnya menjadi milik penyedia likuiditas, atau sebagian menjadi milik protokol. Biaya mewakili total jumlah yang dibayarkan pengguna, terlepas dari ke mana akhirnya mengalir. Dalam keuangan tradisional, ini setara dengan Pendapatan Kotor (Gross Revenue).
• Pendapatan (Revenue): Pendapatan mengacu pada bagian keuntungan protokol. Artinya, dari semua biaya yang dibayarkan pengguna, berapa banyak yang benar-benar disimpan oleh protokol? Pendapatan ini dapat mengalir ke kas protokol, tim, atau pemegang token. Pendapatan tidak termasuk biaya yang dialokasikan untuk penyedia likuiditas, anggap saja sebagai Pendapatan Kotor (Gross Income) protokol.
• Pendapatan Pemegang Token (Holders Revenue): Ini adalah definisi yang lebih sempit, hanya melacak bagian pendapatan yang didistribusikan kepada pemegang token melalui pembelian kembali, pembakaran biaya, atau bagi hasil staking langsung. Dalam keuangan tradisional, ini mirip dengan kombinasi dividen dan pembelian kembali saham.

Perbedaan ini sangat penting dalam penilaian. Beberapa protokol mungkin menghasilkan banyak biaya, tetapi karena hampir semua biaya dialokasikan kepada penyedia likuiditas, pendapatan akhirnya sangat sedikit.

DefiLlama saat ini telah merilis laporan pendapatan lengkap untuk banyak protokol. Laporan ini diperbarui secara otomatis berdasarkan data onchain, memecah pendapatan menjadi item yang berbeda, dan mendefinisikan ulang metrik ini dalam bahasa akuntansi standar.

Sumber: https://defillama.com/protocol/aave

Laporan pendapatan ini juga dilengkapi dengan visualisasi aliran dana, yang menunjukkan bagaimana dana mengalir dari pengguna ke protokol, dan kemudian didistribusikan ke berbagai pemangku kepentingan. Jika Anda ingin memahami lebih dalam model ekonomi proyek tertentu, informasi ini sangat layak untuk dijelajahi.

Sumber: https://defillama.com/protocol/aave

Volume (Volume Perdagangan)

Volume digunakan untuk melacak skala aktivitas perdagangan.

• Volume DEX: Menghitung semua pertukaran pasangan perdagangan di bursa terdesentralisasi (DEX).
• Volume Perpetual (Perp Volume): Menghitung total volume perdagangan di semua platform perdagangan perpetual.

Sumber: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h

Volume adalah metrik kunci untuk mengukur partisipasi keseluruhan pasar kripto. Ketika orang secara aktif menggunakan aset digital, mereka melakukan perdagangan. Lonjakan volume biasanya dikaitkan dengan perubahan minat pasar, baik itu kenaikan yang penuh euforia maupun penjualan panik.

Dibandingkan dengan siklus sebelumnya, volume perdagangan perpetual telah tumbuh secara signifikan. Pada tahun 2021, bursa perpetual masih sangat terbatas. Namun sekarang, platform seperti Hyperliquid, Aster, dan Lighter memiliki volume perdagangan harian miliaran dolar. Karena pertumbuhan pesat di bidang ini, membandingkannya dengan data historis masa lalu menjadi terbatas maknanya. Misalnya, membandingkan volume perpetual saat ini dengan data tahun 2021 hanya menunjukkan bahwa bidang ini telah berkembang, dan tidak dapat memberikan informasi lebih berharga.

Dalam suatu kategori, perubahan tren pangsa pasar lebih penting daripada volume absolut. Misalnya, pangsa pasar perpetual DEX yang tumbuh dari 5% menjadi 15%, bahkan jika volume absolutnya menurun, menunjukkan bahwa posisi pasarnya benar-benar meningkat. Pustaka dasbor khusus DefiLlama menyediakan banyak bagan pangsa pasar yang layak dilihat.

Open Interest (Bunga Terbuka)

Open Interest adalah total nilai kontrak derivatif yang belum ditutup atau dilikuidasi paksa. Untuk perpetual DEX, Open Interest mewakili semua posisi yang belum ditutup atau dilikuidasi.

Sumber: https://defillama.com/open-interest

Open Interest adalah metrik penting untuk mengukur likuiditas platform derivatif. Ini mencerminkan total modal yang dikerahkan dalam posisi perpetual yang saat ini aktif.

