Bahkan yang paling bodoh pun bisa merasakan, industri kripto sedang berada di persimpangan pergantian zaman.
Sepuluh tahun terakhir, kemampuan inti dunia kripto adalah penerbitan aset. Luncurkan sebuah blockchain, keluarkan sebuah koin, terbitkan Token tata kelola (governance), buat satu set model ekonomi, lalu hadirkan ke pasar dengan narasi, airdrop, insentif likuiditas, dan konsensus komunitas, meneruskannya seperti permainan musik berhenti.
Kami juga pernah berani berhipotesis, blockchain akan menciptakan sistem aset yang benar-benar baru: mata uang baru, protokol keuangan baru, aset game baru, jaringan sosial baru, bahkan bentuk organisasi baru.
Namun sekarang, aset-aset native ini sedang menuju kematian perlahan, membuat setiap pembelian saat harga turun (buy the dip) terasa seperti usaha sia-sia.
Yang menyedot likuiditas dan perhatian adalah aset-aset lama: saham AS, obligasi AS, emas, minyak mentah, indeks...
Katakan Selamat Tinggal pada Semua Aset Native, Sambut Aset Tradisional
Pemain utama di on-chain telah berubah, aset native tak dilirik, sementara aset yang dimapping (mirrored assets) merajalela.
Setiap pasar bear (bear market) selalu ada yang bilang "ETH sudah tidak berguna", "altcoin tidak ada yang beli", "DeFi tidak ada yang main", tapi kenapa ETH di harga $2000 lebih membuat putus asa dibandingkan ETH di harga $200 dulu?
Karena di balik keluhan itu bukan lagi fluktuasi siklus harga atau pergantian narasi sektor, melainkan terjadi migrasi fungsi industri. Industri kripto yang dulu adalah 'pabrik aset baru', sedang berubah menjadi 'saluran aset global'.
Stablecoin adalah sampel paling awal dan paling sukses. Adopsi besar-besaran USDT dan USDC jelas bukan karena kripto mengalahkan dolar, tetapi karena dunia kripto menemukan cara sirkulasi yang lebih efisien untuk dolar di atas blockchain.
Selama belasan tahun terakhir, proyek tak terhitung jumlahnya pernah meneriakkan slogan 'menciptakan sistem moneter baru', pada akhirnya hanya stablecoin yang digunakan secara masif oleh pengguna global. Karena selain kita para penjudi, pengguna biasa tidak terlalu terobsesi menggali mata uang dunia baru. Mereka hanya peduli agar dolar bisa bergerak lebih cepat, lebih murah, lebih tidak terbatas waktu dan wilayah.
Jika dipikir kembali, ini sudah lebih dulu menghakimi nasib aset native kripto.
Kemampuan blockchain yang akhirnya terverifikasi secara masif, bukan penyimpan nilai (store of value), bukan tata kelola (governance), juga bukan inovasi keuangan kompleks apapun, melainkan kemampuan paling awal: transfer peer-to-peer dan penyelesaian global, hiduplah Satoshi Nakamoto.
Selain Bitcoin, fungsi penyimpan nilai koin-koin lain terbukti salah. Aset-aset ini fluktuasinya sangat besar, arus kas tipis, hak tata kelola samar, dan kebutuhan sepenuhnya berasal dari spekulasi.
Berputar-putar, pasar kembali ke fungsi sederhana induk blockchain: transfer, penyelesaian (settlement), aliran lintas batas, agunan (kolateral), perdagangan.
Altcoin? Anjing pun Ogah Main
Kekikiran aset native dunia kripto, yaitu altcoin, juga menjadi jelas dalam logika ini.
Saat uang panas mengalir masuk, kami membandingkan aset di dalam dunia kripto, memilih yang kelihatan bagus lalu all-in. Blockchain publik dibandingkan TPS-nya, DeFi dibandingkan TVL-nya, Meme dibandingkan panas komunitasnya. Kami semua berendam dalam kolam narasi yang sama, tidak ada yang punya banyak jangkar realitas, setiap cerita punya ruang imajinasi. Asal dibungkus cukup megah, Token baru bisa mendahului valuasi sepuluh tahun ke depan.
Tapi sekarang, narasi internal telah mengering habis, efek kekayaan (wealth effect) eksternal ada di mana-mana, menutup mata dan mencuri bel pun sudah percuma.
