Investasi Pasang Surut: Kami Masih Optimis dengan Rantai Industri AI, Namun Alasannya Telah Berubah

Penulis: Investasi Pasang Surut

一、Pasar Ganti Skenario

Belakangan ini pasar terlihat bersemangat namun juga sedikit gelisah. SpaceX telah menyelesaikan IPO super besar senilai $750 miliar, sementara OpenAI dan Anthropic juga dikabarkan sedang mempersiapkan diri untuk go public. Di saat yang sama, Alphabet berencana melakukan pendanaan ekuitas senilai $800 miliar, dan Meta juga sedang mengatur penataan pendanaan baru.

Sejujurnya, melihat begitu banyak perusahaan raksasa bersama-sama meminta uang ke pasar, tidak banyak yang bisa tetap tenang. Namun, menafsirkan gelombang ini sebagai puncak AI, agak terlalu mudah. Ini lebih seperti drama AI berlanjut ke babak berikutnya.

Dua tahun terakhir, pasar membeli ledakan permintaan dan imajinasi industri, peduli apakah AI ini benar-benar bisa atau tidak. Menjelang tahun 2026, pertanyaannya berubah: Bisakah intensitas investasi sebesar ini masih bertahan?

Wu Shaokang, pendiri Investasi Pasang Surut, mengatakan: "Yang dilihat pasar selalu adalah variabel cepat, tetapi yang menentukan arah siklus seringkali adalah variabel lambat."

Berdiri di pertengahan 2026, kami tetap optimis dengan rantai industri AI. Namun, optimisme hari ini sudah sulit hanya ditopang oleh imajinasi. Dua tahun lalu membicarakan AI, Anda bisa berbicara tentang model, tentang AGI, tetapi hari ini jika masih begitu, pasar belum tentu membelinya.

二、Uang Masih Ditanam, dan Semakin Ganas

Bagaimana menilai apakah suatu siklus telah berakhir? Lihat apakah mereka yang mengeluarkan uang masih mengeluarkannya. Buka buku catatan lima vendor cloud besar, jawabannya sebenarnya cukup jelas.

• Alphabet: Capex 2025 $900 miliar, panduan 2026 dinaikkan menjadi $1800 miliar.

• Amazon: Capex 2025 $1300 miliar, panduan 2026 dinaikkan menjadi $2000 miliar.

• Tiga sisanya juga bergerak ke arah yang sama: Meta panduan 2026 naik ke $1400 miliar, Microsoft naik ke $1900 miliar, Oracle FY26 sudah mendekati $600 miliar.

Angka-angka ini terbentang agak menakutkan. Dulu semua orang menganggap bagian terkuat dari raksasa internet ini adalah arus kas yang baik dan banyak uang di kas. Tapi sekarang bahkan mereka, di hadapan AI, mulai lebih aktif mengulurkan tangan ke pasar untuk meminta uang. Selain pendanaan ekuitas $800 miliar itu, Alphabet juga menerbitkan obligasi dalam skala yang tidak kecil selama setahun terakhir. Infrastruktur AI ini telah menjadi begitu besar sehingga perusahaan dengan arus kas terbaik pun harus mengatur ulang struktur modalnya.

Uang masih diinvestasikan, itu pasti tidak diperdebatkan. Pertanyaannya, dengan investasi seperti ini, berapa lama lagi bisa bertahan?

三、Mengapa Siklus Investasi Ini Sulit Dihentikan

Apa yang paling ditakutkan? Takut Capex mencapai puncak, takut siklus ini lagi-lagi seperti pembelian perangkat keras teknologi masa lalu, selesai dalam dua tiga tahun, lalu memasuki periode penyerapan yang panjang. Server, ponsel, PC, banyak siklus perangkat keras berjalan seperti ini: permintaan naik dulu, lalu ekspansi produksi, penumpukan stok, begitu permintaan melambat, seluruh rantai industri bersama-sama membantai valuasi.

Kekhawatiran ini tidak salah dalam siklus masa lalu. Tapi Capex AI kali ini, mungkin tidak sesederhana itu.

Pertama, uang kali ini dialirkan ke terlalu banyak tempat. Uang vendor cloud di permukaan disebut Capex, tapi kalau diurai bukanlah hal yang sama: komputasi, memori, jaringan, listrik, setiap lapisan memiliki ritme ekspansinya sendiri, juga titik sumbatannya sendiri. Dan urusan teknik, sekali dimulai, berhenti di tengah jalan lebih merugikan daripada ngotot melanjutkan investasi.

Yang lebih parah, kemacetan mulai bergeser dari chip ke lebih banyak segmen fisik. Kekurangan chip masih bisa dikejar dengan ekspansi produksi, tetapi listrik, transformer, kabinet densitas daya tinggi, dan sejenisnya, ekspansi tidak semudah itu. Sekadar akses ke jaringan listrik saja, sering kali antriannya bertahun-tahun.

Dan Capex sudah lama bukan hanya GPU. Dari sisi rantai pasokan bisa dilihat sinyal yang jelas: Eaton yang bergerak di distribusi listrik, pesanan data center Q1 2026 naik 240% year-on-year.

Pekerjaan seperti transformer, UPS, pendinginan cair, manajemen panas, integrasi kabinet, ini hanya muncul dalam jumlah besar ketika vendor cloud sudah bertekad membangun kampus. Ledakan pesanan-pesanan ini secara bersamaan menunjukkan bahwa di bawah Capex ini terdapat progress konstruksi yang nyata.

Beberapa hal ini jika disatukan, Anda tahu siklus investasi ini tidak mudah dihentikan.

