IOSG｜EIP-8363 Analisis Kuantitatif: Memangkas 'Subsidi' Staking, Apa yang Ingin Ditukar Ethereum?

Penulis:Mario Chow, IOSG

Proposal EIP-8363: Seiring naiknya rasio staking, bagian yang semakin besar dari hadiah validator akan dibakar, mencapai 100% pembakaran saat 50% pasokan di-stake. Artikel ini memodelkan dampaknya terhadap penerbitan, yield, dan keseimbangan staking; menguji apakah yield ETH benar-benar menjelaskan harganya; mengkuantifikasi berapa banyak ekonomi on-chain yang benar-benar bergantung pada yield ini; dan memberikan kesimpulan kami.

Semua perhitungan didasarkan pada data on-chain dan teks asli EIP. Model dibangun secara independen, tingkat kecocokan dengan data pihak ketiga yang telah dipublikasi berada dalam 2%. Data diperbarui hingga 24 Agustus 2026.

Versi satu kalimat dari argumen

Pembakaran biaya transaksi sudah mati, menjadikan penerbitan sebagai satu-satunya tuas yang masih dipegang Ethereum terhadap pasokan ETH. Proposal ini, pada tingkat staking saat ini, memotong penerbitan menjadi setengah, bukan nol; dan ia membatasi diri sendiri: pada tingkat yield ambang batas staker yang masuk akal, sistem akhirnya akan stabil dengan 26–34% pasokan di-stake, penerbitan 0.3–0.5%/tahun. Sementara itu, yield yang dipangkasnya tidak menunjukkan hubungan yang dapat dideteksi dengan harga ETH.

I. Mekanisme Pembakaran Sudah Tidak Berfungsi

EIP-1559 membakar 1,48 juta ETH pada tahun 2022. EIP-1559 membakar base fee, yang pada dasarnya adalah harga kemacetan; begitu blob memindahkan data rollup dari L1 dan gas limit dinaikkan, kemacetan menghilang: penggunaan gas berlipat ganda, sementara rata-rata base fee turun 96%, volume pembakaran turun 98% sejak 2022. Dalam dua belas bulan terakhir, ia hanya membakar 25.660 ETH, dan laju 30 hari terakhir bahkan lebih rendah: 39 ETH per hari, sekitar 14,3 ribu ETH per tahun.

▲ Volume pembakaran biaya harian EIP-1559 per tahun: dari 8.844 ETH per hari di 2021 menjadi 57 ETH per hari di 2026 — jauh di bawah kurva penerbitan saat ini, dan jauh di bawah kurva penerbitan maksimum di bawah EIP-8363.

Dibandingkan dengan total penerbitan sekitar 1,08 juta ETH/tahun, pembakaran saat ini hanya mengimbangi 2,4% dari suplai baru. Sebagai sebuah mekanisme, 'uang ultrasonik' telah berakhir. Migrasi L2 dan ekspansi blob memindahkan basis biaya transaksi dari L1: penggunaan gas L1 pada periode yang sama sebenarnya berlipat ganda (3,4 miliar → 6,7 miliar unit per bulan), sementara rata-rata base fee turun dari 4,00 gwei menjadi 0,17 gwei: jadi ini adalah efek harga, bukan efek permintaan.

Penerbitan bersih: Apa yang sebenarnya terjadi pada pasokan?

Pembakaran hanyalah setengah dari neraca. Melihatnya bersama dengan penerbitan, gambarnya lebih suram: penerbitan tidak pernah berhenti tumbuh, sementara offset menghilang di bawahnya.

▲ Perbandingan ETH yang dicetak lapisan konsensus bulanan versus ETH yang dibakar EIP-1559 sejak Merge. Kolom penerbitan tumbuh stabil; kolom pembakaran menyusut hampir ke nol pada 2025.

Dari 47 bulan pasca-Merge, hanya 13 bulan yang deflasi: dan yang terakhir adalah Maret 2024. ETH telah berada dalam keadaan inflasi selama 28 bulan berturut-turut, dan laju ini kira-kira tiga kali lipat selama periode tersebut, dari +0,26%/tahun menjadi +0,87%/tahun. Alasannya bukan karena penerbitan meningkat banyak (hanya naik 4% sejak 2024), tetapi karena offset menjadi nol.

