Mungkin platform e-commerce yang paling "genting" di China saat ini — JD.com (JD.US) — merilis hasil kinerja kuartal II tahun 2026 pada malam 13 Agustus. Secara keseluruhan, bisa dikatakan "stabil" atau juga bisa disebut "datar". Dari sudut pandang ekspektasi, pendapatan dan laba keseluruhan sedikit mengungguli ekspektasi Bloomberg, namun hanya sesuai atau sedikit tertinggal dibandingkan ekspektasi beberapa bank investasi besar.
Trennya, karena konsumsi domestik secara keseluruhan melemah di kuartal II, pendapatan keseluruhan kuartal ini mengalami pertumbuhan negatif. Namun, karena pelemahan data ritel sosial (社零) sudah memberikan peringatan dini, hal ini tidak terlalu mengejutkan. Meskipun laba segmen JD Mall turun secara tahunan (YoY), laba keseluruhan grup justru mengalami perbaikan yang signifikan secara YoY jika dibandingkan dengan tahun lalu ketika laba hampir habis akibat perang layanan pengiriman makanan (food delivery).
Secara spesifik:
1. Pendapatan dan Laba Sama-sama Turun, Tapi Tidak Mengejutkan: Total pendapatan JD.com sekitar 346,4 miliar yuan pada kuartal ini, turun 3% YoY, dibandingkan dengan kenaikan 5% pada kuartal sebelumnya, penurunan ini cukup signifikan, tetapi sejalan dengan ekspektasi pasar secara umum dan tidak terlalu mengejutkan, serta konsisten dengan tren pertumbuhan data ritel sosial (社零) kuartal ini.
Laba operasional keseluruhan grup adalah 4,55 miliar yuan, atau 5,48 miliar yuan setelah penyesuaian. Dengan ukuran yang disesuaikan, hasilnya sedikit lebih baik dari ekspektasi Bloomberg, tetapi lebih lemah dari ekspektasi beberapa bank investasi besar. Secara spesifik, terutama karena kerugian dari bisnis baru lebih besar dari yang diantisipasi.
2. Pertumbuhan Barang Harian dan Iklan Melambat Lebih Parah: Segmen JD Mall domestik yang paling penting, pendapatannya turun sekitar 4,7% YoY pada kuartal ini, sesuai ekspektasi, pertumbuhannya terus memburuk, penurunannya lebih rendah dari ekspektasi pasar tetapi umumnya sejalan dengan ekspektasi bank investasi besar.
Secara detail, penjualan produk elektronik dan komunikasi (通电产品) yang paling dikhawatirkan, tingkat kemerosotannya sebenarnya terbatas, kuartal ini turun kurang dari 12% YoY vs. turun 8,4% pada kuartal sebelumnya. Hal ini mungkin karena stimulus pemerintah (国补) memberikan dampak marginal positif, yang sebelumnya lebih banyak disalurkan ke saluran offline, dan baru-baru ini mulai kembali ke saluran online.
Sebaliknya, penjualan barang kebutuhan sehari-hari (日用百货) dan pendapatan layanan periklanan, dua bisnis yang secara teori tidak langsung terkena dampak penarikan stimulus pemerintah, justru mengalami perlambatan pertumbuhan yang lebih signifikan. Pertumbuhan penjualan barang kebutuhan sehari-hari melambat dari 15% menjadi 5,6%, pertumbuhan pendapatan layanan iklan melambat dari hampir 19% menjadi sekitar 8%. Penurunan tingkat pertumbuhan keduanya mencapai sekitar 10 poin persentase (10pct).
Meskipun pasar juga memiliki ekspektasi akan hal ini, dan perlambatannya punya alasan (efek penarikan produk elektronik/komunikasi dan layanan pengiriman makanan terhadap lalu lintas platform secara keseluruhan melemah), namun dua bisnis ini adalah pendorong utama pertumbuhan kinerja JD dalam jangka menengah. Hal ini mungkin mempertanyakan apakah, bahkan setelah dampak negatif penarikan stimulus pemerintah berlalu, pertumbuhan inti JD Mall dapat kembali dipercepat (misalnya kembali ke atas 10%).
3. Perang Pengiriman Makanan Mereda, Pertumbuhan Logistik dan Bisnis Baru Juga Melambat: Karena sudah memasuki periode dasar tinggi (high base period) akibat perang layanan pengiriman makanan, dan volume pesanan pengiriman makanan tahun ini justru tidak naik malah turun, pertumbuhan pendapatan logistik dan bisnis baru pada kuartal ini juga melambat.
