Artikel dikompilasi: Block unicorn
Tokenisasi menyatukan dua dunia yang sangat berbeda: satu adalah protokol DeFi yang selalu online dan tanpa izin, yang harganya berfluktuasi setiap beberapa detik; yang lainnya adalah dana tradisional, yang penyelesaiannya mengikuti periode administratif oleh sekelompok pemegang yang diizinkan.
Menyatukan keduanya membutuhkan keterampilan koordinasi tingkat tinggi, tetapi ada nilai luar biasa bagi mereka yang berhasil mencapainya. Dalam artikel hari ini, saya akan mengeksplorasi siapa yang mengendalikan jembatan yang menghubungkan dua dunia ini, dan siapa yang mengambil nilainya.
Ukuran kumpulan aset dunia nyata yang ditokenisasi (RWA) melebihi $33 miliar, dengan tokenisasi obligasi pemerintah AS mencakup sekitar $15 miliar. Namun, patut dicatat bahwa pangsa ini menurun dari 55% menjadi kurang dari 45% hanya dalam waktu satu tahun. Sementara itu, ukuran dana tokenisasi lainnya telah tumbuh, termasuk dana kredit institusional (contoh: ACRED Apollo) dan dana kredit privat (contoh: JAAA Janus Henderson).
Kematangan tokenisasi memberikan serangkaian pilihan dengan berbagai preferensi risiko bagi bendahara perusahaan yang mengelola kas atau CFO. Mereka yang mencari risiko rendah, imbal hasil rendah tetapi likuiditas tinggi dapat memilih dana obligasi pemerintah, sementara mereka yang mengejar imbal hasil lebih tinggi dan programabilitas lebih kuat dapat memilih opsi investasi yang lebih berisiko. Keamanan imbal hasil tidak lagi menjadi perhatian seperti dulu. Instrumen yang didukung oleh obligasi pemerintah ini, diaudit oleh auditor yang sama yang mengaudit obligasi tradisional.
Ini adalah argumen terkuat bahwa tokenisasi aset dunia nyata akan segera menjadi tren di kalangan investor institusional.
Jika seseorang bertanya kepada saya apa perbedaan antara uang off-chain dan on-chain, saya akan mengatakan itu adalah komposabilitas. Komposabilitas inilah yang memungkinkan satu dolar bekerja lebih keras melalui beberapa saluran, sehingga mencapai pertumbuhan bunga majemuk yang lebih tinggi. Kemampuan untuk mencairkan secara instan dan membuat dana Anda bekerja lebih efisien membuat mereka terlihat seperti dana yang disuntik energi.
Keuangan tradisional memaksa kita memilih antara imbal hasil, likuiditas, dan transferabilitas. Dana tokenisasi, jika dikelola dengan baik, dapat memungkinkan kita memiliki ketiganya sekaligus.
Tetapi "dikelola dengan baik" bukanlah hal yang mudah. Komposabilitas dana melibatkan masalah rekayasa.
Menyatukan Dua Dunia yang Berbeda
Blockchain membawa kecepatan, efisiensi biaya, dan penyelesaian cepat untuk aset tertimbang risiko (RWA) yang ditokenisasi. Namun, dana pasar uang tokenisasi tetap merupakan dana, bukan stablecoin. Ia masih perlu memperbarui nilai aset bersih (NAV) setiap hari kerja sesuai jadwal manajer dana. Ia masih perlu memelihara basis pemegang yang telah lolos KYC. Misalnya, BUIDL BlackRock memiliki investasi minimum $5 juta, sementara USYC Circle hanya terbuka untuk non-AS. Ia masih perlu mematuhi waktu tutup penebusan, karena penyelesaian obligasi pemerintah yang mendasarinya bergantung pada infrastruktur off-chain dengan waktu tutup penyelesaian pukul 5 sore Waktu Timur AS.
Ini adalah substansi hukum yang melekat pada produk tersebut. Jika penyelesaian NAV harian dihapus, itu bukan lagi dana pasar uang. Jika daftar putih dihapus, SEC akan datang mengetuk pintu.