Ini mengubah seluruh perdebatan. EIP-8363 sering digambarkan sebagai pilihan antara imbalan staking dan kelangkaan moneter. Tetapi pemahaman yang lebih akurat jauh lebih sempit dan terpaksa: kebijakan penerbitan sekarang adalah satu-satunya tuas yang tersisa bagi Ethereum terhadap pasokan ETH, karena yang digerakkan permintaan tidak berfungsi. Ada atau tidak ada legislasi, semua masalah pasokan sekarang harus melalui kurva penerbitan.

II. Apa yang Sebenarnya Dilakukan EIP-8363?

Sebelum memecah mekanismenya, kita perlu menjelaskan motivasi inti resmi: membela keamanan jaringan. Penulis proposal percaya bahwa begitu rasio staking jaringan melewati garis merah 50%, Ethereum akan kehilangan kemampuan 'pertahanan lapisan sosial' dan menghadapi risiko parasit sistemik dari oligopoli LST yang terlalu besar untuk gagal. Oleh karena itu, proposal ini mencoba mengunci batas atas staking dengan memaksa penurunan suku bunga. Namun, filosofi keamanan yang megah sering kali menyembunyikan daging nyata di neraca. Melampaui perdebatan metafisika tentang desentralisasi, apa arti mekanisme ini dalam ekonomi on-chain yang sebenarnya? Berikut adalah deduksi kuantitatif murni.

Bagaimana uang dipotong? (Mekanisme Inti)

• Dibayar dulu, lalu dipotong: Validator awalnya masih mendapatkan imbalan penuh untuk berbagai tugas, tetapi kemudian sistem akan 'membakar' sebagian imbalan sesuai proporsi (misalkan b) secara langsung.
• Dipatok ke 'nilai teoretis penuh', tidak ada hukuman ganda: Poin kuncinya adalah, sistem menghitung jumlah pembakaran berdasarkan imbalan penuh yang seharusnya Anda dapatkan secara teori, bukan berdasarkan imbalan yang sebenarnya Anda terima. Mengapa demikian? Karena jika Anda tidak sengaja offline, Anda sudah tidak mendapatkan imbalan; jika sistem memotong berdasarkan situasi aktual Anda, itu terlalu tidak adil bagi orang yang offline. Dengan mematok ke 'nilai teoretis', motivasi untuk bekerja tetap sama, dan orang yang offline tidak akan dihukum dua kali.
• Perlindungan kasus ekstrem: Jika jaringan Ethereum mengalami masalah serius (masuk ke keadaan inactivity leak), pembakaran bagian ini terhadap imbalan attestation akan dijeda.
• Tambahan tetap didapat: Proposal ini hanya memengaruhi imbalan lapisan konsensus. 'Uang saku' Anda menjalankan node: yaitu MEV dan Priority Fees, tidak akan berkurang satu sen pun, sepenuhnya tidak terpengaruh.

Dua kesalahpahaman paling umum di komunitas

Kesalahpahaman 1: "Penerbitan Ethereum akan langsung dipotong menjadi nol"

• Kebenaran: Jauh lebih sedikit. Jumlah staking saat ini sekitar 42,2 juta ETH, pada level ini, proporsi pembakaran b adalah 58,6%.
• Agar penerbitan benar-benar menjadi nol, jumlah staking harus melonjak menjadi 60,25 juta ETH (43% lebih tinggi dari sekarang). Jadi pernyataan yang akurat adalah: proposal ini pada tahap ini hanya memotong penerbitan sekitar setengah, masih jauh dari benar-benar nol.