Di antaranya, pertumbuhan pendapatan logistik dan lainnya melambat menjadi 5,9%, setelah efek tarikan dari layanan pengiriman makanan berlalu, secara mendasar kembali ke pertumbuhan medium-to-high single digit yang menjadi normal sebelum tahun 2025.
Tetapi jika hanya melihat pendapatan bisnis baru (inovatif), secara kuartalan (QoQ) meningkat sekitar 15%, sehingga dapat disimpulkan bahwa kontribusi pendapatan dari bisnis luar negeri mungkin meningkat.
4. Margin Laba JD Mall Masih Bisa Meningkat, Kerugian Bisnis Baru Sedikit Lebih Tinggi: Secara keseluruhan, laba grup pada kuartal ini pada dasarnya memenuhi ekspektasi.
Dari segmen, laba operasional segmen JD Mall kuartal ini hampir 13,5 miliar yuan, sedikit mengungguli ekspektasi Bloomberg sekitar 13 miliar yuan. Secara tren, tidak mampu menahan kontraksi pendapatan, laba juga turun sekitar 3% YoY, tidak mampu lagi menyerahkan jawaban yang jauh melebihi ekspektasi.
Namun, margin laba masih meningkat sedikit kurang dari 0,1 poin persentase (pct) secara YoY. Bagi yang optimis dapat mengatakan, JD meningkatkan margin laba sambil pendapatan menyusut; yang pesimis dapat mengatakan, ruang peningkatan margin laba segmen JD Mall tampaknya sudah sangat terbatas.
Dikombinasikan dengan penjelasan perusahaan, peningkatan margin laba masih terutama berkat pergeseran struktur pendapatan ke bisnis dengan margin tinggi, serta optimisasi rantai pasokan.
Sementara itu, segmen bisnis inovatif yang mencakup layanan pengiriman makanan, rugi hampir 9,9 miliar yuan pada kuartal ini, seperti yang diantisipasi Dolphin Research, tidak banyak menyusut dibandingkan kuartal sebelumnya, dan juga sedikit lebih tinggi dari konsensus ekspektasi Bloomberg.
Berdasarkan ekspektasi umum di pasar, kerugian layanan pengiriman makanan JD pada kuartal ini seharusnya menyusut sekitar 1 miliar yuan secara kuartalan (QoQ), sehingga dapat disimpulkan bahwa investasi dalam bisnis lain seperti luar negeri meningkat sekitar 500 juta yuan secara QoQ (tampaknya juga tidak banyak).
5. Perspektif Biaya dan Beban: Pertama, dari margin kotor, margin kotor keseluruhan grup terus meningkat secara kuartalan pada kuartal ini, dari 16,8% menjadi 17,1%. Oleh karena itu, laba kotor masih mencapai pertumbuhan positif sekitar 5%.
Secara spesifik, terutama karena setelah subsidi layanan pengiriman makanan berkurang, margin kotor segmen bisnis inovatif dan segmen logistik keduanya meningkat, dengan bisnis baru memberikan kontribusi lebih besar, margin kotor meningkat 3 pct secara QoQ. Sebaliknya, margin kotor segmen JD Mall sedikit turun sekitar 0,1 pct secara QoQ (tentu saja masih meningkat nyata 1,2 pct YoY), dari sini tampaknya ruang untuk menekan margin kotor dari rantai pasokan hulu sudah tidak besar.
Dari perspektif beban, pengeluaran beban keseluruhan perusahaan pada kuartal ini juga turun 4,4% YoY, lebih tinggi dari penurunan pendapatan, yang membantu pelepasan laba. Secara spesifik, terutama pengeluaran pemasaran yang turun 25% YoY seperti yang diperkirakan. Hal lain yang perlu diperhatikan adalah pengeluaran biaya penelitian dan pengembangan (R&D) masih mempertahankan pertumbuhan tinggi 38%, tampaknya meskipun tidak berinvestasi besar-besaran dalam pengembangan model AI, JD mungkin juga berinvestasi dalam beberapa aplikasi AI internal.
Dari segmen, rasio total beban segmen JD Mall meningkat baik secara YoY maupun QoQ, sekitar 1 pct, ini menunjukkan bahwa setelah penarikan stimulus pemerintah, tekanan perusahaan untuk mensubsidi pengguna sendiri lebih besar, yang juga menjadi alasan utama mengapa margin laba segmen JD Mall tidak dapat meningkat lebih jauh secara signifikan.