Selama periode volatilitas pasar, metrik ini bisa runtuh dengan cepat. Gelombang likuidasi paksa besar-besaran dapat menghapus Open Interest dalam hitungan jam. Dengan melacak pemulihan setelah peristiwa seperti itu, Anda dapat mengamati apakah suatu platform dapat menarik likuiditas kembali, atau apakah dana telah bermigrasi secara permanen ke platform lain.

Stablecoin Market Cap (Kapitalisasi Pasar Stablecoin)

Untuk jaringan blockchain, kapitalisasi pasar stablecoin adalah total nilai semua stablecoin yang diterapkan di jaringan tersebut.

Sumber: https://defillama.com/stablecoins/chains

Kapitalisasi pasar stablecoin adalah metrik penting untuk mengukur arus masuk modal. Tidak seperti TVL yang dipengaruhi oleh fluktuasi harga token, stablecoin mewakili dolar (atau setara dolar) yang benar-benar disuntikkan pengguna ke dalam rantai melalui jembatan silang. Misalnya, ketika kapitalisasi pasar stablecoin di suatu rantai tumbuh dari $3 miliar menjadi $8 miliar, ini berarti ada $5 miliar modal nyata yang mengalir ke ekosistem tersebut.

Sejak Oktober 2023, sekitar $1800 miliar telah mengalir ke pasar kripto dalam bentuk stablecoin. Sebagian darinya tidak dapat dihindari masuk ke DeFi, mendorong pertumbuhan TVL, peningkatan volume perdagangan, dan pembuatan biaya. Aliran stablecoin mirip dengan arus masuk modal dalam perekonomian suatu negara, peningkatan pasokan stablecoin berarti masuknya modal baru, sedangkan penurunan pasokan menunjukkan arus keluar modal.

App Revenue & App Fees (Pendapatan Aplikasi & Biaya Aplikasi)

Pendapatan Aplikasi dan Biaya Aplikasi adalah metrik tingkat rantai, yang menghitung semua pendapatan dan biaya yang dihasilkan oleh semua aplikasi yang diterapkan di rantai tersebut, tetapi tidak termasuk stablecoin, protokol pen-staking likuid, dan biaya Gas.

Saya menganggapnya sebagai "PDB" blockchain, yang menunjukkan skala aktivitas ekonomi yang sebenarnya terjadi di ekosistem tersebut.

Metrik pendapatan adalah salah satu data yang paling sulit dipalsukan, karena memerlukan pengguna untuk benar-benar mengeluarkan uang. Ini menjadikannya metrik sinyal tinggi untuk menilai tingkat aktivitas ekosistem DeFi.

Perlu diperhatikan bahwa Anda tidak dapat melakukan penilaian berdasarkan pendapatan aplikasi, karena tidak masuk akal untuk menilai berdasarkan pendapatan yang tidak terkait langsung dengan aset. Pendapatan Aplikasi dan Biaya Aplikasi lebih cocok untuk mendiagnosis apakah suatu rantai sedang tumbuh, bukan untuk menilai nilainya.

Bagaimana Cara Menafsirkan Metrik ini dengan Efektif?

Memahami metrik individu adalah langkah pertama, tetapi untuk memanfaatkannya secara efektif, diperlukan kerangka analisis. Saya cenderung menggunakan metode analisis tiga langkah berikut:

1. Prioritaskan pertumbuhan yang berkelanjutan dan stabil.
2. Lacak metrik stok dan metrik aliran secara bersamaan.
3. Pertimbangkan dampak pelepasan token dan insentif.

1. Prioritaskan Pertumbuhan yang Berkelanjutan dan Stabil

Protokol yang bagan pendapatannya menunjukkan lonjakan singkat kemudian cepat runtuh, tidak mencerminkan penciptaan nilai yang berkelanjutan. Saya telah melihat banyak protokol yang mencetak rekor pendapatan dalam satu minggu, tetapi sebulan kemudian menghilang.

Yang benar-benar penting adalah pertumbuhan stabil dalam rentang waktu yang lebih lama. Misalnya, pendapatan bulanan protokol yang tumbuh bertahap dari $500.000 menjadi $2 juta, dalam enam bulan, menunjukkan bahwa pertumbuhannya berkelanjutan. Sedangkan protokol yang pendapatannya tiba-tiba melonjak menjadi $5 juta dalam satu minggu, tetapi kemudian cepat turun menjadi $30.000, mungkin hanya fenomena anomali sesaat.

Di industri kripto, waktu berlalu jauh lebih cepat daripada di pasar tradisional. Di sini, pertumbuhan berkelanjutan selama satu bulan kira-kira setara dengan satu kuartal di pasar tradisional. Jika pendapatan protokol tumbuh terus menerus selama enam bulan, anggaplah sebagai perusahaan yang pendapatannya tumbuh selama enam kuartal berturut-turut. Kinerja seperti itu layak diperhatikan.