Kesalahpahaman 2: "Yield anjlok seketika, hari pertama peluncuran akan memicu kehancuran DeFi"

• Kebenaran: Rancangan resmi memiliki periode 'soft landing' 18 bulan, hari pertama peluncuran hampir tidak terasa.
• Untuk mencegah guncangan instan, proposal saat pertama kali diluncurkan akan langsung melipatgandakan parameter dasar perhitungan imbalan (base reward factor) menjadi 128. Penggandaan ini tepat mengisi 58,6% volume pembakaran yang disebutkan tadi.
• Artinya, pada hari pertama peningkatan diluncurkan, penerbitan bersih jaringan masih dapat dipertahankan sekitar 83% dari saat ini. Kemudian dalam 18 bulan ke depan, parameter secara bertahap akan turun kembali ke 64 yang normal, dan penerbitan secara bertahap akan turun ke 41% dari saat ini.
• Kesimpulan: Penurunan yield tersebar selama satu setengah tahun, bukan anjlok dalam semalam. Pandangan yang khawatir tentang 'seketika menusuk gelembung DeFi' mengabaikan mekanisme penyangga ini.

III. Baseline: Di Mana Sebenarnya Ethereum Sekarang?

Dinamika Pasokan

Dari mana penerbitan berasal?

Semuanya dari imbalan staking. Setelah Merge, ETH baru hanya memiliki satu sumber: lapisan konsensus membayar validator, dan didistribusikan dengan bobot tetap menurut spesifikasi (penyebut 64) ke tiga jenis tugas: attestation 54/64 (84,4%, 911.672 ETH/tahun), pengusulan blok 8/64 (12,5%, 135.063), komite sinkronisasi 2/64 (3,1%, 33.766).

Penerbitan dimodelkan sebagai I(S) = 940,9 · √(S/32) ETH/tahun, yaitu kurva imbalan protokol itu sendiri. Pada S = 42,2 juta, sesuai dengan APR lapisan konsensus 2,560%. Prioritas biaya aktual diukur pada 23 hari pertama Agustus adalah 2.623 ETH, disetahunkan 41,5 ribu ETH: setara dengan 0,098% dari basis staking. Keduanya dijumlahkan menjadi 2,658%, hampir persis sama dengan yang dipublikasikan 2,66%.

Menurut perhitungan prioritas biaya aktual, setidaknya 96% dari pendapatan validator berasal dari penerbitan, paling banyak 4% berasal dari biaya transaksi. Pembayaran pengusul di MEV-boost yang melampaui prioritas biaya langsung tidak tertangkap, sehingga proporsi biaya transaksi adalah batas bawah. Bagaimanapun, penerbitan mendominasi mutlak, dan proporsi inilah yang menjadi kunci dari seluruh perdebatan.

IV. Memodelkan Proposal

Upaya paling awal adalah merancang seluruh jaringan di sekitar 'menyembunyikan', bukan menambal jaringan yang sudah ada. Ada dua koin yang memimpin di jalur ini, tetapi taruhannya justru berlawanan. Kasus ketiga dibuat untuk bank, bukan untuk individu, tetapi termasuk dalam keluarga yang sama.

Diterapkan pada tingkat staking saat ini, tanpa mempertimbangkan reaksi perilaku

Pemotongan penerbitan: −58,6%. Pemotongan APR staking: −56,4%. Dilusi yang dihilangkan: 633 ribu ETH/tahun = $1,55M/tahun = 0,53% dari kapitalisasi pasar ETH/tahun.

▲ Proporsi penerbitan ETH tahunan terhadap pasokan versus rasio staking. Kurva hari ini naik stabil; kurva peluncuran EIP-8363 mencapai puncak sekitar 1,0% di dekat rasio staking 20%; kurva permanen puncak sekitar 0,5%. Kedua kurva turun ke nol pada rasio staking 50%.

Kurva lengkap (setelah transisi penuh)

Penerbitan mencapai puncak di sekitar 25 juta ETH yang di-stake, sekitar 0,505% dari pasokan, kemudian menurun — sesuai dengan pernyataan EIP sendiri.

