Penulis: Nancy, PANews
Ketika pemain di kripto dengan gembira membagikan formulir pemesanan SpaceX di media sosial, berbagi kegembiraan menyerbu pesta IPO super ini, Trade.xyz di Hyperliquid justru menjadi sorotan kontroversi pasar karena aturan penetapan harga kontrak berkelanjutan pra-pasar SPCX-nya.
Setelah Badai Penetapan Harga SPCX, Trade.xyz Hadapi Ujian Kepercayaan
Pada 10 Juni, Trade.xyz mengeluarkan pernyataan resmi menanggapi kontroversi penetapan harga terkini seputar kontrak berkelanjutan pra-pasar SPCX.
Menurut pernyataan itu, kontrak IPOP Trade.xyz termasuk jenis kontrak berkelanjutan berbasis harga, dengan tujuan intinya adalah melacak ekspektasi pasar terhadap harga per saham Kelas A biasa, bukan mencerminkan valuasi keseluruhan perusahaan. Oleh karena itu, informasi seperti total jumlah saham dan valuasi pasar perusahaan bukan bagian dari aturan kontrak, logika penetapan harga oracle, atau mekanisme konversi kontrak di masa depan. Dengan kata lain, harga SPCX di Trade.xyz lebih mendekati indikator yang mencerminkan sentimen dan ekspektasi perdagangan pasar, bukan harga saham teoretis yang dihitung berdasarkan fundamental perusahaan.
Trade.xyz juga menyebutkan bahwa dokumen produk awal pernah memberikan beberapa contoh ilustratif yang menunjukkan bagaimana pengguna dapat menggabungkan penilaian mereka sendiri terhadap valuasi perusahaan dan total saham untuk mendapatkan harga per saham yang masuk akal. Meskipun konten ini hanya untuk membantu memahami mekanisme produk, sebagian pengguna salah mengira bahwa platform itu sendiri akan menentukan harga berdasarkan data valuasi pasar atau jumlah saham. Oleh karena itu, contoh terkait kini telah dihapus dari dokumen resmi.
Pernyataan tersebut menekankan bahwa Trade.xyz tidak akan menggunakan, mengumumkan, atau mengandalkan jumlah saham atau valuasi pasar sebagai dasar penetapan harga untuk SPCX atau pasar XYZ lainnya.
Pemicu badai kontroversi ini berasal dari prospektus SpaceX terbaru yang diungkap beberapa hari lalu. Dokumen menunjukkan bahwa total saham SpaceX yang sebenarnya adalah 13,08 miliar saham, sekitar 10% lebih tinggi dari 11,87 miliar saham yang selama ini digunakan pasar. Ini berarti, dengan asumsi valuasi perusahaan keseluruhan tidak berubah, harga per saham teoretis SpaceX perlu disesuaikan ke bawah sekitar 10%.
Setelah pengumuman ini, sejumlah platform perdagangan terpusat (CEX) memilih untuk menangguhkan perdagangan kontrak terkait, dan melanjutkan perdagangan setelah menetapkan harga ulang berdasarkan data jumlah saham baru. Sementara Trade.xyz bersikukuh bahwa logika produknya tidak bergantung pada data jumlah saham, sehingga tidak menyesuaikan kerangka penetapan harga secara bersamaan. Dua sistem penetapan harga ini juga memicu gelombang arbitrase lintas platform, dan dengan cepat menjadikan Trade.xyz pusat perdebatan publik.
Mengenai bagaimana menyelesaikan perbedaan ini di masa depan, Trade.xyz menyatakan bahwa begitu SpaceX secara resmi menyelesaikan IPO dan data perdagangan eksternal yang cukup terbentuk di pasar terbuka, SPCX akan beralih ke mekanisme penetapan harga oracle eksternal standar. Pada saat itu, harga kontrak diperkirakan akan berangsur konvergen ke harga perdagangan aktual saham SpaceX di pasar terbuka.