Jadi, bagaimana cara menjaga agar dana tetap mengikuti jadwal waktu, set pemegang, dan jendela penebusan yang ditetapkan, sementara token yang mewakili sahamnya dapat mengalir dengan kecepatan internet? Dana memerlukan infrastruktur yang dibangun khusus untuk memelihara NAV pada akhir periode, mendukung penyelesaian berbasis epoch, dan mematuhi batas hukum yang ketat saat aset ditransfer antar blockchain. Ini adalah masalah koeksistensi yang rumit.
Laporan baru-baru ini dari LayerZero dan Centrifuge menjelaskan bagaimana mereka mengatasi masalah ini.
Menyelesaikan Titik Konflik
Tiga titik konflik menentukan apakah model koeksistensi ini dapat berhasil. Jika lapisan koordinasi dapat menangani titik-titik konflik ini dengan benar, dana dapat beroperasi dengan kecepatan internet tanpa melanggar batas hukum.
Pertama adalah harga.
Berapa nilai token di antara dua siklus penyelesaian NAV? Beberapa penerbit akan membekukan harga token pada tingkat kemarin dan menerima keadaan mandek ini. Ketika suku bunga berfluktuasi di siang hari, pembekuan harga mudah dimanipulasi. Harga yang terus berubah, meskipun lebih sulit dimanipulasi, juga lebih sulit diselaraskan dengan pembukuan aktual dana.
Kedua adalah faktor kepatuhan.
Di mana lapisan verifikasi daftar putih dijalankan? Jika dijalankan pada setiap transfer, token tidak dapat menyentuh DeFi terbuka dan hanya dapat ditransfer antar dompet yang disetujui. Jika lapisan tersebut dibungkus dalam sebuah vault, vault akan memegang saham yang diatur dan menerbitkan token penerimaan yang dapat beredar bebas kepada pemegang yang telah lolos satu kali verifikasi KYC. Penerimaan ini dapat dikomposisikan melalui DeFi, dengan kepatuhan tertanam di dalam vault, bukan diperiksa pada setiap transfer. Kerangka deRWA Centrifuge adalah contoh yang baik.
Konflik ketiga terjadi saat mentransfer aset antar rantai.
Ketika dana tokenisasi diterapkan di sembilan rantai, Anda memerlukan satu sumber data terpadu untuk mengetahui kepemilikan dan nilai dengan jelas. Meskipun infrastruktur on-chain dapat memperbarui secara real-time, jika ada perbedaan, pembaruan dan rekonsiliasi masih perlu dilakukan di antara sembilan rantai tersebut. Semakin banyak titik kegagalan, semakin tinggi kemungkinan kesalahan.
LayerZero dan Centrifuge menyelesaikan ini dengan membangun model hub-and-spoke. Dalam model ini, satu rantai otoritatif bertanggung jawab untuk mengelola NAV, akuntansi, dan kepatuhan. Lapisan pesan (dalam kasus ini dikoordinasikan oleh LayerZero) mendorong pembaruan ini ke rantai spoke di mana token sebenarnya digunakan.
Arsitektur V3 Centrifuge dibangun berdasarkan model ini, di mana setiap kumpulan dana memilih satu rantai pusat sebagai sumber datanya, rantai cabang sebagai terminal distribusi untuk deposit, dan mengaktifkan komposabilitas DeFi. LayerZero bertanggung jawab untuk mentransmisikan data operasional antar rantai untuk memastikan sinkronisasi pembaruan NAV, instruksi kepatuhan, dan status saldo lintas rantai.
Inilah mekanisme koordinasi yang saya sebutkan sebelumnya—mekanisme yang didambakan namun penting, yang dapat memberikan nilai bagi mereka yang mampu melaksanakannya. Siapa pun yang dapat memelihara konsistensi status otoritatif dana di semua rantai akan sulit tergantikan. Meskipun manajer dana masih mengendalikan waktu, dan blockchain masih memiliki komposabilitas, tetapi suatu entitas di tengah harus mewujudkan keduanya.
Bagian paling rentan dalam transfer aset adalah pencatatan aset dalam perjalanan.
Ketika aset ditransfer antar rantai, aset tersebut mungkin sementara menghilang dari neraca yang terlihat oleh dana. Centrifuge V3 akan menerbitkan konfirmasi tokenisasi untuk aset dalam perjalanan, sehingga neraca dana dapat tetap kontinu bahkan ketika token dasar masih dalam proses transfer. Ini setara dengan pembukuan tanggal perdagangan versi on-chain. Membosankan, tetapi sangat penting.
