Tidal Investment: Kami Masih Optimis dengan Rantai Pasokan AI, tapi Alasan Kami Berubah

Penulis: Tidal Investment

1. Pasar Ganti Skenario

Pasar belakangan ini terlihat bersemangat tapi juga sedikit khawatir. SpaceX berhasil menyelesaikan IPO raksasa senilai 750 miliar dolar, OpenAI dan Anthropic juga dikabarkan sedang mempersiapkan diri untuk go public. Di waktu yang sama, Alphabet berencana melakukan pendanaan ekuitas 800 miliar dolar, Meta juga mengatur pengaturan pendanaan baru.

Sejujurnya, melihat begitu banyak perusahaan raksasa bersama-sama meminta uang ke pasar, tak banyak yang bisa tetap tenang. Tapi menafsirkan gelombang ini sebagai puncak AI, agak terlalu sederhana. Ini lebih seperti pertunjukan AI membuka babak berikutnya.

Dua tahun terakhir, pasar membeli ledakan permintaan dan imajinasi industri, peduli apakah AI ini benar-benar bisa diwujudkan. Menjelang tahun 2026, pertanyaannya berubah menjadi: sebesar ini intensitas investasinya, masih bisa bertahan berapa lama?

Pendiri Tidal Investment, Wu Shaokang, mengatakan: "Pasar selalu melihat variabel cepat, tapi yang menentukan arah siklus, seringkali adalah variabel lambat."

Berdiri di pertengahan tahun 2026, kami masih optimis dengan rantai pasokan AI. Tapi optimisme hari ini, sudah sulit hanya mengandalkan imajinasi. Dua tahun lalu bicara AI, Anda bisa bicara model, bicara AGI, tapi hari ini masih bicara begitu, pasar belum tentu mau beli.

2. Uang Masih Dikeluarkan, dan Semakin Gencar

Bagaimana menilai apakah sebuah siklus sudah selesai? Lihat apakah yang mengeluarkan uang masih mau keluarkan. Tinjau buku besar lima penyedia layanan cloud utama, jawabannya cukup jelas.

• Alphabet: Capex 2025 900 miliar dolar, panduan 2026 dinaikkan menjadi 1.800 miliar.

• Amazon: Capex 2025 1.300 miliar dolar, panduan 2026 dinaikkan menjadi 2.000 miliar.

• Tiga lainnya juga bergerak ke arah yang sama: Panduan Meta 2026 naik ke 1.400 miliar, Microsoft naik ke 1.900 miliar, Oracle FY26 sudah mendekati 600 miliar.

Angka-angka ini bila dibentangkan agak menakutkan. Dulu orang berpikir kekuatan terbesar raksasa internet ini adalah arus kas yang baik, uang di rekening banyak. Tapi sekarang, bahkan mereka di hadapan AI, mulai lebih aktif mengulurkan tangan ke pasar untuk minta uang. Selain pendanaan ekuitas 800 miliar itu, Alphabet selama setahun terakhir juga menerbitkan obligasi dalam skala yang tidak kecil. Infrastruktur AI ini, sudah membesar sampai perusahaan dengan arus kas terbaik pun harus mengatur ulang struktur modal.

Uang masih dikeluarkan, ini pasti tidak diperdebatkan. Masalahnya, pengeluaran sebanyak ini, masih bisa bertahan berapa lama?

3. Mengapa Siklus Investasi Kali Ini Susah Berhenti

Apa yang paling ditakuti? Takut Capex mencapai puncak, takut siklus ini lagi seperti pembelian perangkat keras teknologi masa lalu, dua-tiga tahun selesai satu putaran, lalu masuk periode penyerapan yang panjang. Server, ponsel, PC, banyak siklus perangkat keras berjalan seperti ini: permintaan dulu naik, lalu perluasan produksi, penumpukan stok, begitu hilir melambat, seluruh rantai pasokan bersama-sama pembantaian valuasi.

Kekhawatiran ini di siklus masa lalu tidak salah. Tapi Capex AI kali ini, mungkin tidak sesederhana itu.

Pertama, tempat tujuan uang yang ditabur kali ini terlalu banyak. Uang penyedia layanan cloud di permukaan disebut Capex, dibongkar bukan satu hal yang sama: komputasi, memori, jaringan, listrik, setiap lapisan punya ritme ekspansi sendiri, juga punya titik kemacetan sendiri. Dan soal teknik ini, sekali proyek dimulai, berhenti di tengah jalan lebih rugi daripada melanjutkan investasi dengan keras kepala.

Yang lebih fatal, kemacetan kini bergeser dari chip ke lebih banyak segmen fisik. Kekurangan chip masih bisa dikejar dengan perluasan produksi, tapi listrik, transformator, rak server berdaya tinggi ini, perluasannya tidak secepat itu. Hanya soal akses ke jaringan listrik saja, bisa mengantri beberapa tahun.

Dan Capex sudah lama bukan hanya GPU. Dari sisi rantai pasokan, sinyalnya cukup jelas: Eaton, perusahaan yang membuat distribusi daya, pesanan pusat data Q1 2026 naik 240% dibandingkan tahun lalu.

Pekerjaan seperti transformator, UPS, pendingin cair, manajemen panas, integrasi rak server ini, hanya akan muncul dalam jumlah besar ketika penyedia layanan cloud memutuskan untuk membangun kawasan. Pesanan-pesanan ini meledak bersama, menunjukkan bahwa di balik Capex kali ini ada kemajuan konstruksi yang nyata.

Beberapa hal ini kalau dilihat bersama, Anda akan tahu siklus investasi kali ini tidak mudah berhenti.