Keseimbangan — Angka yang benar-benar mengakhiri perdebatan

Staker tidak pasif. Jika yield di bawah tingkat pengembalian yang mereka butuhkan, mereka akan keluar, yang akan mendorong APR kotor naik dan juga menurunkan b. Memecahkan titik tetap:

▲ Hubungan antara total yield staking dan jumlah ETH yang di-stake di bawah aturan saat ini dan EIP-8363. Kurva EIP-8363 memotong ambang 2% pada 31,2 juta ETH yang di-stake, dan ambang 1,25% pada 40,9 juta ETH yang di-stake.

Baca tabel ini dengan dua pernyataan paling nyaring dalam perdebatan:

• "Penerbitan akan menjadi nol." Hanya benar jika staker marjinal bersedia bekerja untuk pengembalian sekitar 0,5%. Pada tingkat pengembalian yang dibutuhkan yang masuk akal, ETH masih akan mengalami inflasi 0,3–0,5%/tahun. Pendukung membesar-besarkan.
• "Staking akan runtuh." Pada ambang 2%, rasio staking akan stabil di 26%: di bawah 35% hari ini, tetapi kira-kira sama dengan level sepanjang tahun 2024. Pengkritik juga membesar-besarkan.

Mekanisme ini secara desain membatasi diri. Ini adalah sifat yang paling menarik dari desain ini, dan yang paling sedikit dibahas.

V. Apakah Yield Staking Dapat Menjelaskan Harga ETH?

Pertama, tangani 'masalah di balik masalah'

Apakah rasio staking berkorelasi dengan yield? Ya: berkorelasi sempurna, dan ditentukan oleh definisi, bukan diamati. Ini harus dijelaskan terlebih dahulu, karena menentukan apa yang dapat dan tidak dapat dikatakan data.

Kolam hadiah yang dibayarkan protokol diskalakan sesuai akar kuadrat dari saldo staking, sehingga yield per ETH memiliki solusi bentuk tertutup:

penerbitan(S) = 940,9 · √(S/32) ETH/tahun APR(S) = penerbitan(S)/S = 166,28 / √S

Semakin banyak di-stake, kolam yang sama dibagi di antara lebih banyak koin. Korelasi antara rasio staking dan yield penerbitan secara konstruksi adalah −1. Menggambar keduanya bersama-sama berarti menggambar identitas.

Satu-satunya variabel bebas adalah selisih antara yield yang dipublikasikan dan nilai rumus: pendapatan biaya transaksi. Itu sekitar 1,34 poin persentase di tahun 2022, dan 0,10 poin persentase hari ini.

Korelasi itu sendiri

Jawaban: Tidak ada korelasi. 43 bulan, Januari 2023 → Juli 2026. (Pembaruan data 24 Agustus tidak menjalankan ulang item ini; jendela berakhir Juli 2026, fluktuasi harga setelahnya tidak memengaruhi hasil tersebut.)

Hasil Regresi

▲ Harga ETH akhir bulan versus APR staking dan OLS fitting. Fitting terlihat kuat, tetapi residual memiliki autokorelasi serius.

Regresi tingkat ini 'signifikan' pada p = 0,006 — tetapi tidak ada nilainya. Durbin–Watson sebesar 0,40 menunjukkan autokorelasi seri yang parah pada residual, ini adalah karakteristik buku teks dari regresi palsu antara dua seri tren. Kedua variabel memiliki tren, sehingga mereka berkorelasi; kesalahan standar diremehkan, nilai p tidak dapat digunakan. Mempertahankan grafik ini sebagai peringatan, bukan sebagai bukti.

▲ Scatter plot imbal bulanan ETH versus perubahan APR staking bulan yang sama, garis fitting OLS mendekati horizontal, pita residual lebar.

Setelah menghilangkan tren dengan diferensiasi, hubungannya menghilang: p = 0,73, R2 = 0,003. Durbin–Watson sebesar 1,75 menunjukkan pengaturan ini bersih. Interval kepercayaan 95% dengan nyaman melewati nol di kedua arah — data bahkan tidak dapat menentukan tanda efek, apalagi besarnya.

▲ Korelasi bergulir 12 bulan antara perubahan yield staking dan imbal ETH, berayun di sekitar nol, dan sebagian besar waktu berada dalam rentang yang tidak dapat dibedakan dari nol.