四、Sebenarnya Pasar Khawatir Tentang Apa

Optimis tetap optimis, saat ini pasar memiliki dua kekhawatiran, kita tidak bisa pura-pura tidak melihat.

Kekhawatiran satu: Capex naik lebih cepat daripada pendapatan, bisakah ROI direalisasikan?

Laju pertumbuhan Capex lima vendor cloud besar pada tahun 2025, semuanya melampaui laju pertumbuhan pendapatan. Penyusutan Alphabet naik dari $15.3 miliar pada 2024 menjadi $21.1 miliar pada 2025, naik 38% dalam setahun, telah benar-benar masuk ke laporan laba rugi. Amazon dalam laporannya secara terang-terangan menyatakan, penurunan FCF adalah karena investasi AI mendongkrak PPE.

Di pasar ada pepatah populer, ketika laju pertumbuhan Capex melebihi laju pertumbuhan pendapatan, itu adalah sinyal ROI mencapai puncak. Pepatah ini tidak salah, tetapi ditempatkan dalam bisnis cloud computing, agak terlalu menganggap enteng. AWS, Azure, GCP di awal 2010-an juga pernah mengalami fase di mana Capex jauh melampaui pendapatan, akhirnya direalisasikan semua melalui penskalaan dan menghasilkan uang. Ketidaksamaan Capex AI kali ini terletak pada kepadatan modal yang lebih tinggi, pengembalian perlu dilihat dari apakah workload AI di masa depan bisa direalisasikan.

Tentu, kami juga tidak optimis dengan mata tertutup, jika ingin kami mengubah pandangan, setidaknya perlu melihat beberapa hal: vendor cloud mulai menurunkan panduan Capex, pesanan mulai dibatalkan atau ditunda, atau pendapatan dan penggunaan produk AI di bawah ekspektasi. Hingga pertengahan 2026, belum ada satu pun dari hal-hal ini yang terjadi.

Risiko ROI tentu ada, tetapi fakta saat ini lebih berada di pihak yang optimis. Tunggu data benar-benar mulai turun, baru ubah penilaian, hari ini belum sampai di situ.

Kekhawatiran dua: Apakah ini seperti tahun 2000 lagi?

Gelembung tahun 2000 itu, sebenarnya bagaimana runtuhnya? Permintaan saat itu juga naik, baik orang yang online maupun lalu lintas yang berjalan, semakin banyak dari tahun ke tahun, masalahnya sebenarnya ada di sisi penawaran.

Saat itu populer sebuah pepatah, lalu lintas internet berlipat ganda setiap 100 hari. Perusahaan telekomunikasi percaya pada kurva ini, berusaha mengubur serat optik sepanjang rel kereta api dan jalan raya. Hal murah tentang serat optik adalah, galian sekali, mengubur lebih banyak kabel juga tidak memakan biaya banyak, jadi mereka malah mengisi kapasitas untuk belasan tahun ke depan sekaligus, puluhan perusahaan menggali sendiri-sendiri, bekerja secara bersamaan, hasilnya adalah penawaran jauh melampaui permintaan. Jadi harga serat optik yang dikubur jatuh ke lantai, menunggu lalu lintas naik mengisinya, sudah sepuluh tahun kemudian, perusahaan-perusahaan saat itu tidak bisa bertahan sampai hari itu.

Gelombang ini tentu juga ada unsur gelembung. Selama itu siklus besar, tidak ada yang bersih bersih, selalu ada perusahaan yang menunggangi AI, juga selalu ada uang yang setelah dilihat diinvestasikan terlalu berlebihan.

Tetapi di sisi penawaran, kali ini justru sebaliknya, karena yang dibutuhkan AI bukan cuma mengubur pipa sesederhana itu. Transformer adalah perangkat berat yang dibuat khusus, terhambat pada lembaran baja silikon dan persetujuan yang lama; akses jaringan listrik juga tidak bisa digelar paralel seperti menggali parit, hanya bisa antri di belakang jaringan listrik publik, antrian bertahun-tahun. Lebih penting lagi, listrik tidak bisa dipasang di depan seperti serat optik, Anda tidak bisa memasang listrik yang akan digunakan sepuluh tahun ke depan di sana menunggu.

Jadi cara runtuh seperti tahun 2000, sulit untuk direplikasi di gelombang ini.

五、Drama AI Belum Selesai

Baru-baru ini, SpaceX turun tajam dari titik tertinggi, bahkan jatuh di bawah harga penutupan hari pertama IPO, pasar mulai tegang lagi. Banyak raksasa berkerumun meminta uang ke pasar, mudah membuat orang khawatir, merasa apakah AI akan mencapai puncaknya.

Tapi kami tidak melihatnya seperti itu.

Raksasa sekarang membutuhkan pendanaan besar-besaran, karena drama ini masih harus dilanjutkan, dan semakin ke belakang hambatan yang ditemui semakin banyak. Lihatlah lima vendor cloud itu, panduan Capex 2026 tidak ada yang menurun, semuanya ditambah ke atas. Melihat ke depan, transformer harus menunggu empat tahun baru dikirim, data center untuk terhubung ke jaringan listrik masih harus antri bertahun-tahun. Hambatan-hambatan ini, mungkin bukan dengan mengeluarkan lebih banyak uang bisa dilewati dengan mudah.

Jadi gelombang besar pendanaan yang datang, terlihat memang menakutkan, tetapi pada dasarnya ini hanya jeda tengah.

Jangan terburu-buru berteriak puncak, drama AI belum berakhir, hanya berganti skenario.