Penulis: Charlie
Kompilasi: Luffy, Foresight News
Selama ini, pergerakan pasar crypto secara keseluruhan berpusat pada Bitcoin. Kini, era seperti itu sedang menuju akhir.
Ekonomi crypto kini terpecah menjadi dua kubu besar: aset endogen dan aset eksogen.
Yang dimaksud endogen adalah kategori crypto tradisional yang dikenal luas: nilai token dan proyek jenis ini sepenuhnya bergantung pada naik turunnya harga aset crypto secara keseluruhan. Sementara aset eksogen, hanya secara nominal termasuk dalam jalur crypto, nilai dan pergerakannya semakin mandiri dari pasar crypto.
Nilai Bitcoin berasal dari sifat intrinsiknya, yang tercermin pada harganya. Kenaikan harga semakin memperkuat persepsi pasar terhadap atribut nilainya. Di puncak pasar bull, Bitcoin dipuja sebagai 'mata uang universal antar bintang', aset digital langka yang paling likuid di tangan manusia; di dasar pasar bear, ia direndahkan menjadi barang koleksi digital tanpa dukungan arus kas.
Hyperliquid berada di antara dua kubu besar ini. Sebagian besar bisnisnya masih bergantung pada siklus pasar crypto, tetapi sisi permintaan dan penawarannya terus melebar. Banyak infrastruktur keuangan on-chain termasuk dalam cakupan ini, dengan aset dasar juga secara bertahap beralih ke kategori tokenisasi aset dunia nyata.
Volume open interest HIP-3 dapat mencerminkan aktivitas perdagangan non-crypto secara kasar. Saat ini, kontrak HIP-3 menyumbang sekitar 30% dari total open interest Hyperliquid, padahal pada November 2025, proporsinya hanya 4%. Pasar prediksi HIP-4 yang akan segera diluncurkan akan semakin mendorong pertumbuhan, sekaligus membawa pengguna dan instrumen perdagangan baru.
Sementara proyek seperti Venice sepenuhnya termasuk dalam kubu eksogen, logika pengembangannya benar-benar terlepas dari pasar crypto. Meskipun ada tumpang tindih sebagian pengguna, model bisnisnya lebih condong ke AI konsumen, bukan produk crypto native seperti Uniswap. Bisnis inti Uniswap masih berupa perdagangan berbagai aset endogen oleh pengguna, sehingga kinerjanya secara alami berfluktuasi dengan harga aset; Venice membundel layanan inferensi multimodal pribadi, mengadopsi model biaya 'bayar sesuai pemakaian + langganan'.
Satu-satunya hubungan Venice dengan dunia crypto adalah pemilihan token sebagai pembawa nilai, ditambah beberapa penyedia daya komputasinya memiliki latar belakang industri crypto. Kepala proyek Erik Voorhees telah lama berkecimpung di industri crypto, ia berpendapat jika digunakan dengan tepat, token bisa menjadi alat pemasaran yang luar biasa.
Perusahaan publik seperti Figure juga merupakan contoh kasus. Perusahaan teknologi finansial pinjaman ini mengembangkan blockchain sendiri, mempersingkat waktu persetujuan pinjaman ekuitas rumah menjadi kurang dari 5 menit. Bagi mereka, blockchain hanyalah teknologi pendukung, nilai intinya terletak pada bisnis kredit itu sendiri.
Baik di pasar token maupun sektor perusahaan publik, bangkitnya jalur eksogen secara besar-besaran memiliki makna yang mendalam. Di masa lalu, karena sebagian besar model bisnis terikat erat dengan harga aset crypto, investasi fundamental murni bottom-up sulit diwujudkan. Industri crypto bukan tidak pernah mengalami gelombang narasi 'lebih mementingkan blockchain, kurang mementingkan Bitcoin', tetapi beberapa gelombang tren sebelumnya akhirnya akan kembali ke siklus Bitcoin. Penyebabnya, jalur-jalur ini tidak pernah berhasil membentuk permintaan stabil dan menghasilkan pendapatan berkelanjutan; bahkan jika ada pendapatan, tidak bisa ditransfer ke nilai token. Begitu harga token berhenti naik, proyek kehilangan penopang.
Siklus kali ini sangat berbeda dengan sebelumnya. Kini kita bisa melihat dengan jelas kelompok pembayar dan logika pembayaran, permintaan pasar di banyak jalur dapat diukur, tidak lagi hanya mengandalkan spekulasi emosional; sekaligus, mekanisme token sebagai pembawa nilai juga terus disempurnakan. Pendapatan Venice berasal dari pembayaran nyata pengguna untuk membeli layanan inferensi AI, bahkan jika pasar crypto secara keseluruhan turun, bisnisnya tidak akan terpengaruh signifikan karena memang tidak bergantung pada naik turunnya harga kripto. Siklus ini memiliki dua keunggulan inti yang tidak dimiliki gelombang tren sebelumnya: permintaan penggunaan aktual yang berkelanjutan, dan investor mulai berinvestasi berdasarkan fundamental, bukan hanya narasi pasar.
Jalur stablecoin di pasar privat juga demikian. Pada Maret 2026, Mastercard mengumumkan akan mengakuisisi BVNK hingga 1,8 miliar dolar AS, sementara perusahaan ini 15 bulan sebelumnya saat menyelesaikan pendanaan Seri B, valuasinya hanya 750 juta dolar AS. Perusahaan terkait stablecoin lainnya, Bridge, diakuisisi Stripe pada Februari 2025 dengan harga 1,1 miliar dolar AS, menurut laporan tahunan Stripe, pertumbuhan bisnis Bridge saat ini mencapai empat kali lipat per tahun. Perkembangan perusahaan-perusahaan ini sepenuhnya terlepas dari siklus bull dan bear industri crypto.
