Belum lama ini, Gao Yi Asset mengungkapkan kepemilikan saham ASnya hingga akhir kuartal kedua di situs web resmi Securities and Exchange Commission (SEC) AS. Menurut statistik dari Paipaiwang, dana luar negeri Gao Yi Asset memegang total 19 saham AS pada kuartal tersebut, dengan total nilai kepemilikan sekitar 979 juta dolar AS, setara dengan sekitar 6,6 miliar yuan RMB.
Aksi penyesuaian portofolio menunjukkan perubahan paling signifikan Gao Yi Asset di kuartal kedua adalah penambahan besar-besaran saham raksasa foundry semikonduktor TSMC. Kinerja TSMC baru-baru ini terus melampaui ekspektasi, telah mencatatkan pertumbuhan laba selama sepuluh kuartal berturut-turut.
Pada periode yang sama, Gao Yi Asset juga secara signifikan meningkatkan kepemilikan saham BOSS Zhipin dan Trip.com, dengan jumlah saham masing-masing bertambah 175% dan 53%.
Di bidang chip memori, operasi Gao Yi Asset bertepatan dengan dana luar negeri Oriental Harbor yang dipimpin oleh Dan Bin.
Di kuartal kedua, jumlah kepemilikan saham Gao Yi Asset di Micron tumbuh lebih dari 283%, dan di SanDisk tumbuh sekitar 192%, menempati posisi keenam dan ketujuh dalam kepemilikan terbesarnya.
Dana luar negeri Oriental Harbor juga baru membeli saham SanDisk pada kuartal tersebut, dengan nilai kepemilikan akhir melebihi 200 juta dolar AS.
Namun, untuk pemimpin chip AI, NVIDIA, beberapa dana private equity memilih mundur secara serempak.
Gao Yi Asset mengurangi kepemilikan saham NVIDIA lebih dari 70% di kuartal kedua, Greenwoods Asset Management bahkan langsung menghapus seluruh kepemilikannya, dan Oriental Harbor juga mengurangi sekitar 15,7%.
Analis industri menunjuk bahwa ini bukan berarti menolak tren industri AI, melainkan logika investasi beralih dari 'dorongan ekspektasi' ke 'dorongan realisasi'. Pasar tidak lagi hanya fokus pada kenaikan harga dan kesenjangan pasokan-permintaan, tetapi lebih mementingkan apakah perusahaan dapat mengubah kemakmuran industri menjadi pesanan nyata, pelepasan kapasitas, dan arus kas yang sehat.
Ini berarti diferensiasi internal sektor AI akan menjadi normal, dan hanya perusahaan yang benar-benar dapat mewujudkan ekspansi nilai yang akan terus mendapatkan dukungan valuasi.
Apa Kelebihan TSMC
hingga Menjadi Kepemilikan Terbesar Pertama?
Di kuartal kedua, Gao Yi membeli saham TSMC dari kepemilikan terbesar ketiga menjadi yang pertama, dengan nilai kepemilikan 238 juta dolar AS, mencakup sekitar 24% dari total kepemilikan saham AS. Tindakan ini lebih meyakinkan daripada pendapat apa pun.
Pendapatan TSMC di kuartal kedua mencapai 39,45 miliar dolar AS, laba bersih mencatat rekor tertinggi sejarah selama lima kuartal berturut-turut, dengan margin laba bersih sekitar 40%. Dalam industri semikonduktor yang padat modal dan siklus kuat, profitabilitas seperti ini sangat langka.
Keunggulan kompetitif TSMC berasal dari dua lapisan.
Lapisan pertama adalah proses canggih. Baik chip AI NVIDIA, AMD, Broadcom, maupun chip AI yang dikembangkan sendiri oleh Google, Microsoft, Meta, sebagian besar chip proses canggih tidak dapat dilepaskan dari TSMC.
Lapisan kedua lebih krusial, yaitu kapasitas kemasan canggih CoWoS. Permintaan chip AI terhadap HBM dan kemasan canggih meledak, kapasitas CoWoS kemungkinan akan tetap kekurangan pasokan hingga 2026.
