Penulis: Joe Burnett, Wakil Presiden Strategi Bitcoin Strive
Kompilasi: Jiahuan, ChainCatcher
Pada kuartal lalu, ketika Bitcoin terkoreksi lebih dari 50% dari titik tertingginya, saya pernah menyampaikan bahwa pasar bear bukanlah cacat sistem, melainkan bagian dari proses adopsi awal Bitcoin. Awal tahun ini, saya juga menjelaskan mengapa Bitcoin bisa mencapai $11 juta pada tahun 2036. Saya masih menganggap skenario ini memungkinkan, tetapi yang lebih penting untuk ditanyakan adalah: melalui jalur seperti apa Bitcoin akan menempuh langkah itu?
Siklus awal Bitcoin pernah mengalami kenaikan ratusan kali lipat, tetapi keuntungan dalam beberapa siklus terakhir jelas menyempit. Jika tren ini terus berlanjut, Bitcoin pada akhirnya akan semakin menyerupai aset matang, dan keuntungannya juga akan berangsur-angsur menjadi normal.
Model hukum pangkat (power law) merangkum perubahan ini dengan baik. (Mengacu pada hubungan fungsi pangkat yang relatif stabil antara harga Bitcoin dan waktu dalam jangka panjang). Seiring dengan meningkatnya ukuran aset, keuntungannya juga menurun. Selama lebih dari satu dekade terakhir, Bitcoin telah bergerak sepanjang lintasan jangka panjang yang sangat stabil.
Saya mengakui daya penjelas kerangka hukum pangkat, dan juga berpendapat bahwa Bitcoin mungkin tetap bergerak di sepanjang jalur ini selama bertahun-tahun ke depan. Namun, saya tidak lagi yakin bahwa hukum pangkat cukup untuk menggambarkan akhir dari perjalanan Bitcoin.
Dalam proses kematangan Bitcoin, keuntungan menurun, volatilitas juga menurun. Penurunan volatilitas tidak hanya akan mengubah skala dana yang dapat diserap Bitcoin, tetapi juga memperluas kegunaannya dalam sistem keuangan.
Volatilitas yang lebih rendah akan meningkatkan keuntungan yang disesuaikan dengan risiko Bitcoin, dan juga membuat pembiayaan dengan jaminan Bitcoin menjadi lebih mudah. Ketika Bitcoin menjadi agunan berkualitas dalam sistem keuangan global, skala kredit dolar yang dijaminkan dengannya dapat meluas secara signifikan.
Penurunan keuntungan menekan volatilitas, penurunan volatilitas menarik lebih banyak dana, dan memperluas skala pembiayaan yang dapat didukung Bitcoin. Pada akhirnya, kekuatan-kekuatan ini justru dapat mendorong harga Bitcoin untuk kembali berakselerasi, menembus ke atas jalur hukum pangkat.
Penurunan Keuntungan, Mungkin Hanya Prainap untuk Tahap Berikutnya
Ada analogi yang menarik dalam ilmu material.
Insinyur yang mempelajari kelelahan logam akan mengamati bagaimana retakan berkembang di bawah tekanan berulang. Sayap pesawat sedikit melengkung setiap penerbangan, dan permukaan jembatan juga berulang kali menanggung dan melepaskan tekanan ketika kendaraan melintas. Kerusakan yang disebabkan oleh setiap tekanan sangat kecil, tetapi kerusakan ini akan menumpuk secara bertahap, dan akhirnya membentuk retakan yang terus melebar. Insinyur biasanya membagi kurva perluasan retakan menjadi tiga area.
Area pertama adalah periode pembentukan retakan, perluasan tidak teratur, dan sulit dimodelkan.
Memasuki area kedua, perluasan retakan mulai memiliki pola yang dapat diikuti, yang dalam rekayasa disebut interval Hukum Paris (Hukum Paris digunakan untuk menggambarkan hubungan hukum pangkat antara laju perluasan retakan kelelahan dan intensitas tekanan). Pada titik ini, perluasan retakan pada grafik logaritmik ganda mendekati garis lurus.
Memasuki area ketiga, retakan mencapai titik kritis dan berkembang dengan cepat, hukum pangkat yang sebelumnya dapat menggambarkan tahap menengah tidak lagi berlaku, dan material akhirnya mengalami patah.
