Penulis: Joe Burnett, Wakil Presiden Strategi Bitcoin Strive
Kompilasi: Jiahuan, ChainCatcher
Kuartal lalu, ketika Bitcoin mengalami penurunan lebih dari 50% dari puncaknya, saya pernah mengemukakan bahwa pasar bear bukanlah cacat sistem, melainkan bagian dari proses adopsi awal Bitcoin. Awal tahun ini, saya kembali menjelaskan mengapa Bitcoin berpotensi mencapai $11 juta pada tahun 2036. Saya masih percaya skenario ini mungkin terjadi, tetapi yang lebih layak dipertanyakan adalah: melalui jalan seperti apa Bitcoin akan melangkah untuk mencapai tahap tersebut?
Siklus awal Bitcoin pernah mencatatkan kenaikan ratusan kali lipat, namun keuntungan dalam beberapa siklus terakhir jelas menyempit. Jika tren ini terus berlanjut, Bitcoin pada akhirnya akan semakin menyerupai aset matang, dan keuntungannya juga akan semakin mendekati normal.
Model hukum pangkat (power law) dengan baik merangkum perubahan ini. (Mengacu pada hubungan fungsi pangkat yang relatif stabil jangka panjang antara harga Bitcoin dan waktu) Seiring dengan peningkatan ukuran aset, keuntungannya juga perlahan menurun. Selama lebih dari satu dekade terakhir, Bitcoin telah bergerak mengikuti lintasan jangka panjang yang sangat stabil.
Saya mengakui kekuatan penjelas kerangka hukum pangkat, dan juga percaya bahwa Bitcoin mungkin tetap bergerak mendekati lintasan ini selama bertahun-tahun ke depan. Namun saya tidak lagi yakin, hukum pangkat cukup untuk menggambarkan akhir perjalanan Bitcoin.
Dalam proses Bitcoin menuju kematangan, keuntungan menurun, volatilitas juga menurun. Penurunan volatilitas tidak hanya akan mengubah skala dana yang dapat diserap Bitcoin, tetapi juga memperluas kegunaannya dalam sistem keuangan.
Volatilitas yang lebih rendah akan meningkatkan keuntungan Bitcoin setelah disesuaikan risiko, dan juga mempermudah pembiayaan dengan Bitcoin sebagai agunan. Ketika Bitcoin menjadi agunan berkualitas tinggi dalam sistem keuangan global, skala kredit dolar yang diagunkan dengan Bitcoin dapat berkembang pesat.
Penurunan keuntungan menekan volatilitas, penurunan volatilitas menarik lebih banyak dana, dan memperluas skala pembiayaan yang dapat didukung Bitcoin. Pada akhirnya, kekuatan-kekuatan ini justru dapat mendorong harga Bitcoin untuk kembali berakselerasi, menembus ke atas lintasan hukum pangkat.
Penurunan Keuntungan, Mungkin Hanya Pendahuluan Tahap Berikutnya
Ada analogi yang cukup menarik dalam ilmu material.
Insinyur yang mempelajari kelelahan logam akan mengamati bagaimana retakan berkembang di bawah tekanan berulang. Sayap pesawat sedikit melengkung setiap penerbangan, dek jembatan juga berulang kali mengalami tekanan dan pelepasan saat kendaraan melintas. Kerusakan akibat setiap tekanan sangat kecil, tetapi kerusakan ini akan terakumulasi secara bertahap, dan akhirnya membentuk retakan yang terus melebar. Insinyur biasanya membagi kurva perluasan retakan menjadi tiga wilayah.
Wilayah pertama adalah periode pembentukan retakan, perluasannya tidak teratur dan sulit dimodelkan.
Memasuki wilayah kedua, perluasan retakan mulai memiliki pola yang dapat diprediksi, dalam teknik dikenal sebagai wilayah Hukum Paris (Hukum Paris digunakan untuk menggambarkan hubungan hukum pangkat antara laju perluasan retakan kelelahan dan intensitas tegangan) Pada saat ini, perluasan retakan mendekati garis lurus dalam grafik logaritma ganda.
Memasuki wilayah ketiga, retakan mencapai titik kritis dan berkembang dengan cepat, hukum pangkat yang sebelumnya dapat menggambarkan tahap menengah tidak lagi berlaku, dan material akhirnya mengalami kegagalan.