Dan ini juga bukan hubungan stabil yang tersembunyi di dalam mean yang berisik — korelasi bergulir berulang kali melintasi sumbu nol, sebagian besar waktu berada dalam rentang yang tidak dapat dibedakan dari nol.

Antara Januari 2023 dan Juli 2026, yield staking ETH turun dari 3,98% menjadi 2,50%, ETH/BTC turun 57%. Dalam jendela yang sama, korelasi bulanan antara perubahan yield staking dan imbal ETH adalah −0,05. Yield selalu ada di sana.

Itu tidak melindungi harga, dan kompresinya juga tidak menyebabkan penurunan. Jika pemotongan yield 37% yang secara alami dibawa oleh kurva hadiah yang ada tidak memiliki efek harga yang dapat dideteksi, maka beban pembuktian berada pada siapa pun yang mengklaim 'satu potongan lagi akan berdampak'.

Catatan: Seri staking direkonstruksi dari arus on-chain, sekitar 5% lebih tinggi dari data yang dipublikasikan. Arah dan bentuknya andal, tetapi level absolut tidak tepat.

Laju pertumbuhan pasokan juga tidak menjelaskan

Jika yield tidak memengaruhi harga, bagaimana dengan angka pasokan yang benar-benar diubah oleh proposal ini? Uji yang sama, jendela yang sama, ganti yield dengan laju pertumbuhan pasokan bersih.

▲ Imbal bulanan ETH versus laju pertumbuhan pasokan bersih yang disetahunkan. Garis fitting miring ke bawah, tetapi scatter plot tersebar, hubungan tidak signifikan.

Kemiringan −6,9 (setiap persentase poin lebih tinggi dalam laju pertumbuhan pasokan tahunan sesuai dengan imbal bulanan 6,9 poin persentase lebih rendah), p = 0,18, R2 = 0,044, Durbin–Watson 1,82. Interval kepercayaan 95% untuk kemiringan adalah −17,1 hingga +3,4.

Bacalah hasil ini dengan jujur, karena ia memotong dua sisi. Hubungan ini secara statistik tidak signifikan, interval melewati nol, sehingga tidak dapat digunakan sebagai bukti bahwa 'memotong laju pertumbuhan pasokan akan mendorong harga naik.' Tetapi ini sekitar lima belas kali lebih kuat daripada hubungan yield (R2 4,4% vs 0,3%), dan tandanya konsisten dengan prediksi teori. Jika salah satu dari dua variabel benar-benar berpengaruh di margin, data mengatakan pasokan, bukan yield — dan ini tepatnya pertukaran yang dilakukan EIP-8363.

VI. Seberapa Dalam Ketergantungan Ekonomi On-Chain terhadap Yield ETH?

Liquid Staking

Hanya Lido saja setara dengan 48% dari total $48,5M TVL DeFi Ethereum. Setiap klaim 'DeFi akan baik-baik saja' harus tahan terhadap angka ini terlebih dahulu.

Yield dipotong, apa artinya bagi mereka masing-masing?

Liquid Staking: Pendapatan terdampak. Lido menangani sekitar $602M imbalan staking per tahun, mengambil 10% biaya (sekitar $60M/tahun). Pemotongan 58,6% dari penerbitan ini setara dengan 633k ETH lebih sedikit hadiah yang dikeluarkan per tahun; menurut porsi 22,8% Lido, ia kehilangan sekitar $35M pendapatan biaya per tahun: hampir setengah dari pendapatannya di area ini. Bukan kecil untuk Lido, tetapi tidak signifikan di tingkat Ethereum. Dan terlepas dari bagaimana yield berubah, wstETH tetap lebih unggul daripada WETH bagi peminjam mana pun yang ingin mendapatkan eksposur ETH, peran agunan tetap berlaku.

LST sebagai Agunan Pinjaman — Ketergantungan Sejati

▲ Proporsi token liquid staking terhadap TVL: SparkLend 66,9%, Aave V3 38,7%, Morpho Blue 10,4%, ketiganya digabungkan 34,2%.

