作者:Van1sa
MegaETH、Monad之间的争议持续了很久,在我眼里,它们简直是教科书级别的,可以用来讲解“如何分析TVL”、“如何让新链冷启动”的两个极端例子。
本篇文章结构:
- 对比两条链的Defi TVL、稳定币、Bridged TVL数据
- 拆解MegaETH包装TVL的手法
- Mega的TVL有水分,那Monad赢了吗?对新链冷启动的思考
一、Defi TVL、稳定币、Bridged TVL数据对比
数据来源:defillama 截取时间:2026 年 5 月 6 日 12:00
1.Defi TVL
真正“放进DeFi协议里”的钱,用户把加密资产放进DEX的流动性池、借贷协议、质押协议等,才会被算进TVL。
MegaETH的TVL是Monad的两倍多,但有两个问题:
第一个问题是,Mega的TVL高度集中于Aave协议(记住这条线索),除了原生协议Kumbaya占比较高,其它Top10协议占比几乎不到1%。Monad的TVL则分散于各个协议。
第二个问题是,Mega的TVL特别高,但24小时DEX交易量、APP Fees却逊色于Monad,这说明Mega的钱“转得比较慢”。就像看财务报表,不能只看资金,资金周转率更能说明问题。
2.稳定币市值
这条链上发行或流通的稳定币总价值,只能说明链上有多少美元流动性,不能直接代表生态的活跃度。
MegaETH的稳定币市值约为715.68m,一周前还不到100m,这和Mega TGE、Terminal Points farming这些因素高度相关。
Mega的核心稳定币是USDm,占比高达68.3%(记住这条线索)。USDm是Mega的原生稳定币,由Ethena的stablecoin stack发行。次要稳定币为USDe,是Ethena在以太坊上发行的一种合成稳定币,被桥接进来。
Mega的稳定币规模更大,但结构非常集中。
Monad的稳定币主导资产是USDC,次要稳定币为USDT0,几乎都是通用美元资产,分布也更自然。
3.Bridged TVL:
从其他链跨链桥接进来的资产总价值。这个数经常会比DeFi TVL大,因为很多资产桥进来之后,并没有马上进入协议,可能只是停在钱包里,或者等空投、等活动、等生态上线。
我发现Defillama上对两条链的Bridged TVL统计口径不一致,Mega的数据包含了Native Token $MEGA,而Monad的数据没有包含$MON,而且把Mega的原生稳定币USDm也算进Bridged TVL了。
所以这里我们只看Third Party的占比:
剔除Native Token后,通过第三方桥和特定资产通道进入Mega的外部资产占比约为57.0%,而Monad为30.6%。
第三方桥带来的流动性,可以帮助新链快速冷启动。但在分析TVL的含金量时,Third Part的占比过高,意味着资金更策略化、更不稳定,主要跟着短期激励走。(后面会详细证明)
总结:从这些数据来看,MegaETH太有钱了,但钱的来源、资产类型、协议承接方式都过于集中,有一种强烈的包装感。
质疑包装,证明包装。
二、MegaETH 包装 TVL 的手法
我之前提供过两个线索:Aave协议为Mega贡献了86.6%的TVL,USDm、USDe为Mega贡献了96.7%的稳定币市值。我们继续分析:
1.Mega 上 Aave 的供应、借款构成
数据来源:Aave V3
注:DefiLlama用了净值法来统计Aave的TVL,和前文的数字会有出入
“Aave风险团队LlamaRisk指出,MegaETH存在稳定币杠杆循环的行为”
先说结论:USDe被桥接进Mega,目的就是作为抵押物,借出USDm,再存入Aave,形成稳定币杠杆循环,推高Aave supply、borrow数据。
证据1:在Aave治理提案里,明确建议为Mega上USDe设置专门的E-Mode,并将LTV设为90%、LT设为93%。如果在Aave里质押了200m USDe,理论上最大可借出200*90% = 180m USDm,这和数据中178.8m的借款对应上了。
证据2:用健康因子反推,如果200m USDe借了178.8m USDm,健康因子 = 200m*93%/178.8m ≈ 1.04。这和 LlamaRisk 报告里说的活跃借款人健康因子集中在1.03-1.05也完全吻合。
证据3:MegaETH Etherscan显示,USDm的总供应约4.995亿枚,单Aave合约就持有约4.20亿枚,占USDm总供应约84%。用Aave里USDm的Supplied数额599.6m减去420m,也刚好是179.6m。
到这里你还可以说是用户的激励行为,而且杠杆循环的178m并没有被DefiLlama计入TVL,但还是不对劲!
