Penulis | Momir @ IOSG
Penilaian Inti: Kemungkinan besar Washington akan memilih untuk menjaga stabilitas pasar obligasi pemerintah AS dan siklus investasi AI, dengan mengorbankan inflasi yang tetap tinggi untuk waktu yang lebih lama. Ini adalah angin sepoi-sepoi yang terus menerus bagi emas dan BTC: karena di satu sisi memberikan likuiditas, di sisi lain mengambil risiko durasi dari neraca sektor swasta.
Harga makro yang paling penting sekarang bukan lagi suku bunga dana federal, melainkan seberapa tinggi imbal hasil yang bersedia dibayar investor untuk memegang obligasi pemerintah AS jangka panjang.
Per 24 Agustus, imbal hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun sekitar 4,70%, obligasi 30 tahun baru-baru ini sempat menyentuh sekitar 5,23%, mendekati level tertinggi dalam dua puluh tahun. Kenaikan kali ini tidak bisa dijelaskan oleh satu faktor tunggal. Ini adalah gabungan dari beberapa kekuatan: risiko inflasi yang tak kunjung surut, pasokan fiskal yang terus meningkat, pembeli marginal yang bersedia mengambil durasi panjang semakin tipis, ditambah pesaing dana baru: infrastruktur AI. Hasilnya, investor menuntut kompensasi yang lebih tinggi untuk memegang obligasi jangka panjang.
Untuk menekan ujung panjang, Departemen Keuangan AS menyatakan akan menggandakan setidaknya batas atas skala operasi pembelian kembali (repo) untuk dukungan likuiditas. Kabar ini membuat imbal hasil turun sesaat, tetapi tidak bisa bertahan. Ini menunjukkan bahwa masalah pasokan dan inflasi yang mendasarinya tidak bisa dibeli kembali dengan puluhan miliar dolar dari operasi repo.
Mengapa Obligasi AS Tertekan
Perang Iran adalah katalisator di beberapa tingkatan:
-
Mendorong harga minyak, memperburuk tekanan biaya, sekaligus berpotensi menekan pertumbuhan dan penerimaan pajak riil.
-
Meningkatkan ekspektasi pengeluaran: kekurangan pasokan persenjataan terungkap, dan beradaptasi dengan bentuk perang baru membutuhkan investasi.
AI adalah katalisator, tetapi dengan cara yang sangat berbeda:
-
Investasi skala besar akan mendorong pertumbuhan ekonomi dan inflasi jangka pendek. Secara keseluruhan, ini adalah hal yang baik karena meningkatkan kemungkinan "menipiskan rasio utang dengan pertumbuhan".
-
Namun di sisi lain, investasi ini memiliki nafsu yang sangat besar terhadap modal, dan permintaan ini sudah mulai tumpah ke pasar obligasi. Penyedia layanan cloud hyper-scale dengan neraca yang sehat, kini bersaing dengan Departemen Keuangan di segmen durasi yang dulu didominasi pemerintah.
Bank for International Settlements memperkirakan, total penerbitan obligasi perusahaan hyper-scale pada 2025 melebihi 1000 miliar dolar AS, dan didominasi durasi panjang. Sebuah analisis dari Federal Reserve Bank of Dallas menggunakan sekitar 3000 miliar dolar untuk mewakili skala penerbitan investment-grade terkait AI. Setelah disesuaikan dengan durasi, ini setara dengan maksimal 360 miliar dolar dalam durasi ekuivalen 10 tahun.
Jadi menurut saya, Amerika Serikat sedang menghadapi trilema yang sulit dipecahkan. Dan semakin jelas bahwa mengendalikan inflasi secara ketat adalah dari tiga sudut yang paling mudah dikorbankan secara politik.
Respons Menteri Keuangan AS Saat Ini Besant: Pertahankan Pasar Obligasi Pemerintah Terlebih Dahulu
Gerakan terbaru Besant menunjukkan betapa ketatnya dia mengawasi pasar obligasi.
-
Melindungi Yen, mengurangi risiko Jepang terpaksa menjual obligasi AS. Jepang adalah pemegang obligasi AS terbesar di luar negeri. Saat membeli Yen untuk melindungi nilai tukarnya membutuhkan dolar AS, dan menjual obligasi AS adalah salah satu cara mendapatkannya: tetapi ini akan memperbesar tekanan di pasar obligasi AS. Jadi melindungi Yen, juga mengurangi kemungkinan Jepang menjual obligasi AS untuk melakukan intervensi.
-
Membeli kembali (repo) ujung panjang yang likuiditasnya buruk. Repo tidak sama dengan penghapusan utang. Jika dibiayai dengan penerbitan T-bills (obligasi jangka pendek) baru, yang berubah adalah struktur jatuh tempo liabilitas pemerintah: durasi berkurang di satu sisi, surat utang jangka pendek bertambah di sisi lain.