Proses menentukan apakah chip dapat diproduksi, sedangkan kemasan menentukan apakah setelah diproduksi dapat memenuhi kebutuhan interkoneksi daya komputasi AI.
Kombinasi kedua aspek ini menempatkan TSMC pada posisi yang sangat istimewa dalam rantai industri AI.
Dari perspektif industri, TSMC jelas termasuk aset bottleneck yang khas.
Hak penetapan harga aset bottleneck berasal dari rigiditas pasokan, yaitu permintaan dapat naik dengan cepat, tetapi pasokan tidak dapat berkembang secara sinkron dalam jangka menengah. Struktur kompetisi di desain chip AI relatif terbuka, NVIDIA memiliki ekosistem CUDA, AMD memiliki keunggulan harga-kinerja, penyedia cloud memiliki motivasi untuk mengembangkan ASIC sendiri, masing-masing ingin mengambil sebagian dari laba desain.
Namun, struktur kompetisi di segmen manufaktur sangat terkonsentrasi, TSMC sendiri menguasai sebagian besar pangsa foundry proses canggih global, kapasitas kemasan canggih juga langka. Kendala kapasitas fisik ini, dalam jangka menengah, hampir tidak dapat dihindari.
Jurang pengeluaran modal semakin memperkuat posisi TSMC. Investasi untuk satu pabrik wafer proses canggih mencapai puluhan miliar dolar AS, siklus konstruksi memakan waktu dua hingga tiga tahun, dan peningkatan yield membutuhkan waktu tambahan.
Ini berarti bahkan jika ada pesaing yang bersedia mengeluarkan uang untuk mengejar, pelepasan kapasitas harus menunggu hingga jauh di kemudian hari.
Selama waktu ini, TSMC dapat terus menikmati hak penetapan harga yang berasal dari permintaan melebihi pasokan. Penambahan saham TSMC oleh Gao Yi bertaruh pada migrasi hak distribusi laba AI dari sisi desain ke sisi manufaktur. Siapa pun yang mendesain chip terkuat, pada akhirnya harus diubah menjadi wafer di lini produksi TSMC.
Sifat 'jalan yang harus dilalui' ini membuat TSMC menjadi salah satu segmen dengan visibilitas profitabilitas tertinggi dalam rantai industri AI.
Di Mana Sebenarnya Peluang Saham Memori?
Arah operasi Gao Yi dan Oriental Harbor pada periode yang sama dapat dikatakan bertepatan, dan juga menunjukkan bahwa memori bukan lagi cabang biasa, tetapi bottleneck kedua dari rantai industri AI.
HBM, atau High Bandwidth Memory, percaya semua sudah tidak asing lagi. Daya komputasi chip AI sekuat apa pun, jika data tidak dapat dipindahkan dengan cepat dari memori ke inti komputasi, kinerja akan terhambat pada 'tembok memori'.
HBM adalah kunci untuk menyelesaikan masalah ini.
Namun, pembuatan HBM sulit, peningkatan yield lambat, kapasitas terbatas, dan akan memeras kapasitas DRAM standar.
Maka muncul logika kenaikan harga struktural klasik: permintaan AI menarik HBM kekurangan pasokan, produsen memori mengalihkan kapasitas ke HBM, kapasitas DRAM standar dan NAND berkurang, memori non-AI juga ikut naik harganya.
Ini berarti industri memori telah berubah dari komoditas siklus murni di masa lalu, menjadi atribut ganda 'siklus + pertumbuhan'.
Logika industri memori di masa lalu sangat sederhana, kelebihan pasokan turun harga, rugi, kurangi produksi; kekurangan pasokan naik harga, ekspansi, untung, berulang terus. Namun, siklus ini ditumpangkan dengan permintaan baru AI, guncangan pasokan HBM mengubah struktur kapasitas seluruh industri.
Micron adalah pemasok inti HBM, SanDisk adalah pemain penting NAND flash. Penambahan saham memori oleh Gao Yi dkk., pada dasarnya bertaruh pada dua hal sekaligus: pemulihan profitabilitas akibat pembalikan siklus memori yang mencapai dasar, dan tarikan berkelanjutan permintaan daya komputasi AI terhadap memori.