Saya percaya bahwa proses monetisasi Bitcoin juga mengikuti jalur yang serupa. Dalam analogi ini, material yang terus-menerus menanggung tekanan adalah sistem kredit dolar.
Tahap pertama adalah penemuan. Keuntungan dan volatilitas sangat tinggi, dana besar sulit mengalokasikan Bitcoin, dan juga sulit menggunakannya sebagai agunan untuk mendapatkan pembiayaan.
Tahap kedua adalah kematangan. Keuntungan dan volatilitas menyempit secara bersamaan, keuntungan yang disesuaikan dengan risiko Bitcoin membaik, investor dapat memperluas skala alokasi, dan Bitcoin juga secara bertahap menjadi agunan yang lebih menarik.
Tahap ketiga adalah monetisasi yang didorong oleh sistem keuangan. Pembelian yang didorong oleh dana sendiri dan kredit mulai memasuki pasar Bitcoin dalam skala besar, siklus yang menguatkan diri sendiri dimulai, tren kenaikan harga kembali berakselerasi, dan menembus ke atas jalur hukum pangkat.
Kebanyakan orang melihat tahap kedua, dan menganggap bahwa penurunan keuntungan akan berlanjut selamanya. Tetapi menurut saya, tahap kedua justru sedang menciptakan kondisi untuk tahap ketiga. Seiring dengan kematangan Bitcoin, volatilitas menurun, keuntungan yang disesuaikan dengan risiko membaik, kualitas agunan meningkat, dana yang ada lebih mudah dialokasikan ke Bitcoin, dan menggunakan pembiayaan kredit untuk membeli juga menjadi lebih layak.
Penurunan Volatilitas, Sedang Membentuk Ulang Sifat Aset Bitcoin
Volatilitas Bitcoin telah turun secara signifikan.
Pada Maret 2014, volatilitas terealisasi setahun Bitcoin pernah mendekati 147%; pada saat artikel ini diterbitkan, data dari Perplexity Finance menunjukkan angka ini telah turun menjadi sekitar 44%. Fidelity baru-baru ini juga menunjukkan bahwa volatilitas Bitcoin saat ini lebih rendah dari tingkat perdagangan 98,5% dalam sejarahnya.
Sementara keuntungan jangka panjang masih menonjol, volatilitas Bitcoin terus menurun, dan rasio Sharpe juga meningkat. Ini berarti bahwa Bitcoin tidak perlu bergantung pada kredit baru, hanya dengan perbaikan karakteristik risiko dan keuntungan saja sudah dapat menarik lebih banyak dana. Tanda serupa telah muncul antara 2016 dan awal 2017: volatilitas menyempit secara signifikan, dan kinerja yang kuat mulai menarik lebih banyak dana masuk.
Volatilitas juga seperti "pajak tersembunyi" yang dikenakan pada skala posisi. Bagi investor dengan anggaran risiko tetap, jika volatilitas Bitcoin berkurang setengahnya, secara teoritis mereka dapat menggandakan ukuran posisi tanpa meningkatkan kontribusi risiko portofolio mereka. Oleh karena itu, bahkan tanpa menciptakan kredit baru apa pun, penurunan volatilitas itu sendiri akan memperluas ruang bagi dana yang ada untuk mengalokasikan Bitcoin.
Penarikan maksimum di setiap siklus juga menjelaskan masalah yang sama. Penarikan maksimum tiga pasar bear utama Bitcoin sebelumnya adalah sekitar 85%, 84%, dan 77%. Dalam siklus ini, Bitcoin turun dari puncak sekitar $125.000 pada Oktober 2025 ke titik terendah sekitar $58.500 pada Juni 2026, menarik sekitar 53%.
NYDIG juga memberikan kesimpulan yang serupa di sekitar titik terendah Juni: penarikan kali ini adalah 52,7%, tahun 2021 hingga 2022 adalah 77,6%, dan beberapa siklus sebelumnya berada di antara 84% hingga 94%. Penurunan di setiap siklus menyempit, dan dasar juga naik. NYDIG menganggap penurunan volatilitas jangka panjang sebagai salah satu karakteristik paling menonjol dari tahap saat ini.