Di satu sisi, saham AS, emas, minyak mentah, aset-aset realitas ini dimasukkan ke dalam antarmuka perdagangan on-chain yang sama; di sisi lain, AI masuk ke kehidupan semua orang dengan cara yang hampir seperti fiksi ilmiah menjadi kenyataan.
Dulu dunia kripto paling jago bicara masa depan, mengandalkan 'rasa futuristik' untuk mendapatkan premium valuasi, menceritakan jaringan baru, keuangan baru, organisasi baru, hubungan produksi baru. Tapi bertahun-tahun kemudian, narasi itu tertahan di whitepaper, roadmap, berita pendanaan, dan harga token. Sementara AI, di luar narasi kuatnya, sudah menjadi alat yang bisa diakses kapan saja di komputer dan ponsel setiap orang.
Dulu sebuah altcoin hanya perlu bercerita lebih menarik daripada altcoin lain. Sekarang harus menghadapi dua jenis lawan eksternal sekaligus: satu adalah aset tradisional yang benar-benar punya arus kas, didukung aset, punya sistem penentuan harga global; satunya lagi adalah siklus teknologi baru AI yang punya narasi masa depan sekaligus produk realitas.
Di sini, koin sampah yang tidak punya pendapatan, tidak punya kebutuhan, tidak punya value capture, berdiri di samping Nvidia, Micron, minyak mentah, dan aplikasi AI, sungguh tampak buruk.
Ethereum, Tidak Berdaya
Masalah 'Ethereum' yang baru-baru ini sering dibahas juga harus dilihat dalam kerangka ini.
Yang dihadapi Ethereum bukan hanya tekanan jangka pendek soal rute dan likuiditas, tetapi 'pandangan dunia aset native' yang pernah diwakilinya telah habis terjepit.
Di satu sisi aset mapping tradisional masuk ke on-chain, di sisi lain AI memonopoli narasi teknologi global.
Ethereum masih menjadi infrastruktur penting keuangan on-chain dan penerbitan aset, tetapi kehilangan 'alam semesta inovasi kripto native' dan dukungan iman pandangan dunia, kemampuan ETH sendiri untuk menangkap nilai ekosistem menjadi sangat kering. Pengguna bisa membayar di Base, bisa trading di Arbitrum, bisa transfer aset antar Rollup, juga bisa trading saham AS di on-chain, tapi pasti tidak perlu memegang ETH untuk itu.
DeFi juga sama. Narasi besarnya awalnya adalah membangun kembali sistem keuangan, tetapi kebutuhan pokok yang benar-benar mengendap tidak banyak.
Pengguna tidak membutuhkan satu set lengkap bank on-chain, yang dibutuhkan adalah transfer dolar yang lebih murah, penyelesaian yang lebih cepat, likuiditas yang lebih dalam, dan fluktuasi harga yang bisa diperdagangkan. Lending, DEX, yield aggregator tentu masih ada, tetapi mereka semakin mirip bagian dari infrastruktur, sulit lagi menopang imajinasi industri sendirian. Narasi 'lego keuangan' telah menjadi warisan siklus sebelumnya.
Protagonisnya Menjadi Aset Itu Sendiri
Dunia kripto terpaksa mengakui, keuangan on-chain tidak perlu menciptakan ulang Nvidia, apalagi menciptakan ulang dolar, tentu kami juga tidak punya kemampuan level itu.
Kami hanya perlu berusaha agar aset-aset ini bisa lebih bebas ditransfer, diperdagangkan, dijadikan agunan, dijual short, diberi leverage, dikombinasikan ke dalam struktur keuangan baru.
Makanya dikatakan industri kripto telah mati, maksudnya era yang mengandalkan ekspansi terus-menerus aset native itu sudah meninggalkan panggung.
Tidak ada yang berani lagi bicara industri kripto mengganggu keuangan lama, sekarang yang dilakukan pelaku industri adalah memasang lapisan transmisi baru untuk keuangan tradisional. Saham AS tetap saham AS, tetapi saham AS melalui infrastruktur baru bisa memiliki perdagangan 24 jam, likuiditas global, penyelesaian on-chain, akses tanpa izin, dan komposabilitas. Industri sedang berusaha keras memproduksi API baru untuk dunia lama.
Sebenarnya saham AS on-chain, RWA, kontrak perpetual on-chain, semua bukan hal baru.