Yang lebih patut diperhatikan adalah disiplin pasokan industri memori telah mengalami perubahan nyata dalam beberapa tahun terakhir.
Setelah beberapa putaran perang harga yang kejam, industri memori telah membentuk struktur oligopoli, pengeluaran modal produsen utama lebih terkendali dibandingkan siklus sebelumnya, tidak lagi melakukan ekspansi membabi buta.
Maka, ini mewakili bahwa ketika permintaan pulih, pasokan tidak dapat mengikuti dengan cepat, elastisitas harga akan lebih besar.
Sementara itu, pemimpin memori telah mengalami kerugian selama beberapa kuartal berturut-turut, pengurangan inventaris, pengurangan produksi, valuasinya jauh tidak padat seperti NVIDIA.
Membeli saham memori di dasar siklus, odds-nya secara alami lebih baik.
Begitu pembalikan siklus dikonfirmasi, tingkat pemulihan profitabilitas sering kali melampaui ekspektasi pasar. Inilah yang disebut Davis Double Play, yaitu peningkatan kinerja dan valuasi secara bersamaan.
Gao Yi dan Oriental Harbor bersama-sama menambah saham memori, menunjukkan investor institusi sedang mengevaluasi ulang nilai jangka panjang industri memori.
Di masa lalu, pasar memperlakukan memori sebagai saham siklus, memberikan valuasi yang sangat rendah; sekarang permintaan AI membawa atribut pertumbuhan pada memori, sistem valuasi menghadapi penilaian ulang.
Perbedaan persepsi seperti ini sering kali menjadi sumber keuntungan berlebih.
Mengapa NVIDIA Dikurangi secara Kolektif?
Adapun NVIDIA yang dikurangi secara kolektif, sebenarnya juga tidak sulit dipahami. Di kuartal kedua, kepemilikan saham NVIDIA Gao Yi hanya tersisa 80.000 saham, penurunan lebih dari 70%; Greenwoods menghapus seluruh kepemilikannya; Oriental Harbor mengurangi sekitar 15,7%.
Tiga raksasa mengurangi secara sinkron, banyak orang umumnya mengira ini adalah 'puncak AI'.
Sebab sebenarnya adalah kesenjangan ekspektasi NVIDIA sedang menyempit, sensitivitas valuasi terhadap perubahan marjinal meningkat.
Dua tahun terakhir, harga saham NVIDIA naik hampir sepuluh kali lipat dari titik terendah, kapitalisasi pasar pernah menjadi nomor satu global.
Tetapi semakin tinggi posisinya, pasar menjadi semakin menuntut, tidak hanya membutuhkan pertumbuhan tinggi, tetapi juga pertumbuhan tinggi yang melampaui ekspektasi, serta harus membuktikan bahwa margin laba tidak akan tergerus oleh biaya HBM, biaya kemasan canggih, atau ASIC yang dikembangkan sendiri oleh pelanggan. Risiko terbesar NVIDIA berasal dari redistribusi laba rantai industri.
Kemasan canggih TSMC naik harganya, HBM naik harganya, chip buatan sendiri penyedia cloud mengalihkan sebagian pasar, ASIC khusus menggerogoti sebagian pasar inferensi. Faktor-faktor ini mungkin tidak akan menghancurkan NVIDIA, tetapi akan memampatkan elastisitas margin labanya di masa depan.
Dari logika valuasi, penetapan harga AI oleh pasar sedang beralih dari dorongan ekspektasi ke dorongan realisasi. Pada 2023 hingga 2024, logika inti investasi AI adalah ruang imajinasi jangka panjang: apakah akan naik harga, apakah akan lebih kekurangan pasokan, berapa banyak yang bisa dihasilkan di masa depan. Pada tahap ini, NVIDIA adalah target terkuat, karena paling langsung diuntungkan oleh perlombaan senjata daya komputasi, pasar bersedia membayar premi tinggi untuk ruang jangka panjang.