Sedangkan penurunan beban secara keseluruhan grup, terutama disebabkan oleh berkurangnya investasi dalam bisnis baru, turun sekitar 1,8 miliar yuan YoY.
6. Imbal Hasil Pemegang Saham Turun, Tidak Investasi di AI tapi Investasi di Luar Negeri: Keunggulan lain JD sebelumnya adalah termasuk dalam kategori yang memberikan imbal hasil terbaik kepada pemegang saham di antara saham-saham China. Namun, selama paruh pertama tahun 2026, perusahaan hanya membeli kembali saham sekitar 1 miliar dolar AS, tingkat imbal hasil tahunan relatif terhadap kapitalisasi pasar saat ini hanya sekitar 5%, jelas menurun.
Dan berbeda dengan Alibaba atau Tencent, JD tidak memiliki pengeluaran modal (Capex) AI yang sangat besar, tekanan arus kas tidak terlalu berat. Pada laporan arus kas kuartal ini, aliran keluar dana investasi JD sekitar 29,5 miliar yuan, tetapi sebagian besar ini digunakan untuk membeli investasi jangka pendek, produk keuangan, dll., bukan investasi dalam arti sebenarnya. Kesan lebih memilih membeli produk keuangan daripada membagikannya kepada pemegang saham jelas tidak baik.
Pandangan Penelitian Dolphin:
1. Seperti terlihat sebelumnya, kinerja JD kali ini dari sudut pandang perbedaan ekspektasi biasa-biasa saja, tidak ada highlight. Secara tren, melambat karena tertahan makro, meskipun laba keseluruhan tampaknya membaik karena berkurangnya kerugian layanan pengiriman makanan, tetapi laba inti segmen JD Mall menurun. Jadi secara keseluruhan, kinerja pasti tidak bisa dikatakan baik.
Diringkas, kelemahan intinya antara lain: a. Penurunan pendapatan JD Mall memang diantisipasi, tetapi sebelumnya laba segmen JD Mall seringkali jauh melampaui ekspektasi dan panduan, kali ini cukup datar, tampaknya terlihat tren peningkatan laba segmen JD Mall menghadapi hambatan; b. Meskipun kerugian layanan pengiriman makanan berkurang, karena investasi luar negeri, kerugian keseluruhan bisnis baru pada dasarnya tidak turun; c. Pertumbuhan pendapatan barang kebutuhan sehari-hari dan iklan turun signifikan, meskipun dapat dimengerti, tetapi merupakan berita buruk untuk prospek pertumbuhan pendapatan jangka menengah; d. Lebih memilih membeli produk keuangan daripada membagikan dividen.
2. Prospek ke Depan & Penilaian Logika
Kinerja kali ini tidak bagus, lalu bagaimana prospek ke depannya? Dolphin Research berpendapat faktor penentu yang mempengaruhi kinerja dan harga saham selanjutnya, pada dasarnya adalah dua poin:
1) Apakah tingkat kepercayaan bisnis e-commerce domestik dapat menunjukkan titik balik yang jelas pada paruh kedua tahun ini. Dari data makro ritel sosial (社零), baik secara keseluruhan maupun konsumsi online, memang yang terburuk dalam beberapa tahun terakhir pada kuartal II. Namun, data pertumbuhan ritel sosial terbaru bulan Juni, telah membaik dibandingkan Mei. Pertumbuhan keseluruhan membaik dari -0,6% menjadi +1%, barang fisik online meningkat dari 2,6% menjadi 3,9%.
Dan pada produk elektronik dan komunikasi yang sangat penting bagi JD, data yang diungkapkan Biro Statistik menunjukkan pertumbuhan penjualan peralatan rumah tangga, furnitur, dan produk komunikasi juga menunjukkan perbaikan yang jelas pada bulan Juni (penurunan menyempit), tingkat penurunan pertumbuhan penjualan produk elektronik dan komunikasi kuartal ini memang tidak besar.
Menurut penelitian salah satu bank investasi luar negeri, arah stimulus pemerintah (国补) pada paruh kedua tahun akan beralih secara marginal dari saluran offline kembali ke saluran online. Sementara itu, basis perbandingan (base) juga akan semakin rendah, sehingga tren kinerja JD dalam jangka menengah kemungkinan besar akan menunjukkan tanda-tanda stabilisasi dan perbaikan.
2) Faktor kunci lainnya adalah bagaimana sikap investasi & perubahan kerugian pada bisnis baru, yang kemudian berdampak pada seberapa besar beban terhadap laba keseluruhan perusahaan.