Umpan balik dari beberapa anggota komunitas
Namun, klarifikasi ini justru semakin memicu kontroversi pasar. Banyak pengguna berpendapat bahwa pada tahap awal peluncuran produk, Hyperliquid tidak mengungkapkan aturan kontrak dengan cukup jelas dan komprehensif. Deskripsi yang mudah menimbulkan kesalahpahaman juga lama ada di antarmuka UI dan dokumen resmi. Baru ketika IPO mendekat dan kontroversi meledak, platform baru tergesa-gesa mengeluarkan pengumuman klarifikasi dan mengubah konten dokumen. Cara perbaikan setelah kejadian seperti ini sulit meyakinkan.
Ketidakpuasan yang lebih besar datang dari kerugian uang sungguhan pengguna. Karena mekanisme HIP-3 itu sendiri tidak memiliki kemampuan Rebase (penetapan ulang harga dasar) seperti bursa tradisional, ketika pasar menetapkan harga ulang berdasarkan jumlah saham SpaceX terbaru, harga kontrak SPCX hanya dapat disesuaikan secara pasif dengan gap down. Akibatnya, nilai posisi long menyusut sekitar 10% dalam waktu singkat, banyak pengguna yang menggunakan leverage tinggi terpaksa dilikuidasi atau bahkan langsung terkena likuidasi paksa, dan kerugian ini langsung menjadi keuntungan bagi pihak short dan arbitrase.
Di mata pengguna yang terdampak ini, platform tidak hanya tidak menunjukkan perhatian yang cukup kepada pengguna yang dirugikan, juga tidak mengajukan rencana kompensasi atau mitigasi apa pun. Sebaliknya, mereka merespons dengan alasan "mekanisme produk memang seperti itu", yang dianggap sangat dingin dan kurang tanggung jawab.
Dalam arti tertentu, diskusi tentang hak penentuan harga SPCX ini juga memberikan kasus referensi untuk desain dan pengungkapan aturan aset Pre-IPO on-chain di masa depan.
Masalah Rebase Belum Terpecahkan, Pre-IPO On-Chain Hadapi Ujian Besar
Bagi Perp DEX, jika tidak memiliki kemampuan Rebase, itu berarti aset Pre-IPO apa pun di masa depan, begitu menghadapi perilaku umum di pasar saham tradisional seperti stock split, penambahan saham (issuance), dividen, dll., dapat menyebabkan harga kontrak langsung dinilai ulang secara instan. Ini berpotensi memicu likuidasi paksa berantai skala besar dan kerugian tidak adil, serta melemahkan kepercayaan pengguna terhadap platform.
Untuk memahami pentingnya Rebase, pertama-tama perlu dipahami apa itu Rebase, dan mengapa hal itu menjadi bagian kunci dalam desain kontrak berkelanjutan Pre-IPO.
Secara sederhana, Rebase adalah mekanisme penyesuaian netral nilai. Platform akan menyesuaikan harga kontrak dan jumlah posisi pengguna dengan proporsi yang sama secara bersamaan, sehingga nilai posisi keseluruhan trader tetap relatif tidak berubah sebelum dan sesudah penyesuaian. Alasan membutuhkan mekanisme ini adalah karena pada tahap Pre-IPO, total saham perusahaan yang sebenarnya biasanya belum diungkapkan secara publik. Bursa hanya dapat merancang harga awal dan pengali kontrak berdasarkan perkiraan jumlah saham pasar. Ketika perusahaan secara resmi mengajukan dokumen S-1/S-1A dan mengungkapkan jumlah saham sebenarnya, jika angka aktual berbeda dengan perkiraan, maka diperlukan Rebase untuk mengkalibrasi parameter kontrak. Jika tidak, harga kontrak akan secara bertahap menyimpang dari nilai per saham sebenarnya, mudah muncul peluang arbitrase lintas platform, dan membuat pihak yang memegang posisi satu sisi menanggung kerugian secara pasif.
Namun, dibandingkan dengan CEX, implementasi Rebase di Perp DEX lebih sulit.