Saya percaya, proses moneterisasi Bitcoin juga mengikuti lintasan serupa. Dalam analogi ini, material yang terus menerus mengalami tekanan adalah sistem kredit dolar.
Tahap pertama adalah penemuan. Keuntungan dan volatilitas sangat tinggi, dana besar sulit mengalokasikan Bitcoin, dan juga sulit memperoleh pembiayaan dengan Bitcoin sebagai agunan.
Tahap kedua adalah kematangan. Keuntungan dan volatilitas menyempit bersamaan, keuntungan Bitcoin setelah disesuaikan risiko membaik, investor dapat memperluas skala alokasi, dan Bitcoin secara bertahap menjadi agunan yang lebih menarik.
Tahap ketiga adalah moneterisasi yang didorong oleh sistem keuangan. Pembelian yang didorong oleh dana sendiri dan kredit mulai memasuki pasar Bitcoin dalam skala besar, siklus penguatan diri dimulai, kenaikan harga kembali berakselerasi, dan menembus ke atas lintasan hukum pangkat.
Kebanyakan orang melihat tahap kedua, lalu berpikir penurunan keuntungan akan berlanjut selamanya. Tetapi menurut saya, tahap kedua justru menciptakan kondisi untuk tahap ketiga. Seiring dengan matangnya Bitcoin, volatilitas turun, keuntungan setelah disesuaikan risiko membaik, kualitas agunan meningkat, dana yang ada lebih mudah dialokasikan ke Bitcoin, dan pembelian dengan pembiayaan kredit juga menjadi lebih layak.
Penurunan Volatilitas, Sedang Membentuk Ulang Sifat Aset Bitcoin
Volatilitas Bitcoin telah turun secara signifikan.
Pada Maret 2014, volatilitas terealisasi satu tahun Bitcoin pernah mendekati 147%; hingga waktu penerbitan artikel asli, data dari Perplexity Finance menunjukkan angka ini telah turun menjadi sekitar 44%. Fidelity baru-baru ini juga mencatat, volatilitas Bitcoin saat ini lebih rendah daripada 98,5% level hari perdagangan dalam sejarahnya.
Sementara keuntungan jangka panjang masih menonjol, volatilitas Bitcoin terus menurun, rasio Sharpe juga meningkat. Ini berarti, Bitcoin tidak perlu bergantung pada kredit baru, hanya dengan perbaikan karakteristik risiko dan imbal hasil saja dapat menarik lebih banyak dana. Tanda-tanda serupa sudah muncul antara 2016 dan awal 2017: volatilitas menyempit signifikan, dan kinerja kuat mulai menarik lebih banyak dana masuk.
Volatilitas juga seperti 'pajak tak terlihat' yang dikenakan pada ukuran posisi. Untuk investor dengan anggaran risiko tetap, jika volatilitas Bitcoin turun setengahnya, tanpa meningkatkan kontribusi risiko portofolionya, secara teori dapat melipatgandakan ukuran posisi. Oleh karena itu, bahkan tanpa menciptakan kredit baru apa pun, penurunan volatilitas itu sendiri akan memperluas ruang alokasi Bitcoin oleh dana yang ada.
Setiap penurunan maksimal (maximum drawdown) juga menjelaskan masalah yang sama. Penurunan maksimal tiga siklus pasar bear utama Bitcoin sebelumnya sekitar 85%, 84%, dan 77%. Dalam siklus ini, Bitcoin turun dari puncak sekitar $125.000 pada Oktober 2025 ke titik terendah sekitar $58.500 pada Juni 2026, penurunannya sekitar 53%.
NYDIG juga memberikan kesimpulan serupa di sekitar titik terendah Juni: penurunan dalam siklus ini adalah 52,7%, sedangkan 2021 hingga 2022 adalah 77,6%, siklus sebelumnya berkisar antara 84% hingga 94%. Setiap siklus mengalami penyempitan penurunan, dan dasar juga semakin tinggi. NYDIG menganggap penurunan volatilitas jangka panjang ini sebagai salah satu karakteristik paling mencolok dari tahap saat ini.
