Pada 14 Agustus, Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) menerbitkan sanggahan terbuka atas pengumuman MSCI setelah penyedia indeks memulai konsultasi bulan ini mengenai penghapusan pemegang perusahaan Bitcoin terbesar dari indeks pasar saham globalnya. Dana yang melacak indeks ini menyesuaikan portofolionya sesuai dengan mereka, mengubah aturan seleksi menjadi perubahan portofolio otomatis.
"Aset digital adalah aset," tulis perusahaan di X, berargumen bahwa penyedia indeks harus mengukur pasar, bukan menentukan aset apa yang dapat dimiliki oleh perusahaan. Strategy menyatakan bahwa proposal MSCI tidak sejalan dengan posisi regulator, pasar, dan klien, serta menambahkan bahwa baik Bitcoin maupun perusahaannya sendiri tidak bergantung pada penyedia indeks.
Sebagai bagian dari konsultasi, MSCI mengusulkan pemeriksaan dua tahap untuk yang disebut "perusahaan non-operasional"—firma yang nilainya meningkat karena aset di neraca, bukan dari pendapatan bisnis. Penerbit melewati tahap pertama jika aset operasional melebihi setengah dari total aset.
Bagaimana Filter Baru MSCI Mendeteksi "Bendahara Bitcoin"
Penerbit yang gagal melewati tes inti ini kemudian akan diseleksi berdasarkan lima rasio keuangan yang mencakup intensitas aset operasional, intensitas pengeluaran, arus kas operasi, intensitas nilai wajar, dan ketergantungan pada modal. Empat "bendera merah" dari lima rasio ini membuat perusahaan tidak memenuhi syarat untuk dimasukkan ke dalam indeks Global Investable Market.
Proposal ini menerapkan nilai ambang batas yang lebih ringan pada peserta indeks saat ini dibandingkan dengan kandidat dari luar: mulai dari porsi aset operasional kurang dari 10% dari neraca hingga porsi pengeluaran operasional kurang dari 5% dari aset. Arus kas operasional negatif, fluktuasi nilai wajar non-operasional yang berlebihan yang mempengaruhi aset dan pendapatan, serta arus kas dari pendanaan melebihi 30% dari aset, bersama dengan pelaporan yang mengkonfirmasi pembiayaan eksternal untuk membeli aset, melengkapi kriteria ini.
Perusahaan yang telah termasuk dalam indeks harus gagal memenuhi kriteria selama dua tahun berturut-turut sebelum dikeluarkan, sementara pendatang baru kehilangan kelayakan mereka setelah satu kali pelaporan. MSCI mengikuti kebijakan hati-hati untuk membatasi perputaran, sehingga satu kali kegagalan tidak mengakibatkan hilangnya tempat dalam indeks.
Perusahaan Mana yang Terancam Dikeluarkan
Pemodelan MSCI menggunakan indeks MSCI All Country World Investable Market Index (ACWI IMI) mengungkapkan tiga perusahaan yang akan dikeluarkan per Mei. Strategy adalah satu-satunya perusahaan berkapitalisasi besar di antara mereka, dengan nilai pasar disesuaikan dengan jumlah saham yang beredar bebas sebesar $23,93 miliar.
Diikuti oleh perusahaan pertambangan uranium yang terdaftar di Bursa Efek London, Yellow Cake, dengan nilai pasar $1,81 miliar, dan Metaplanet yang terdaftar di Bursa Efek Tokyo—$654 juta; keduanya termasuk dalam kategori perusahaan kecil. Selain itu, pada akhir kuartal kedua, Metaplanet memiliki sekitar 43.000 $BTC dan menggunakan cadangan ini sebagai jaminan untuk memperoleh pinjaman.