Menjelang 2025 dan seterusnya, pertanyaan tentang dari mana sebenarnya laba ini berasal, berapa lama bertahan, apakah dapat direalisasikan menjadi arus kas, menjadi lebih penting. Saat itulah jangkar valuasi beralih dari ruang imajinasi ke diskonto arus kas.
TSMC memiliki kapasitas, pesanan, dan laba yang dapat diverifikasi; memori memiliki kenaikan harga dari pembalikan siklus dan permintaan baru AI; meskipun NVIDIA juga memiliki arus kas yang kuat, valuasinya telah memasukkan ekspektasi optimis untuk bertahun-tahun ke depan.
Ketika semua orang tahu NVIDIA bagus, harga sahamnya sudah mencerminkan kebaikan itu.
Mengurangi kepemilikan NVIDIA pada saat ini, tidak sama dengan menyangkal AI.
Dana-dana ini sedang memindahkan posisi dari transaksi yang paling padat, ke segmen bottleneck yang profitabilitasnya dapat diverifikasi dan valuasinya lebih murah.
Bukankah ini mirip dengan yang disebut 'odds'?
Investasi tidak hanya melihat arah, tetapi juga melihat odds.
Arah NVIDIA masih benar, tetapi odds-nya telah turun drastis.
Saham yang naik sepuluh kali lipat dari posisi rendah, ruang untuk terus naik membutuhkan fundamental yang terus melampaui ekspektasi untuk mendukung, dan ketidaksesuaian apa pun dapat memicu koreksi tajam.
Sebaliknya, valuasi saham TSMC dan memori lebih rendah, kepastian pemulihan profitabilitas lebih tinggi, odds-nya lebih baik. Investor institusi mengurangi kepemilikan NVIDIA, secara permukaan tampak bearish, tetapi sebenarnya sedang mengonfigurasi ulang rasio risiko-imbalan.
Terlebih lagi, 'uang termudah' dari NVIDIA sudah habis dihasilkan.
Selanjutnya memasuki tahap 'redistribusi laba', keuntungan berlebihnya mungkin akan diambil sebagian oleh segmen seperti TSMC dan memori. Kolam laba rantai industri AI sedang menata ulang batasnya, laba berlebih dari sisi desain mulai mengalir ke sisi manufaktur dan memori. Migrasi laba inilah logika dasar penyesuaian portofolio sinkron oleh beberapa dana private equity di kuartal kedua.
Bagi investor biasa, laporan 13F memiliki keterlambatan, menyalin langsung sering kali membeli di posisi tinggi.
Tetapi penyesuaian portofolio Gao Yi dkk. menyediakan metode analisis penting: pada tahap berbeda gelombang teknologi, laba berlebih akan bermigrasi di sepanjang rantai industri.
Awalnya, laba terkonsentrasi di sisi desain chip, karena siapa pun yang dapat mendesain daya komputasi terkuat, memiliki hak penetapan harga.
Seiring dengan peningkatan volume chip daya komputasi, bottleneck mulai berpindah ke sisi manufaktur dan memori. Kapasitas CoWoS TSMC, pasokan HBM, siklus memori, menjadi kolam laba baru.
Di masa depan, ketika infrastruktur daya komputasi cukup meluas, laba mungkin lebih lanjut bermigrasi ke sisi aplikasi hilir.
Saat itu, pemenang sebenarnya mungkin perusahaan yang menggunakan AI untuk menurunkan biaya, meningkatkan efisiensi, dan menciptakan pendapatan, bukan perusahaan yang menjual perangkat keras AI.
Jadi, putaran penyesuaian portofolio ini, secara permukaan adalah rotasi sektor, esensinya adalah investasi AI beralih dari penetapan harga 'kemungkinan teknologi' ke penetapan harga 'kendala fisik'. Siapa yang menguasai kapasitas, siapa yang dapat menghalangi memori, maka akan menempati posisi lebih menguntungkan dalam distribusi laba tahap berikutnya.
Inilah mungkin yang menarik dari laporan 13F kuartal kedua.
Artikel ini berasal dari akun WeChat publik "Dong Zhen Shang Lue", penulis: Qi Qi Ai Chui Niu