2. Lacak Metrik Stok dan Metrik Aliran Secara Bersamaan

• Metrik Stok (Stock Metrics): Seperti TVL (Total Nilai Terkunci), Open Interest (Bunga Terbuka), Kapitalisasi Pasar Stablecoin, Kas Treasury, dll., memberi tahu Anda berapa banyak dana yang disimpan dalam protokol.
• Metrik Aliran (Flow Metrics): Seperti Biaya (Fees), Pendapatan (Revenue), Volume (Volume), dll., memberi tahu Anda volume aktivitas aktual dalam protokol.

Keduanya sama pentingnya.

Volume aktivitas lebih mudah dipalsukan. Misalnya, suatu protokol dapat meningkatkan volume perdagangan secara artifisial melalui insentif atau perdagangan cuci (Wash Trading), dan lonjakan sementara seperti ini tidak jarang terjadi. Sedangkan likuiditas sangat sulit untuk dibuat. Membuat pengguna benar-benar menyimpan dana dan bertahan dalam jangka panjang memerlukan utilitas aktual atau imbal hasil yang menarik dari protokol.

Dalam mengevaluasi protokol apa pun, setidaknya pilih satu metrik stok dan satu metrik aliran untuk dianalisis. Misalnya:

• Untuk perpetual DEX, pilih Open Interest dan Volume.
• Untuk protokol pinjaman, pilih TVL dan Biaya.
• Untuk blockchain, pilih Kapitalisasi Pasar Stablecoin dan Pendapatan Aplikasi.

Jika kedua jenis metrik ini menunjukkan pertumbuhan, itu berarti protokol memang sedang berkembang. Jika hanya metrik aktivitas yang tumbuh, sedangkan likuiditas stagnan, perlu analisis mendalam, mungkin ada manipulasi. Jika hanya likuiditas yang tumbuh, sedangkan aktivitas stagnan, mungkin menunjukkan bahwa setoran terutama berasal dari beberapa "paus".

3. Pertimbangkan Dampak Pelepasan Token dan Insentif

Pelepasan token akan menciptakan tekanan jual. Dari token vesting yang dilepaskan protokol setiap minggu, selalu ada sebagian yang akan dijual. Jika tidak ada permintaan dari sumber lain yang mengimbangi penjualan ini, harga token akan turun.

Sebelum berinvestasi, periksa jadwal pelepasan token. Protokol dengan persediaan yang beredar sudah mencapai 90%, tekanan dilusi di masa depan sangat kecil. Sedangkan protokol dengan persediaan yang beredar hanya 20%, dan akan menghadapi pelepasan besar-besaran dalam tiga bulan, risiko investasinya sangat berbeda.

Demikian juga, protokol berpendapatan tinggi yang memberikan insentif token melebihi pendapatan yang diperoleh dari pengguna, data pendapatan tingginya terlihat kurang mengesankan. DefiLlama melacak ini melalui metrik "Pendapatan (Earnings)", yang mengurangi biaya insentif dari pendapatan. Misalnya, suatu protokol mungkin menghasilkan pendapatan $10 juta per tahun, tetapi memberikan imbalan token senilai $15 juta.

Meskipun insentif adalah strategi yang efektif untuk mendorong pertumbuhan protokol di awal, dan biasanya diperlukan pada awal siklus hidup protokol, mereka memang menciptakan tekanan jual, dan tekanan ini perlu diimbangi dengan permintaan lain.

Belajar Lebih Lanjut

Artikel ini menguraikan metrik DeFi paling umum yang akan Anda temui, tetapi ini hanya puncak gunung es, ada lebih banyak hal yang layak dieksplorasi dengan menyelami lebih dalam.

Saya telah merilis tutorial DefiLlama lengkap di YouTube, yang menjelaskan secara detail cara menggunakan platform: menyaring protokol yang kurang dihargai, mengevaluasi blockchain, menemukan proyek yang muncul, dan menghindari kesalahan analisis umum. Anda dapat menontonnya di sini.

Jika Anda berharap untuk terus mendapatkan panduan analisis DeFi, pembangunan portofolio, dan penelitian onchain, saya secara teratur memposting konten di Substack saya, silakan kunjungi newsletter.dynamodefi.com.

Data sudah ada di depan mata, kuncinya adalah apakah Anda akan memanfaatkannya dengan baik.