Secara khusus, CEX mengandalkan basis data terpusat dan tim manajemen risiko profesional, memungkinkan mereka untuk dengan cepat menangguhkan perdagangan setelah terjadinya corporate action (seperti penambahan saham atau stock split), menyesuaikan semua posisi pengguna secara seragam, lalu melanjutkan perdagangan pasar. Seluruh proses diselesaikan oleh backend bursa, dan nilai nominal posisi pengguna dapat tetap mulus dan berkelanjutan. Namun, bahkan bagi CEX besar yang memiliki sistem perdagangan matang dan tim teknis profesional, operasi Rebase yang melibatkan penyesuaian sinkron semua posisi pasar ini tetap merupakan pekerjaan teknik yang kompleks.
Apalagi, matching, likuidasi, dan status posisi di Perp DEX seluruhnya berjalan di kontrak pintar, tidak dapat langsung memodifikasi data seperti CEX. Untuk mencapai efek serupa Rebase, seringkali memerlukan desain logika pemantauan tambahan, Hook khusus, atau peningkatan mekanisme kontrak. Ini tidak hanya akan meningkatkan biaya Gas dan kompleksitas sistem, tetapi juga memperluas potensi serangan, membawa risiko keamanan baru.
Selain itu, Rebase mungkin semakin memperbesar masalah fragmentasi likuiditas yang sudah ada di pasar terdesentralisasi. Aset Pre-IPO yang sama mungkin ada secara bersamaan di beberapa DEX, masing-masing dengan kedalaman pasar yang terbatas. Sementara LP (Penyedia Likuiditas) yang menghadapi ketidakpastian tambahan dari Rebase mungkin mengurangi keinginan untuk menanamkan modal, yang pada akhirnya menyebabkan penurunan likuiditas, perluasan slippage, dan pengalaman perdagangan yang semakin memburuk.
Tentu saja, Rebase bukanlah hal yang mustahil dalam arsitektur terdesentralisasi. Beberapa pengguna komunitas menunjukkan bahwa, misalnya, Aster telah menyelesaikan penyesuaian Rebase untuk aset serupa. Ini berarti tantangan sebenarnya bukanlah DEX secara alami tidak dapat mendukung, tetapi apakah platform bersedia merancang mekanisme tambahan untuk itu, dan menanggung biaya pengembangan dan operasional yang timbul karenanya.
Sebagai perbandingan, selain bersikukuh pada filosofi penetapan harga yang lebih berorientasi pasar, arsitektur HIP-3 yang menjadi dasar Trade.xyz memungkinkan pengembang untuk menerapkan pasar Perp mereka sendiri secara independen. Meskipun model ini mewarisi sistem order book berkinerja tinggi Hyperliquid, setiap pasar memiliki spesifikasi kontrak, definisi oracle, dan pengaturan parameter yang sepenuhnya independen. Kurangnya dukungan native Rebase terpadu di tingkat platform membuatnya tidak mudah untuk melakukan penyesuaian batch pada semua posisi. Namun, beberapa pihak komunitas mengungkapkan bahwa untuk peristiwa khusus seperti stock split yang mungkin terjadi di masa depan, Trade.xyz sedang meneliti solusi yang sesuai.
Dari perspektif yang lebih jangka panjang, apa yang terungkap dari penetapan harga SPCX bukan hanya sekadar cacat desain produk satu kali, tetapi juga tantangan nyata yang harus dihadapi Perp DEX saat ini dalam menjelajahi aset RWA. Di masa depan, seiring semakin banyak aset Pre-IPO yang dipetakan ke blockchain, sebagai pasar pemanasan sebelum pembentukan harga pasar terbuka, apakah kontrak berkelanjutan Pre-IPO on-chain dapat membangun mekanisme penemuan harga yang cukup andal? Dapatkah bertahan dari ujian corporate action dan pengungkapan informasi perusahaan nyata? Atau justru berkembang menjadi perjudian modal yang terlepas dari fundamental? Masih perlu dibuktikan oleh waktu dan pasar.