Di tiga pasar pinjaman terbesar Ethereum, dari $31,10M agunan, $10,63M (34,2%) adalah derivatif yield staking. SparkLend adalah contoh kegagalan titik tunggal: dua pertiganya adalah wstETH.

Saluran ETF, ukur secara kuantitatif

Keberatan yang paling sering dikutip adalah: Memotong yield akan menarik pembelian institusional, karena ETF ETH bertipe staking memasarkan yield kepada konfigurator yang tidak dapat memperolehnya secara langsung. Saluran ini nyata. Tetapi juga sangat kecil hari ini.

Produk yang benar-benar secara eksplisit mengutamakan yield hanya mencakup 5,4% aset ETF, 0,53% dari total ETH yang di-stake, 0,19% dari total pasokan ETH. Produk ETH tidak staking BlackRock sepuluh kali lebih besar. Apa pun yang menarik modal institusional ke ETH, yield staking bukanlah titik penjualan utama — dana konfigurasi secara luar biasa membeli eksposur tidak staking.

Dua hal mencegah kesimpulan ini menjadi kepastian mutlak. Pertama, kategori ETF staking ini masih muda dan berkembang: Bitwise dan Grayscale sekarang membuat ETF staking untuk Solana, Grayscale juga membuatnya untuk Hyperliquid, jadi risikonya di masa depan lebih besar daripada AUM saat ini. Kedua, yield yang lebih rendah kemungkinan akan memperlambat laju konversi aset ETF non-staking yang ada menjadi kategori staking, tetapi ini adalah efek pada tingkat pertumbuhan, bukan arus keluar modal. Keduanya tidak mengubah urutan besarnya: pada akhirnya, ini adalah kelompok $0,5M, memperebutkan transfer manfaat $1,55M/tahun.

VII. Kesimpulan dan Penilaian: Saat 'Kecemasan Keamanan' Bertabrakan dengan 'Redistribusi Kepentingan'

Pertama, singkirkan narasi keamanan yang megah.

Kita harus mengakui bahwa motivasi inti penulis EIP-8363 (seperti Justin Drake, Jerome) sangat serius tentang keamanan jaringan. Dalam perspektif teori permainan, begitu rasio staking jaringan melewati garis merah 50%, Ethereum akan kehilangan kemampuan 'Pertahanan Lapisan Sosial' untuk menahan serangan ekstrem, dan menghadapi risiko parasit sistemik dari oligopoli LST yang terlalu besar untuk gagal. Oleh karena itu, proposal ini mencoba mengunci rasio staking di zona aman dengan cara ekonomi melalui penurunan suku bunga paksa.

Tetapi di balik filosofi keamanan, realitas data on-chain lebih kejam.

Sejak 2022, 'mekanisme pembakaran' Ethereum sudah mati secara nama: volume pembakaran anjlok 98%, sekarang hanya dapat mengimbangi 2,4% dari penerbitan baru. Apa pun posisi Anda tentang motivasi keamanan EIP-8363, fakta yang tak terhindarkan adalah: mekanisme 'membiarkan pasokan ETH menyesuaikan secara dinamis dengan permintaan pasar' yang dulu telah berhenti berfungsi. Dalam ekonomi L2 yang didominasi Blob saat ini, berharap biaya transaksi L1 melonjak untuk menghidupkan kembali mekanisme pembakaran sama dengan khayalan. Kebijakan moneter Ethereum telah memasuki keadaan 'mengemudi otomatis tanpa kemudi', dan menyesuaikan penerbitan adalah satu-satunya pelatuk yang masih bisa kita tarik saat ini.

Mengesampingkan emosi, dampak kebijakan yang sebenarnya berada di antara pernyataan ekstrem kedua belah pihak.