Bagi pemegang Bitcoin, perubahan ini mungkin mengecewakan: kenaikan pasar bull menjadi lebih kecil, penurunan pasar bear menjadi lebih kecil, dan keuntungan keseluruhan juga menurun.
Namun di mata pemberi pinjaman, tren yang sama justru sangat menarik, karena Bitcoin sedang menjadi agunan yang lebih berkualitas.
Semakin Rendah Volatilitas, Semakin Besar Skala Kredit yang Dapat Didukung Bitcoin
Dari sudut pandang pemberi pinjaman, pertanyaan terpenting adalah: sebelum nilai agunan mendekati saldo pinjaman, berapa besar penurunan yang masih dapat ditahan Bitcoin?
Misalkan seseorang memegang Bitcoin senilai $100.000, dan meminjam $20.000 dengan itu, rasio pinjaman terhadap nilai (LTV) awal adalah 20%; ketika LTV naik ke 80%, pemberi pinjaman akan melakukan eksekusi agunan.
Semakin kecil penurunan terburuk yang mungkin terjadi pada Bitcoin, semakin tinggi jumlah pinjaman yang dapat diberikan dengan aman oleh pemberi pinjaman dengan agunan yang sama. Dengan aturan eksekusi yang tidak berubah, jika penurunan terburuk yang diperkirakan turun dari 80% menjadi 50%, jumlah pinjaman yang dapat diberikan dengan aman akan meningkat menjadi 2,5 kali lipat.
Logika yang sama juga berlaku untuk peminjam. Struktur pembiayaan yang digunakan perusahaan seperti Strategy dan Strive, memungkinkan perluasan eksposur Bitcoin melalui pembiayaan tanpa menanggung risiko likuidasi paksa jangka pendek; semakin dangkal penurunannya, struktur ini juga semakin tangguh. Oleh karena itu, volatilitas yang lebih rendah dapat mendukung skala pembiayaan yang lebih besar sambil mengurangi risiko kredit.
Kenaikan harga akan semakin memperkuat efek ini. Jika harga Bitcoin berlipat ganda, sementara utang dolar yang sesuai tetap tidak berubah, LTV akan berkurang setengah. Jumlah Bitcoin yang sama dapat mendukung lebih banyak pinjaman, dan menyediakan dana untuk pembelian berikutnya.
Bahkan jika Bitcoin semakin matang, dan imbal hasil tahunan tidak lagi mencapai 100%, logika pembiayaan ini masih dapat berlaku, dan skala kredit yang dapat diekspansi mungkin masih cukup besar.
Misalkan imbal hasil tahunan yang diharapkan Bitcoin turun menjadi 30%, sementara biaya pembiayaan untuk saham preferen terkait Bitcoin sekitar 13%, masih ada ruang imbal hasil yang diharapkan sekitar 17 poin persentase di antara keduanya.
Ketika penurunan ekstrem agunan terus menyempit, ruang imbal hasil seperti itu masih cukup untuk mendukung pembiayaan skala besar. Seiring dengan penurunan penilaian risiko agunan oleh pasar, saluran pembiayaan dengan biaya lebih rendah juga dapat perlahan terbuka, termasuk fasilitas kredit perbankan, obligasi peringkat investasi, dan sekuritisasi pinjaman agunan Bitcoin.
Mekanisme ini sudah mulai terlihat di pasar terbuka. Strategy merilis model kredit ilustratif, menggunakan volatilitas Bitcoin hipotetis untuk menurunkan spread kredit saham preferennya.
Dengan asumsi lain tidak berubah, ketika volatilitas Bitcoin adalah 60%, model memberikan spread kredit STRC sebesar 360 basis point (1 basis point sama dengan 0,01 poin persentase), masuk ke dalam rentang non-investment grade; ketika volatilitas turun mendekati level terealisasi saat ini yaitu 40%, spread dengan cepat menyempit menjadi 56 basis point, masuk ke dalam rentang investment grade; ketika volatilitas turun lebih jauh menjadi 30%, spread hanya tersisa 6 basis point. Sementara itu, probabilitas aset agunan dalam model tidak dapat menutupi klaim utang, juga turun dari sekitar 26% menjadi kurang dari 0,5%.
Penurunan volatilitas akan membuat instrumen yang sama menunjukkan risiko kredit yang lebih rendah; semakin rendah risiko kredit, biasanya semakin banyak dana yang bersedia disediakan oleh sistem keuangan.