Industri ini bukan hari ini baru terpikir memindahkan aset tradisional ke chain, juga bukan hari ini baru terpikir menggunakan kontrak perpetual untuk trading segalanya.
Bertahun-tahun lalu, pasar sudah punya gelombang demi gelombang Perp DEX, punya aset sintetis, punya saham on-chain, juga punya proyek yang mencoba memindahkan aset tradisional ke chain. Melihat kembali desain protokol awal, akan ditemukan bahwa mekanisme dasarnya tidak berbeda secara esensial dengan banyak proyek populer hari ini.
Ini juga kenapa beberapa pemain lama memandang rendah Hyperliquid dan kehilangan peluang. Kritik berkelanjutan Kyle Samani terhadap Hyperliquid adalah contoh yang sangat khas.
Dia bukan tidak pernah melihat barang ini, tetapi melihatnya terlalu dini, terlalu banyak, sampai bosan. Lima, delapan tahun lalu bahkan lebih awal, sudah banyak orang di industri mencoba membuat exchange kontrak on-chain, mencoba derivatif terdesentralisasi, mencoba perdagangan aset semua kategori, tetapi semuanya jatuh.
Saya baru-baru ini menemukan artikel proyek PerpDEX yang kami terbitkan di Odaily tahun 2020, jujur saja, mekanismenya tidak berbeda dengan sekarang.
Masalahnya bukan pada arah, selalu pada Timing.
Cahaya Industri Hyperliquid
Hyperliquid awal juga pengalaman penggunanya kasar, likuiditas biasa, risiko regulasi lebih dicemaskan, tetapi ia beruntung berturut-turut menghadapi gelombang perubahan, menjadi penerima manfaat terbesar, yang datang belakangan hanya bisa melihat ke belakang.
Gelombang pertama, adalah CEX-ification dari Perp on-chain. Sorotan awal Hyperliquid bukan karena membuat Perp DEX lagi, tetapi membuat perdagangan kontrak on-chain terlihat tidak seperti DeFi, melainkan lebih seperti exchange terpusat. Order book, latensi rendah, API, komisi balik (rebate), front-end ekosistem, airdrop HYPE, tanpa VC, efek kekayaan komunitas, hal-hal ini ditumpuk, mendorongnya dari protokol on-chain menjadi tempat utama perdagangan. Tahap ini tidak seksi, tapi kritis. Platform perdagangan paling sulit adalah likuiditas pertama. Harus ada orang yang trading dulu, baru ada market maker, baru berhak menampung skala aset lebih besar.
Gelombang kedua, adalah transfer kepercayaan pasca 10.11. Risiko 'kotak hitam' exchange terpusat kembali terekspos. Sejak itu, banyak paus (whale) lebih memilih bertarung terbuka dengan semua orang di on-chain, daripada dibantai dalam sistem hutan gelap di mana mereka tidak bisa melihat wajah lawan yang sebenarnya. 'Desentralisasi' bukan hanya slogan, tetapi juga kebutuhan realitas trader akan 'mati dengan tahu penyebabnya' dalam kondisi pasar ekstrem.
Gelombang ketiga, adalah fluktuasi aset makro seperti emas, minyak mentah. Perang dan konflik geopolitik menarik kembali pasar global ke dalam narasi makro. Pengguna mulai membutuhkan tempat yang bisa trading aset global 24 jam. Pasar tradisional punya buka tutup, punya batasan wilayah, punya batasan akun, sedangkan pasar perpetual on-chain tidak punya beban ini.
Gelombang keempat, adalah ledakan perdagangan saham AS yang tidak perlu dijelaskan panjang lebar. Ketika aset-aset panas dimasukkan ke dalam pasar perpetual yang 24 jam, global, rendah门槛, aset itu sendiri membawa traffic, traffic akan menarik market maker dan front-end ekosistem pihak B, market maker dan front-end akan meningkatkan likuiditas, mulai masuk ke kondisi bola salju.
Jadi, sudah paham sejak lama tidak berarti bisa mendapatkan hasil besar. Sebenarnya kita semua paham, dulu pengguna on-chain tidak cukup, pengalaman wallet tidak cukup matang, infrastruktur market making belum cukup sempurna, fluktuasi aset juga belum punya peluang eksternal yang cukup besar. Membangun kapal besar saat tidak ada angin, tidak bisa pergi ke mana-mana, hanya bisa terdampar di tempat.
Kontrak Perpetual yang Jahat tapi Memikat!