Pendukung berseru 'mengakhiri inflasi ETH', penentang memperingatkan 'sistem staking runtuh', kedua retorika ini menyimpang dari fakta matematika. Pada skala staking saat ini 42,2 juta ETH, proposal ini hanya akan memotong penerbitan sekitar 58,6%, APR staking turun sekitar 56%. Ingin penerbitan benar-benar menjadi nol? Ini membutuhkan jumlah staking melonjak menjadi 60,25 juta ETH (43% lebih tinggi dari sekarang). Yang lebih penting, mekanisme ini memiliki rem sendiri: seiring penurunan imbal, beberapa staker keluar, sistem akhirnya akan stabil di sekitar 'rasio staking 26%, inflasi tahunan 0,48%'. Apa yang benar-benar disampaikan hanyalah memotong tingkat dilusi menjadi setengah, bukan menghancurkan atau menggulingkan sesuatu.

Apakah 'setengah poin persentase' yang dihemat ini benar-benar penting? Angka lebih jujur daripada kata-kata.

Menurut harga saat ini, memotong 633 ribu ETH penerbitan per tahun setara dengan menghemat $1,55M, sekitar 0,53% dari kapitalisasi pasar total. Jangan anggap proporsi ini kecil, ini kira-kira 5 kali dari seluruh ekonomi biaya transaksi L1 Ethereum saat ini (sekitar 0,10%/tahun). Untuk aset yang pendapatan biaya transaksinya sudah mengering, menghentikan pendarahan struktural 0,5% per tahun bukanlah 'kesalahan pembulatan', tetapi pengungkit ekonomi terbesar yang saat ini dapat digunakan.

Lalu apa biayanya? Apakah DeFi benar-benar akan runtuh? Risiko memang ada.

Penentang sering menggunakan agunan, misalnya dua pertiga dari SparkLend adalah wstETH. Tetapi kita harus membedakan antara 'eksposur' dan 'ketergantungan': selama wstETH masih memiliki yield positif, ia sebagai agunan selalu lebih unggul daripada WETH biasa, dasar ini stabil. Yang benar-benar akan dihancurkan oleh EIP-8363 adalah 'siklus staking leverage'. Ketika yield staking dasar turun di bawah 1,16%, tidak dapat lagi menutupi bunga pinjaman ETH, sebagian dari modal yang bergantung pada arbitrase leverage akan bubar. Dengan kata lain, yang akan menyusut adalah gelembung leverage, bukan sistem agunan itu sendiri. Adapun kerugian langsung di sisi protokol, Lido akan kehilangan sekitar $35 juta per tahun: ini kira-kira setengah dari pendapatan biaya mereka.

Tentang kekhawatiran 'memotong yield akan menekan harga', pasar sebenarnya sudah memberikan jawaban.

Dalam data 43 bulan terakhir, tidak ada hubungan signifikan yang dapat ditemukan antara naik turunnya yield staking dan kinerja harga ETH (p = 0,73, R2 = 0,003). Yield staking turun dari 3,98% menjadi 2,50%, juga tidak mencegah rasio ETH/BTC anjlok 57% pada Juli 2026. Yield bukanlah parit pelindung harga, dan kompresinya juga bukan pemicu penjualan. Jika penurunan yield 37% sebelumnya tidak menimbulkan riak pada harga, maka mereka yang mengklaim 'satu potongan lagi akan membuat Ethereum anjlok' perlu memberikan bukti yang lebih kuat.

Mengapa perdebatan ini begitu sengit?

Karena ini adalah permainan zero-sum di mana 'kerugian sangat terkonsentrasi, keuntungan sangat tersebar'.

Mengupas bahasa teknis yang kabur dan retorika keamanan yang megah, esensi EIP-8363 adalah redistribusi kekayaan yang kasar: Saat ini, staker mengambil 100% dari ETH yang baru diterbitkan, tetapi mereka hanya memegang 35% dari total koin jaringan. Ini berarti mereka mengalihkan biaya inflasi kepada 65% pemegang koin lainnya. Memotong $1,55M penerbitan ini setara dengan memindahkan $1M kekayaan tersembunyi per tahun, dari tangan staker (perantara), kembali kepada semua pemegang ETH yang tidak staking.