Titik awalnya adalah penurunan imbal hasil dan volatilitas bersamaan, tetapi hasilnya justru bisa berupa peningkatan kembali imbal hasil.
Roda Terbang Modal dan Kredit, Mendorong Harga Berakselerasi Kembali
Faktor-faktor ini saling bertumpuk, membentuk siklus yang memperkuat diri sendiri.
Bitcoin terus tumbuh dan menuju kematangan, volatilitas menurun seiringnya; perbaikan keuntungan setelah disesuaikan risiko, memungkinkan investor mengalokasikan lebih banyak dana; peningkatan kualitas agunan, membuat pembiayaan menjadi lebih murah dan lebih melimpah. Dana yang ada dan pembelian yang didukung oleh kredit dolar baru, mulai bersama-sama memperebutkan Bitcoin yang total pasokannya terbatas 21 juta keping, mendorong kenaikan harga. Kenaikan harga akan meningkatkan nilai agunan, yang pada gilirannya membebaskan lebih banyak ruang pembiayaan, dan siklus ini berlanjut.
Dari perspektif ekspansi kredit, siklus ini mirip dengan serangan spekulatif (speculative attack) dalam makro keuangan (meminjam mata uang yang relatif lemah, membeli aset yang lebih sulit terdilusi, dan membentuk mekanisme perdagangan yang saling memperkuat).
Ekspansi kredit mungkin berasal dari beberapa jalur. Bank dapat memberikan pinjaman agunan Bitcoin, dan seperti yang dijelaskan Bank of England dalam 'Penciptaan Uang dalam Ekonomi Modern', bank komersial menciptakan deposit uang secara bersamaan saat memberikan pinjaman. Perusahaan juga dapat menerbitkan obligasi konversi dan saham preferen abadi, menggunakan hasilnya untuk membeli Bitcoin. Kedua jalur akan memperluas kredit bernilai dolar, sambil membuat lebih banyak Bitcoin keluar dari sirkulasi pasar.
Momen Menembus Hukum Pangkat
Lalu, apa akhir dari proses ini?
Adopsi teknologi baru biasanya mengikuti kurva S: awalnya lambat, kemudian dengan cepat menyebar, dan akhirnya jenuh. Banyak orang beranggapan, harga Bitcoin juga akan mengikuti kurva yang sama dan perlahan menjadi datar. Tetapi ini mengabaikan sisi dolar dalam BTC/USD yang tidak statis: dana dan kredit dolar yang dapat digunakan untuk membeli atau membiayai Bitcoin masih dapat berkembang.
Jumlah Bitcoin tetap, tetapi skala dana dan kredit dolar yang dapat digunakan untuk membeli Bitcoin tidak memiliki batas tetap. Semakin rendah volatilitas, semakin banyak dana yang ada yang dapat mengalokasikan Bitcoin secara wajar; semakin tinggi kualitas agunan, semakin kuat kemampuan sistem keuangan untuk memperluas kredit dolar dengan Bitcoin sebagai agunan.
Bahkan jika tingkat adopsi Bitcoin akhirnya jenuh, skala dana yang bersedia memegang Bitcoin langsung, atau membeli Bitcoin melalui pembiayaan, masih mungkin terus berkembang. Harga Bitcoin dalam denominasi dolar juga mungkin kembali berakselerasi, menembus ke atas lintasan hukum pangkat yang menggambarkan tahap kedua sebelumnya.
Inilah wilayah ketiga dalam kurva kelelahan logam. Retakan tidak akan selamanya berkembang dengan kecepatan yang dijelaskan Hukum Paris, tetapi akan berakselerasi setelah mencapai titik kritis dan akhirnya menyebabkan kegagalan. Penurunan volatilitas pertama-tama memperluas ruang alokasi modal dan ekspansi kredit; ketika kekuatan-kekuatan ini mulai memperebutkan Bitcoin dengan pasokan tetap, keuntungan dan volatilitas naik mungkin pulih secara bersamaan.
Dalam analogi ini, material yang terus menerus mengalami tekanan adalah sistem kredit dolar; yang disebut 'kegagalan', adalah momen harga dolar Bitcoin menembus ke atas hukum pangkat.