4. Apa Sebenarnya yang Dikhawatirkan Pasar

Optimis tetap optimis, pasar saat ini punya dua kekhawatiran, kami tidak bisa pura-pura tidak melihat.

Khawatir 1: Pertumbuhan Capex Lebih Cepat dari Pendapatan, Bisakah ROI Terpenuhi

Tingkat pertumbuhan Capex lima penyedia layanan cloud utama di tahun 2025, semuanya melampaui tingkat pertumbuhan pendapatan. Penyusutan Alphabet naik dari 15,3 miliar dolar pada 2024 menjadi 21,1 miliar dolar pada 2025, naik 38% dalam setahun, sudah benar-benar masuk laporan laba rugi. Amazon dalam laporan keuangan dengan jelas menyatakan, penurunan FCF disebabkan investasi AI yang mendorong PPE naik.

Di pasar ada pepatah populer, ketika tingkat pertumbuhan Capex melebihi tingkat pertumbuhan pendapatan, itu adalah sinyal ROI mencapai puncak. Ucapan ini tidak salah, tapi jika diletakkan di bisnis komputasi awan, agak terlalu sederhana. AWS, Azure, GCP di awal tahun 2010-an juga pernah mengalami fase Capex jauh melampaui pendapatan, pada akhirnya semua uang kembali melalui realisasi skala ekonomi. Yang berbeda dari Capex AI kali ini adalah kepadatan modalnya lebih tinggi, pemulihannya perlu dilihat apakah workload AI di masa depan bisa direalisasikan.

Tentu saja, kami juga tidak optimis dengan mata tertutup, untuk membuat kami mengubah pandangan, setidaknya perlu melihat beberapa hal: penyedia layanan cloud mulai menurunkan panduan Capex, pesanan muncul pembatalan atau penundaan, atau pendapatan dan penggunaan produk AI di bawah perkiraan. Hingga pertengahan 2026, belum satu pun dari hal-hal ini terjadi.

Risiko ROI tentu ada, tapi faktanya sekarang lebih condong pada sisi optimis. Tunggu data benar-benar mulai menurun, baru ubah penilaian juga tidak terlambat, hari ini belum sampai ke sana.

Khawatir 2: Apakah Ini Tahun 2000 Lagi

Gelembung tahun 2000 itu, bagaimana sebenarnya runtuh? Permintaan saat itu juga naik, baik orang yang online maupun lalu lintas yang berjalan, tiap tahun makin banyak, masalahnya sebenarnya ada di sisi penawaran.

Saat itu populer ucapan, lalu lintas internet berlipat ganda setiap 100 hari. Perusahaan telekomunikasi mempercayai kurva ini, menggali fiber optik sepanjang rel kereta api dan jalan raya. Fiber optik ini punya keuntungan, parit digali sekali, menanam lebih banyak kabel juga tidak butuh banyak uang, jadi sekalian mengisi kapasitas untuk belasan tahun ke depan sekaligus, puluhan perusahaan juga menggali masing-masing, bersamaan membangun, hasilnya penawaran jauh melebihi permintaan. Jadi harga fiber optik yang ditanam jatuh ke lantai, menunggu lalu lintas naik untuk mengisinya, sudah sepuluh tahun kemudian, perusahaan-perusahaan saat itu tidak bisa bertahan sampai hari itu.

Gelombang kali ini tentu juga ada unsur gelembung. Selama itu siklus besar, tidak ada yang bersih, pasti ada perusahaan yang numpang AI, juga pasti ada uang yang dilihat kemudian ternyata ditaburkan terlalu gencar.

Tapi dari sisi penawaran, kali ini justru sebaliknya, karena yang dibutuhkan AI bukan sekadar memasang pipa. Transformator adalah perangkat berat yang dibuat khusus, macet di lembaran silikon baja dan proses persetujuan yang lama; akses ke jaringan listrik juga tidak bisa dibangun secara paralel seperti menggali parit, hanya bisa mengantri di belakang jaringan listrik umum, antriannya bertahun-tahun. Yang lebih penting, listrik tidak bisa ditanam terlebih dahulu seperti fiber optik, Anda tidak bisa memasang listrik yang dibutuhkan sepuluh tahun ke depan dan menunggu di sana.

Jadi jenis keruntuhan seperti tahun 2000, gelombang kali ini sulit ditiru.

5. Pertunjukan AI Belum Selesai

Baru beberapa hari ini, SpaceX turun tajam dari puncaknya, bahkan jatuh di bawah harga penutupan hari pertama IPO, pasar mulai tegang lagi. Begitu banyak raksasa berkerumun minta uang ke pasar, mudah membuat orang khawatir, merasa apakah AI akan mencapai puncaknya.

Tapi kami tidak berpikir begitu.

Raksasa sekarang membutuhkan pendanaan besar-besaran, karena pertunjukan ini masih harus dilanjutkan, dan semakin ke belakang, kendalanya semakin banyak. Anda lihat lima penyedia layanan cloud itu, panduan Capex 2026 tidak ada yang menurun, semuanya menambah ke atas. Melihat ke depan, transformator harus menunggu empat tahun baru dikirim, pusat data perlu masuk ke jaringan listrik masih harus antri beberapa tahun lagi. Kendala-kendala ini, mungkin bukan dengan mengeluarkan lebih banyak uang bisa dilewati dengan mudah.

Jadi, gelombang besar pendanaan menimpa, terlihat memang menakutkan, tapi pada akhirnya ini hanya istirahat tengah.

Jangan terburu-buru teriak puncak, pertunjukan AI ini belum bubar, hanya berganti skenario.