Inilah alasan sebenarnya semua pihak menjadi panas:

• Pihak yang dirugikan sangat terkonsentrasi: Lido, penerbit LST, protokol restaking, pemain leverage. Ini adalah kelompok kepentingan dengan jumlah sedikit, modal besar, dan sangat terorganisir. Mereka sangat sadar berapa banyak uang nyata yang akan diambil dari kantong mereka oleh proposal ini (Lido langsung kehilangan separuh keuntungan, siklus leverage langsung mati).
• Pihak yang diuntungkan sangat tersebar: Pemegang koin biasa yang memegang 65% pasokan. Mereka akan menanggung dilusi 0,5% lebih sedikit per tahun, tetapi uang ini tersebar di kapitalisasi pasar hampir $300M, sama sekali tidak terasa, tidak ada yang akan berdemonstrasi di jalan untuk ini.

Ini menjelaskan mengapa perdebatan saat ini selalu dipenuhi slogan 'kosong dan besar'. Ketika kelompok kepentingan tidak dapat mengatakan di atas meja 'ini akan mengambil keuntungan $1M per tahun kami', mereka akan mengangkat perisai 'ini akan menghancurkan DeFi'; dan ketika peneliti ingin memaksa mengambil kembali keran penerbitan moneter, senjata yang paling benar secara politik adalah 'membela keamanan jaringan'. Tolong pahami volume penentangan dan dukungan sebagai tingkat konsentrasi distribusi kepentingan, bukan kebenaran matematis dari proposal itu sendiri.

Penilaian akhir kami

Strategi: Sedikit bullish terhadap denominasi ETH, jelas bearish terhadap perantara/infrastruktur staking. Dan proposal kemungkinan besar akan ditolak.

• Di tingkat aset, kami bullish bukan karena 'mitos kelangkaan', tetapi berdasarkan akal sehat: ketika satu-satunya tuas yang dapat mengatur pasokan gagal, menghilangkan tekanan jual struktural $1,55M per tahun (dibayarkan kepada orang yang tidak benar-benar membayar untuk yield) adalah transaksi dengan rasio biaya-manfaat yang sangat tinggi. Itu mungkin bukan pembalikan besar, tetapi efek bunga majemuk tidak boleh diremehkan.
• Di tingkat sistem perantara, logikanya tanpa celah. Logika penilaian inti Lido, LST, LRT semuanya dibangun di atas 'yield staking' yang akan dipotong setengah. Ini bukan kepanikan emosional, ini penyusutan laporan laba rugi nyata sebesar 58,6%.
• Adapun nasib proposal? Peluang disetujui sangat rendah. Dalam tata kelola terdesentralisasi, 'dirugikan terkonsentrasi vs diuntungkan tersebar' adalah skenario standar untuk membunuh proposal yang baik. Benar secara ekonomi, tetapi sulit diproduksi secara politik, ini adalah ekspektasi dasar kami.

Kondisi yang memicu kami mengubah pandangan (indikator pemalsuan):

1. Data on-chain membuktikan 'penerbitan diinvestasikan kembali, tidak dijual': Jika arus dana menunjukkan bahwa ETH yang baru dicetak secara global tetap berada di LST yang mengompound otomatis, tidak mengalir ke bursa untuk dijual, maka asumsi tekanan jual kami tidak valid.
2. ETF staking membawa pembelian dalam jumlah besar: Skala $0,5M saat ini tidak signifikan. Tetapi jika meningkat sepuluh kali lipat, kekuatan permintaan marjinal akan melebihi arti pemotongan inflasi.
3. Biaya transaksi L1 pulih secara ajaib: Jika mekanisme pembakaran kembali mendominasi fundamental, urgensi intervensi manual pada penerbitan akan hilang sama sekali.
4. Korelasi negatif antara pasokan dan harga terbukti secara empiris: Saat ini hubungan keduanya sangat lemah, jika data satu tahun ke depan dapat membuktikan bahwa 'mengurangi pasokan pasti mendorong harga naik', ini akan menjadi pilar kuantitatif yang paling tak terbantahkan untuk bullish pada ETH.