2.借贷协议的 TVL 越高,可能意味着,你的代币没人需要。
净值法下,借贷协议的TVL = Total Supplied - Total Borrowed = 还可以借出的资金
借贷协议的TVL越高,不一定是好事,所以我们还要看利用率。
除去循环杠杆借出的USDm,你会发现,Mega上Aave里的资金利用率几乎是零。
USDm的Supply APY为5.12%,其中4.76%是Mega自己补贴的,而Borrow APY只有1.34%,依然没人愿意借,因为借了不知道可以干嘛。
所以USDm、USDe更像是放在Aave的展示品,对协议收入、链上活动真实需求的贡献有限。Mega的App Fee等数据也说明了这一点。
3.这些 USDm、USDe 的存入、质押、借出行为,实际上是由大户主导的。
“LlamaRisk称:USDm的供应端高度集中,单一地址占80%。”
通过前文的分析,我们知道,USDe的供应由稳定币循环策略主导,且增长速度和健康因子分布都显示,这是高度资本效率化的策略资金,不是普通用户自然存款。
除去水分后,USDm和USDe通过Aave贡献了620m的TVL,但这些资金是由大户主导的,且非常有策略性。
总结:Mega的TVL需要打折再看,它的钱分布太集中、目的性太强、太依赖少数大户和借贷市场,而且没有真实需求。
不是说它造假,而是Mega的TVL不是通过生态自然增长的,而是由USDm、USDe“精心包装”出来,“展示”在最基础的借贷协议里。
三、对新链冷启动的思考
MegaETH的TVL有水分,但不代表Monad赢了。我写这些也不是为了diss Mega,毕竟它让早期参与的散户都挣钱了,但一些人无脑用TVL来diss Monad,才催生了这篇文章。
客观来说,Monad的资金结构更健康、来源更分散。
但它也有致命问题:链上应用还没有接住这些资金。
主网上线5个月,依然没有Killing App跑出来,24小时DEX交易量、App Fees,还是不够理想。Monad的核心叙事是高性能EVM,这种叙事真正需要证明的,不是“我能承载很多应用”,而是“已经有很多应用必须用到我的性能”,但在现阶段,这还是个伪命题。
两条链的冷启动方式是两个极端:
MegaETH用USDm造了个飞轮,想在短期内吸引大量的用户、资金进来。
Monad的重心还放在建设基础设施、铺资产入口、培养开发者上,让用户、资金自己选择要不要长期留下来。
这两种方式,没有绝对好坏,但风险完全不同:
MegaETH要在未来证明“这些资金不会一直依靠包装”;Monad需要想好“钱进来之后,怎么长期留住”。
新链早期的资金往往都有预期属性。用户桥资产到新链,可能是为了体验应用,也可能是为了生态任务、潜在空投、早期收益。
所以,我们不应该把问题focus在“包装”,而是“消化”。资金进来之后,如果没有足够好的应用承接,它就会停留在钱包、桥、少数DeFi协议、基础LP里。
虽然把一条以太坊的Layer2,和一条独立的Layer1放在一起比较很不公平,但我认为,它们之间的“比赛”还远远没到精彩的时候。
大家也别再拿TVL说事了,应该看的是:DEX交易量能不能持续,借贷需求是不是自然增长,Perps、游戏、消费应用有没有起来,App Fees能不能稳定提高,TVL会不会从少数基础DeFi扩散到更多应用。
如果这些指标跟不上,不管是哪种冷启动方式,都会变成鬼链。