Saat ini, seiring dengan semua peserta perang layanan pengiriman makanan yang mengurangi investasi dan meningkatkan unit economics (UE), kerugian JD akibat bisnis layanan pengiriman makanan kemungkinan besar akan terus menyusut. Namun pada saat yang sama, karena skala volume pesanan layanan pengiriman makanan JD saat ini telah turun di bawah 20 juta pesanan per hari, dan ke depannya kemungkinan besar sulit meningkatkan skala volume pesanan secara signifikan tanpa mensubsidi kembali secara besar-besaran, oleh karena itu kecuali JD sepenuhnya meninggalkan bisnis layanan pengiriman makanan, kerugian bisnis ini kemungkinan bersifat permanen (perpetual), yaitu akan mencapai tingkat "kerugian minimum" kemudian sulit turun lagi.
Namun karena langit-langit bisnis utama domestik terlihat jelas, perusahaan pada dasarnya juga tidak akan berhenti melakukan diversifikasi "ke sana kemari". Oleh karena itu, salah satu sumber elastisitas laba adalah seberapa banyak JD berinvestasi dalam "Jingxi" dan bisnis luar negerinya. Dalam jangka pendek-menengah, investasi JD di luar negeri seharusnya tidak akan turun secara signifikan, mengingat JoyBuy masih dalam tahap awal membuka bisnis, dilaporkan saat ini telah beroperasi di sekitar 30 kota di 7 negara.
Jadi dalam waktu dekat, kerugian keseluruhan bisnis baru kemungkinan hanya akan menunjukkan tren penurunan bertahap, kemungkinan turun drastis tiba-tiba juga tidak terlalu besar, dan kuartal ini memang demikian.
3) Namun, margin laba segmen JD Mall yang terus melampaui ekspektasi selama beberapa kuartal terakhir, kali ini tidak mampu naik lagi. Bagi investor yang berharap JD dapat mengandalkan efisiensi internal untuk meningkatkan laba guna mengimbangi tekanan lingkungan eksternal, hal ini tentu agak mengecewakan.
Untungnya, JD tidak terlibat dalam "perang model AI", sehingga tidak akan terkena dampak signifikan pada laba dan arus kas selanjutnya karena investasi Capex AI yang "gila". Meskipun kinerja kali ini biasa-biasa saja, tetapi masih sesuai dengan ekspektasi secara umum. Jika tingkat kepercayaan e-commerce domestik memanas pada paruh kedua tahun, dengan bisnis yang relatif tunggal dan terkonsentrasi di dalam negeri, JD saat ini masih dapat dikatakan sebagai salah satu saham di industri e-commerce domestik dengan kepastian kinerja relatif tinggi dan memiliki nilai konfigurasi defensif (salah satunya).
3. Dari segi valuasi, karena kinerja kali ini pada dasarnya memenuhi ekspektasi, kami tidak banyak mengubah prediksi untuk tahun penuh. Untuk laba operasional segmen JD Mall sepanjang tahun 2026, masih diharapkan sekitar 56 miliar yuan, tumbuh medium-to-high single digit YoY.
Sedangkan kerugian bisnis baru (termasuk layanan pengiriman makanan, dan Jingxi + bisnis luar negeri), karena investasi bisnis luar negeri mengambil alih seperti disebutkan di atas, tidak akan turun signifikan, sehingga kerugian bisnis baru diharapkan sebesar 36,5 miliar yuan untuk tahun penuh, menjadikan laba operasional keseluruhan grup sekitar 19,5 miliar yuan (tidak dikurangi pajak tambahan).
Dalam jangka pendek-menengah, fluktuasi kinerja JD ke atas atau ke bawah tidak akan terlalu besar, dapat dikatakan stabil sebagai fokus utama. Jika mempertahankan imbal hasil pemegang saham yang baik, maka bagi investor yang mencari keamanan dan kepastian memiliki nilai konfigurasi tertentu. Namun karena sikap imbal hasil pemegang saham kali ini tidak baik, membuat Dolphin Research sulit menemukan alasan yang meyakinkan mengapa saat ini harus mengonfigurasi saham perusahaan. Meskipun dapat berspekulasi tentang perbaikan tingkat kepercayaan e-commerce pada paruh kedua tahun, JD juga belum tentu merupakan saham dengan elastisitas terbaik.
Artikel ini berasal dari akun WeChat publik "海豚投研" (ID: haituntouyan), penulis: Dolphin Research