Bagi pemegang Bitcoin, perubahan ini mungkin mengecewakan: kenaikan pasar bull menjadi lebih kecil, penurunan pasar bear menjadi lebih kecil, dan keuntungan keseluruhan juga menurun.
Tetapi di mata pemberi pinjaman, tren yang sama sangat menarik, karena Bitcoin sedang menjadi agunan yang lebih berkualitas.
Semakin Rendah Volatilitas, Semakin Besar Skala Kredit yang Dapat Didukung Bitcoin
Dari sudut pandang pemberi pinjaman, pertanyaan terpenting adalah: Sebelum nilai agunan mendekati saldo pinjaman, berapa banyak penurunan lagi yang dapat ditanggung Bitcoin?
Misalkan seseorang memegang Bitcoin senilai $100.000, dan meminjam $20.000 dengannya, rasio nilai pinjaman awal (LTV) adalah 20%; ketika LTV naik menjadi 80%, pemberi pinjaman akan melikuidasi agunan.
Semakin kecil penarikan terburuk yang mungkin terjadi pada Bitcoin, semakin tinggi jumlah pinjaman yang dapat diberikan pemberi pinjaman dengan aman dengan agunan yang setara. Dengan aturan likuidasi yang tidak berubah, jika penarikan terburuk yang diharapkan turun dari 80% menjadi 50%, jumlah pinjaman yang dapat diberikan dengan aman akan meningkat menjadi 2,5 kali lipat.
Logika yang sama juga berlaku untuk peminjam. Struktur pembiayaan yang digunakan oleh perusahaan seperti Strategy dan Strive dapat memperluas eksposur Bitcoin melalui pembiayaan tanpa mengambil risiko likuidasi paksa jangka pendek; semakin dangkal penarikan, struktur ini juga semakin tangguh. Oleh karena itu, volatilitas yang lebih rendah dapat menurunkan risiko kredit sekaligus mendukung skala pembiayaan yang lebih besar.
Kenaikan harga akan semakin memperbesar efek ini. Jika harga Bitcoin berlipat ganda, sementara utang dolar yang sesuai tetap, LTV akan berkurang setengahnya. Jumlah Bitcoin yang sama dapat mendukung lebih banyak pinjaman, dan menyediakan dana untuk pembelian berikutnya.
Bahkan jika Bitcoin secara bertahap matang, dan tingkat pengembalian tahunan tidak lagi mencapai 100%, logika pembiayaan ini masih mungkin berlaku, dan skala kredit yang dapat diperluas mungkin masih sangat besar.
Misalkan pengembalian tahunan yang diharapkan Bitcoin turun menjadi 30%, dan biaya pembiayaan untuk saham preferen terkait Bitcoin sekitar 13%, masih ada ruang pengembalian yang diharapkan sekitar 17 poin persentase di antara keduanya.
Ketika penarikan ekstrem agunan terus menyempit, ruang pengembalian seperti ini masih cukup untuk mendukung pembiayaan skala besar. Seiring dengan penilaian risiko agunan yang menurun oleh pasar, saluran pembiayaan dengan biaya lebih rendah juga mungkin secara bertahap terbuka, termasuk fasilitas perbankan, obligasi tingkat investasi, dan sekuritisasi pinjaman dengan jaminan Bitcoin.
Mekanisme ini sudah mulai muncul di pasar terbuka. Strategy merilis model kredit ilustratif yang menggunakan volatilitas Bitcoin hipotetis untuk menurunkan spread kredit saham preferennya.
Dengan asumsi lain yang tidak berubah, ketika volatilitas Bitcoin adalah 60%, model memberikan spread kredit STRC sebesar 360 basis points (1 basis point sama dengan 0,01 poin persentase), jatuh ke dalam rentang non-investment grade; ketika volatilitas turun menjadi sekitar 40%, mendekati tingkat terealisasi saat ini, spread dengan cepat menyempit menjadi 56 basis points, memasuki rentang investment grade; ketika volatilitas turun lebih lanjut menjadi 30%, spread hanya tersisa 6 basis points. Pada saat yang sama, probabilitas aset agunan dalam model tidak dapat menutupi klaim utang juga turun dari sekitar 26% menjadi kurang dari 0,5%.
Penurunan volatilitas akan membuat instrumen yang sama menunjukkan risiko kredit yang lebih rendah; semakin rendah risiko kredit, biasanya semakin banyak dana yang bersedia diberikan oleh sistem keuangan.