-
Memindahkan penerbitan ke ujung pendek, ini mungkin langkah selanjutnya.
-
2023–24, Departemen Keuangan di era Yellen sangat bergantung pada T-bills saat kebutuhan pendanaan melonjak. Stephen Miran dan Nouriel Roubini dalam sebuah makalah tahun 2024 menyebut praktik ini sebagai "penerbitan Departemen Keuangan yang agresif". Argumen mereka adalah, penerbitan T-bills sekitar 800 miliar dolar di luar jalur konvensional, menyedot durasi dari pasar, efeknya analog dengan "QE terselubung", yang memperlonggar kondisi keuangan kira-kira setara dengan penurunan suku bunga satu persen; mereka juga menuduh Departemen Keuangan memanfaatkannya untuk mendongkrak kampanye pemilu Biden 2024. Kemungkinan Departemen Keuangan Trump menggunakan operasi serupa semakin besar.
Jika operasi ini berjalan sesuai harapan, mungkin akan membawa gelombang likuiditas yang cukup signifikan, yang kembali menyalakan perdagangan "penurunan nilai mata uang".
Emas Sudah Mendapatkan Posisinya
Kenaikan harga emas kali ini bukan semata-mata perdagangan inflasi. Dari 1 Agustus 2024 hingga 24 Agustus 2026, harga emas naik dari $2455 per ons menjadi $4664, kenaikan sekitar 90%. Pendorong di baliknya termasuk: penurunan kepercayaan terhadap dolar AS setelah digunakan sebagai senjata kebijakan, kekhawatiran inflasi yang tak kunjung hilang, dan mungkin yang paling kritis: logika devaluasi, memperluas pasokan uang, mungkin adalah satu-satunya jalan yang layak secara politik untuk keluar dari siklus utang ini.
Apakah Bitcoin Cukup Layak Masuk dalam Kolom "Blok Lindung Nilai Devaluasi" Ini?
Belum, tetapi gelombang terbaru ini membuat pertanyaan ini layak untuk dibahas secara serius.
Dalam rally sebelumnya yang dipimpin emas, dari 1 Oktober 2025 hingga puncak emas pada 29 Januari 2026, emas naik 39,6%, sedangkan Bitcoin turun 30,4%. Untuk aset yang mengemas diri sebagai "emas digital", kinerja ini sulit diterima.
Perilaku harga baru-baru ini berbeda. 18 hingga 24 Agustus, Bitcoin naik 22,2%, emas naik 5,9%. Gelombang ini mulai berakselerasi setelah Departemen Keuangan meningkatkan pembelian kembali ujung panjang. Tetapi pada minggu yang sama, Washington juga mendorong undang-undang kripto, sehingga atribusinya tidak murni. Jika pasar memperlakukannya sebagai perdagangan QE terselubung, dan bukan perdagangan devaluasi murni, maka keunggulan Bitcoin dapat dimengerti, dan lebih mungkin berlanjut: Ketika likuiditas global melonggar, aset kripto sering bereaksi sangat kuat.
Kesimpulan, dan Kemungkinan Apa yang Akan Membatalkannya
Trilema ini bukan berarti inflasi pasti akan lepas kendali, atau kontrol kurva imbal hasil formal akan segera datang. Ini hanya sebuah kerangka kerja untuk melihat di mana sebenarnya batasan itu terjebak.
Jika inflasi terus berada di atas target, defisit bertahan di sekitar 6% PDB, dan peminjam terkait AI terus menambah pasokan durasi panjang, maka harga yang harus dibayar untuk menjaga stabilitas pasar obligasi dan siklus pertumbuhan secara bersamaan akan semakin tercermin dalam: jatuh tempo utang yang lebih pendek, normalisasi penyangga likuiditas, dan toleransi terhadap risiko inflasi yang lebih tinggi. Ini adalah kabar baik bagi emas dan BTC.
Sebaliknya, penilaian ini akan dilemahkan jika: inflasi turun ke sekitar 2%, Kongres menghasilkan jalur fiskal yang kredibel, infrastruktur AI menjadi mampu mendanai dirinya sendiri, atau permintaan swasta mampu menyerap penerbitan utang berbunga tanpa menuntut premi durasi yang lebih tinggi.
Jadi pertanyaan berikutnya pasar seharusnya bukan "kapan The Fed akan menurunkan suku bunga", melainkan ini: sudut segitiga mana yang akan Washington biarkan patah terlebih dahulu? Jika Departemen Keuangan mempercepat transfer durasi ini, Bitcoin akan menghadapi angin sepoi-sepoi yang lebih bertahan lama.