Terakhir, mari bicara tentang penemuan terhebat dunia kripto — kontrak perpetual (Perp).
Jika melakukan spot saham AS, harus menghadapi masalah kompleks seperti kepatuhan, penitipan, pemetaan aset dasar, jam perdagangan, likuidasi, hak ekuitas, dividen, corporate action, dan lain-lain. Setiap link harus berhubungan dengan sistem keuangan lama, setiap link bisa menjadi hambatan.
Tapi jika melakukan Perp saham AS, platform hanya perlu membangun kolam kontrak (contract pool) di sekitar harga, likuiditas bisa disediakan oleh mitra ekosistem. Pengguna memperdagangkan eksposur harga, tidak secara langsung memegang ekuitas dasar.
Ia menghindari bagian terberat, menangkap bagian yang paling butuh diperdagangkan.
Ini tentu juga sisi jahatnya. Perp menyederhanakan aset menjadi simbol harga yang bisa dipertaruhkan, mengompres hubungan kepemilikan kompleks menjadi arah long/short dan pengganda leverage. Ia tidak peduli apakah kamu memiliki saham, juga tidak peduli apakah kamu memahami nilai perusahaan. Ia hanya peduli apakah harga berfluktuasi, apakah ada orang yang mau long, apakah ada yang mau short.
Ini juga sisi paling berdaya hidup dan memikatnya.
Orang belum tentu benar-benar ingin memiliki Nvidia, tapi ingin trading fluktuasi Nvidia; orang belum tentu benar-benar ingin memegang emas, tapi ingin bertaruh pada arah emas; orang belum tentu butuh minyak mentah, tapi mungkin butuh eksposur risiko dari harga minyak mentah.
Perp menyaring kebutuhan ini hingga ke titik ekstrem. Ia tidak menciptakan aset baru, hanya menciptakan kasino baru; ia tidak menyediakan kepemilikan, tetapi menyediakan eksposur risiko; tujuannya bukan merekonstruksi dunia keuangan, tetapi membuat semua aset menjadi sebuah 'harga' yang bisa diperdagangkan 24 jam.
Jadi jika di masa depan meninjau kembali sejarah kripto keseluruhan, produk yang benar-benar bertahan kira-kira adalah Perp.
Dari sudut pandang ilmu keuangan, ini bahkan agak absurd. Futures punya tanggal penyerahan (delivery date), karena dulu aset akhirnya perlu kembali ke dunia nyata. Kontrak perpetual menghapus penyerahan, mengubah produk yang awalnya berjangka terbatas menjadi produk yang ada selamanya. Ini mungkin pencerahan utama dunia kripto setelah menerbitkan aset sampah.
Bursa tradisional punya buka dan tutup, karena pasar butuh istirahat; kontrak perpetual menghapus waktu istirahat, membuat pasar selalu online. Keuangan tradisional bergantung pada broker, lembaga kliring, dan sistem regulasi wilayah, sementara pasar perpetual secara alami melintasi batas negara.
Kontrak perpetual mungkin adalah inovasi keuangan paling sukses, juga paling berbahaya, dalam sejarah kripto. Ia benar-benar seperti monster keuangan yang dilepaskan iblis. (Arthur Hayes: salah aku?)
Banyak orang mengalami likuidasi karena dia, banyak kekayaan menguap karena dia, ia memperbesar sisi paling serakah manusia. Tapi di saat yang sama, ia juga menciptakan efisiensi likuiditas dan penemuan harga yang belum pernah ada sebelumnya.
Kesimpulan
Melihat ke belakang, bertahun-tahun berlalu dalam sekejap, mata uang paling sukses dunia kripto adalah dolar AS, aset paling sukses adalah Bitcoin, aplikasi paling sukses adalah perdagangan, dan kini 'pertumbuhan baru yang paling dinanti' datang dari saham AS.
Ini adalah kegagalan idealis, dan lebih mungkin lagi adalah pasar akhirnya menyelesaikan penyaringan.
Cerita 'laut pernah menjadi ladang' sudah sangat basi. Pursuit kekayaan manusia, preferensi terhadap risiko, kecanduan pada leverage, tidak pernah berubah. Maka industri kripto hari ini tidak lagi terobsesi menciptakan aset baru, tetapi mencoba mengubah aset yang ada menjadi pasangan perdagangan yang selalu online, terjangkau global, tanpa izin.
Industri kripto telah mati, Perp abadi.