Mengapa investor institusional harus mempertimbangkan dana tokenisasi meskipun ada konflik-konflik ini?
Salah satu cara terbaik untuk mengoptimalkan dana menganggur melalui tokenisasi adalah perdagangan berulang. Bendahara dapat menyetorkan dana perbendaharaan yang ditokenisasi dan meminjam stablecoin dengan menggunakan dana tersebut sebagai jaminan. Jika tingkat pinjaman lebih rendah daripada tingkat hasil dana, memegang dana akan menghasilkan hasil. Selanjutnya, bendahara dapat mengerahkan kembali dana stablecoin ke sumber hasil lain dan mengulangi siklus ini.
Seluruh perdagangan berulang hanya dapat beroperasi efektif jika titik-titik konflik di atas diselesaikan. Ini adalah tantangan berikutnya bagi orang-orang yang membangun infrastruktur tokenisasi. Titik-titik konflik ini telah dieksploitasi di masa lalu. Misalnya, jika harga NAV on-chain produk tokenisasi yang lebih kecil tetap tidak berubah selama dua hingga empat jam dan tertinggal dari harga aset dasar, peluang arbitrase akan muncul sebelum lonjakan harga NAV berikutnya.
Konflik gerbang penebusan dapat terjadi ketika batas likuiditas dipicu oleh NAV off-chain, jika kontrak pintar on-chain yang terpisah mencoba memproses penebusan token segera. Ini menyebabkan kontrak pintar memegang transaksi token yang "terisolasi" atau tidak dieksekusi, yang terus mencoba dieksekusi secara bersamaan melawan batas atas off-chain.
Saat ini, dana kredit privat besar dan perusahaan pengembangan bisnis (BDC) menghadapi situasi ini. Tiga minggu lalu, Dana Solusi Utang Apollo (ADS), dana kredit privat Apollo Global senilai $26 miliar, harus menetapkan batas penebusan sebesar 5% setelah investor mencoba menebus sekitar 16,8% dari sahamnya. Jika situasi serupa terjadi pada dana yang juga memperdagangkan versi tokenisasi secara bersamaan, sulit untuk mengecualikan kemungkinan konflik jalur penebusan. Pada kuartal kedua, investor menarik $15,6 miliar dari dana kredit privat yang banyak dipegang, naik dari sekitar $13,9 miliar pada kuartal sebelumnya.
Kegagalan dapat terjadi selama transmisi pesan lintas rantai, mengakibatkan posisi tidak sepenuhnya diselesaikan. Hanya dengan memantau setiap mode kegagalan dan ditangani oleh personel yang memenuhi syarat, kepercayaan investor institusional dapat diraih.
Jika tokenisasi ingin mewujudkan potensi yang ditunjukkannya, ia harus menghadapi tantangan-tantangan berikut. Ini bukan sekadar menempatkan obligasi pemerintah AS di blockchain atau menciptakan kelas aset baru. Orang-orang yang membangun infrastruktur harus menghancurkan aturan usang yang memaksa investor memilih antara imbal hasil, likuiditas, dan transferabilitas. Jika tokenisasi dapat membuat dolar melakukan banyak hal sekaligus tanpa mengorbankan kredibilitas yang diberikan oleh perlindungan yang ada, institusi yang memegang miliaran dolar dalam kas pasti akan memperhatikannya.
Saya sebelumnya menulis bahwa SWIFT, sebagai lapisan koordinasi saat ini, memiliki nilai dan pengaruh yang melebihi pihak mana pun di kedua ujung jaringan yang dilayaninya. Nilai Visa juga melebihi semua bank global yang dilayaninya, kecuali JPMorgan Chase.
Inilah daya tarik untuk memainkan peran lapisan koordinasi dalam dunia keuangan yang terus berkembang. Ini dapat mengamankan tempat bagi pemain di pasar modal dekade berikutnya. Centrifuge sedang mendefinisikan peran dalam hal dana, sementara LayerZero membangun jembatan yang menghubungkan semuanya.
Cukup untuk hari ini, sampai jumpa di artikel berikutnya.