Titik awalnya adalah penurunan tingkat pengembalian dan volatilitas secara bersamaan, tetapi hasilnya mungkin adalah peningkatan kembali tingkat pengembalian.
Roda Terbang Modal dan Kredit, Mendorong Harga Kembali Berakselerasi
Faktor-faktor ini saling bertumpuk, membentuk siklus yang menguatkan diri sendiri.
Bitcoin terus tumbuh dan menjadi matang, volatilitas menurun; keuntungan yang disesuaikan dengan risiko membaik, memungkinkan investor mengalokasikan lebih banyak dana; kualitas agunan meningkat, membuat pembiayaan menjadi lebih murah dan lebih melimpah. Dana yang ada dan pembelian yang didukung oleh kredit dolar baru mulai bersama-sama memperebutkan Bitcoin dengan batas total 21 juta keping, mendorong kenaikan harga. Kenaikan harga kemudian akan meningkatkan nilai agunan, yang selanjutnya melepaskan lebih banyak ruang pembiayaan, dan siklus ini berlanjut.
Dari perspektif ekspansi kredit, siklus ini mirip dengan serangan spekulatif dalam keuangan makro (meminjam mata uang yang relatif lemah, membeli aset yang lebih sulit dilarutkan, dan dengan demikian membentuk mekanisme perdagangan yang menguatkan diri sendiri).
Ekspansi kredit dapat berasal dari beberapa jalur. Bank dapat memberikan pinjaman dengan jaminan Bitcoin, dan seperti yang dijelaskan Bank of England dalam "Penciptaan Uang dalam Ekonomi Modern", bank komersial menciptakan deposit uang secara bersamaan saat memberikan pinjaman. Perusahaan juga dapat menerbitkan obligasi konversi dan saham preferen abadi, menggunakan hasilnya untuk membeli Bitcoin. Kedua jalur akan memperluas kredit dalam denominasi dolar, sambil membuat lebih banyak Bitcoin keluar dari sirkulasi pasar.
Momen Menembus Hukum Pangkat
Lalu, apa akhir dari proses ini?
Adopsi teknologi baru biasanya mengikuti kurva berbentuk S: awalnya lambat, kemudian cepat menyebar, dan akhirnya jenuh. Banyak orang berdasarkan ini menganggap bahwa harga Bitcoin juga akan bergerak sepanjang kurva yang sama dan secara bertahap mendatar. Tetapi ini mengabaikan sisi dolar dalam BTC/USD tidak statis: dana dan kredit dolar yang tersedia untuk membeli Bitcoin atau membiayainya masih akan berkembang.
Jumlah Bitcoin tetap, tetapi skala dana dan kredit dolar yang dapat digunakan untuk membeli Bitcoin tidak memiliki batas atas yang tetap. Semakin rendah volatilitas, semakin banyak dana yang ada yang dapat secara wajar mengalokasikan Bitcoin; semakin tinggi kualitas agunan, semakin kuat juga kemampuan sistem keuangan untuk memperluas kredit dolar dengan jaminannya.
Bahkan jika tingkat adopsi Bitcoin akhirnya jenuh, skala dana yang bersedia memegang Bitcoin secara langsung, atau membeli Bitcoin melalui pembiayaan, mungkin masih terus berkembang. Harga Bitcoin dalam denominasi dolar juga mungkin kembali berakselerasi, menembus ke atas jalur hukum pangkat yang menggambarkan tahap kedua sebelumnya.
Ini adalah area ketiga dalam kurva kelelahan logam. Retakan tidak akan selamanya berkembang dengan kecepatan yang dijelaskan oleh Hukum Paris, tetapi akan berakselerasi setelah mencapai titik kritis dan akhirnya menyebabkan patah. Penurunan volatilitas pertama-tama memperluas ruang untuk alokasi modal dan ekspansi kredit; ketika kekuatan-kekuatan ini mulai memperebutkan Bitcoin dengan pasokan tetap, keuntungan dan volatilitas naik mungkin meningkat kembali secara bersamaan.
Dalam analogi ini, material yang terus-menerus menanggung tekanan adalah sistem kredit dolar; yang disebut "patah" adalah saat harga dolar Bitcoin menembus ke atas hukum pangkat.