Ini bukan berarti meramalkan buruk aset endogen. Seperti emas bahkan perusahaan tambang emas kecil, dalam portofolio investasi selalu memiliki nilai alokasinya, Bitcoin dan sejumlah aset crypto endogen juga memiliki alasan keberadaannya. Namun logika penggerak kinerja dan korelasi pasar kedua jenis aset ini telah menunjukkan perbedaan mendasar, data juga membuktikannya.
Analogi ini dapat dikonkretkan: koefisien korelasi antara saham perusahaan tambang emas kecil dengan harga emas tetap terjaga sekitar 0,75. Inilah kondisi pasar crypto tradisional saat ini – berbagai aset crypto seperti perusahaan tambang emas kecil, Bitcoin sesuai dengan emas, seluruh jalur adalah investasi leverage yang mengacu pada Bitcoin. Dan kurva biru dalam gambar mewakili hubungan lain: emas dan indeks S&P 500 akan terpengaruh oleh makroekonomi dan memiliki keterkaitan lemah, tetapi masing-masing memiliki logika operasi mandiri. Inilah juga arah perkembangan aset eksogen di masa depan. Dalam jangka panjang, aset jenis ini akan secara bertahap melepaskan diri dari tren 'mengikuti naik turunnya Bitcoin'.
Perlu dijelaskan, banyak aset eksogen itu sendiri juga menerbitkan token, fenomena ini membuktikan tren di atas, sekaligus merupakan kasus khusus.
Saat ini, sebagian besar aset endogen masih sangat sinkron dengan pergerakan Bitcoin; korelasi beberapa aset eksogen telah menurun, tetapi karena siklus perkembangannya masih singkat, sementara ini belum memiliki referensi yang kuat. Aturan industri selalu fundamental lebih dulu, hubungan korelasi pasar berubah kemudian.
Perubahan ini juga sepenuhnya menulis ulang logika analisis industri. Meneliti aset eksogen perlu melakukan due diligence fundamental seperti menganalisis perusahaan tradisional: mengelompokkan pengguna pembayar, menghitung model ekonomi per unit, menilai parit pertahanan industri. Harga Bitcoin bukan lagi indikator referensi pertama, menganalisis proyek seperti ini lebih mirip investor teknologi finansial yang melakukan penilaian, hanya ditambah dengan satu tautan khusus penampungan aset.
Berikut adalah jalur eksogen yang memiliki potensi perkembangan saat ini:
- Bursa dan penyedia layanan pialang on-chain
- Solusi kliring dan penebusan untuk tokenisasi aset ekor panjang
- Jalur integrasi mendalam crypto + AI (inferensi privat, pelatihan model open source terdistribusi seperti Psyche di bawah Nous Research, dll.)
- Bank digital baru (yang mengutamakan privasi seperti Payy, Raycash patut diperhatikan; penyedia infrastruktur privasi terprogram seperti Aztec dan Zama juga memiliki potensi)
- Jalur pinjaman (Morpho telah menjadi pilihan utama pasar repo institusional; proyek kecil dan menengah seperti Valinor, 3jane menggali bidang khusus kredit privat)
- Penerbit stablecoin, penyedia layanan tokenisasi aset dunia nyata
- Saluran pembayaran (bidang pembayaran umum, Stripe dan Tempo adalah patokan industri; bidang pembayaran agen, saat ini dipimpin Coinbase)
- Produk konsumsi crypto non-keuangan (diwakili oleh Venice, Collector Crypt, proyek ini memberikan nilai bisnis fisik pada token, sekaligus mendorong popularitas produk dan memberdayakan pemasaran)
- Ekonomi agen (peluang inti terletak pada lapisan akses agen, ekosistem kolaborasi penyedia layanan dan pencipta, tautan ini memiliki substitusi rendah. Cloudflare memimpin, tetapi apakah ia akan memungut biaya lalu lintas darinya, atau hanya menyediakan layanan fungsi dasar, masih belum jelas)
Pada tahap ini, untuk menempatkan posisi di jalur di atas, berinvestasi pada ekuitas perusahaan terkait masih cara paling aman, token berkualitas termasuk contoh khusus minoritas. Hanya ketika mekanisme pembawa nilai token terus dioptimalkan, perannya akan semakin meningkat, dan ini memerlukan kemajuan bersama dari regulator dan seluruh industri. Saat ini pekerjaan terkait sudah ada kemajuan: di tingkat regulasi, RUU CLARITY berjalan stabil; di tingkat industri, institusi seperti Blockworks juga mendorong transparansi informasi pasar. Mekanisme token masih memiliki jalan optimisasi yang panjang.
Tetapi semua detail di atas tidak mengubah satu tren inti: penggerak pasar crypto sedang beralih dari faktor tunggal ke faktor multipel. Fokus penelitian industri juga beralih dari menginterpretasi grafik siklus Bitcoin ke menggali fundamental perusahaan. Sepuluh tahun ke depan, tidak perlu lagi bingung mengapa 'pasar crypto' tidak lagi naik turun serentak, karena pola industri telah berubah total.