Tiga perusahaan lagi masuk dalam daftar pengamatan publik baru: Center Laboratories dari Taiwan dengan kapitalisasi $673 juta, Lydia Holding dari Turki dengan kapitalisasi $319 juta, dan SharpLink, perusahaan yang mengelola cadangan Ethereum, dengan kapitalisasi $165 juta. Yellow Cake menyimpan uranium fisik, bukan token, menunjukkan bahwa kriteria seleksi melampaui aset digital.
Aturan yang Pernah Ditarik Kembali oleh MSCI
Dalam upaya sebelumnya, MSCI mengidentifikasi perusahaan yang bergerak dalam penyimpanan aset digital, mendefinisikannya sebagai penerbit yang memiliki setengah atau lebih dari total aset dalam mata uang kripto, dan menyebutkan 39 kandidat. Ketua Eksekutif Michael Saylor dan CEO Fong Le menandatangani surat pada Desember yang menyebut ambang batas ini diskriminatif, arbitrer, dan tidak dapat diterapkan.
Proposal itu ditangguhkan pada 6 Januari, dan MSCI berjanji untuk melakukan tinjauan yang lebih luas terhadap penerbit non-operasional. Proposal baru tidak mencakup ambang batas mata uang kripto, namun tetap mempengaruhi Strategy melalui mekanisme model perbendaharaan yang menarik modal ekuitas dan utang untuk mengakumulasi Bitcoin.
Menurut pelaporan terakhir, Strategy memiliki 840.447 $BTC, dengan perusahaan membeli sekitar 175.000 koin dan menjual sekitar 7.000 koin tahun ini. Le menegaskan bahwa perusahaan akan melanjutkan pembelian pada akhir tahun ini.
Dampak Penghapusan dari Indeks bagi Pemegang Saham
Dana investasi pasif mengikuti komposisi indeks, sehingga penghapusan perusahaan dari indeks akan memaksa dana indeks untuk menjual saham Strategy atau menyeimbangkan kembali posisi mereka terhadap saham tersebut. Analis JPMorgan memperkirakan arus keluar dana sekitar $2,8 miliar jika Strategy dikeluarkan dari indeks MSCI; perkiraan ini didasarkan pada proposal yang ditarik pada 2025, bukan yang saat ini.
Saham Strategy diperdagangkan mendekati nilai portofolio Bitcoin-nya: menurut dasbor perusahaan, pada 14 Agustus, mNAV sekitar 1x. Metrik ini menilai nilai pasar perusahaan relatif terhadap cadangannya sendiri. Premi kecil seperti itu memberikan perlindungan terbatas bagi pemegang saham terhadap penurunan nilai jika dana yang melacak indeks dipaksa menjual saham. Ini juga menunjukkan bahwa investor memberikan nilai tambah yang minimal pada kemampuan Strategy untuk menarik utang, strategi penggalangan modal, dan struktur perusahaan di luar aset dasar Bitcoinnya.
Selain itu, ETF Bitcoin spot memberikan eksposur dengan harga mendekati nilai nominal, tanpa neraca perusahaan perantara, melemahkan argumen untuk premi saham perusahaan. Investor dapat memperoleh eksposur terhadap harga Bitcoin tanpa mengambil risiko khusus Strategy terkait utang, kewajiban saham preferen, pengenceran ekuitas, keputusan manajemen, atau kelayakan indeks. Alternatif ini dapat membatasi premi yang akan dibayar investor untuk Strategy, terutama ketika potensi penghapusan dari indeks acuan menciptakan sumber tekanan tambahan dari penjual.
Masa tanggapan berakhir pada 30 September, hasil akan diumumkan sebelum 16 Oktober, dan perubahan apa pun yang diadopsi akan berlaku pada revisi indeks November 2026. MSCI mencatat bahwa konsultasi mungkin atau mungkin tidak menghasilkan perubahan, dan perusahaan dalam daftar pengamatan tetap berada dalam indeks hingga gagal kedua kalinya berturut-turut, sehingga Center Laboratories, Lydia Holding, dan SharpLink akan menjalani pemeriksaan yang sama lagi tahun depan.
