Judul asli: Hyperliquid's RWA perps boom is eating into the revenue that backs HYPE
Penulis asli: Shaurya Malwa, CoinDesk
Kompilasi asli: Chopper, Foresight News
Volume open interest (OI) kontrak di platform Hyperliquid mencapai rekor tertinggi sepanjang masa, tetapi pendapatan biaya transaksi yang dapat dipertahankan oleh platform terus menyusut.
Pada 13 Juli, total ukuran posisi leverage yang dipegang trader di platform, yang dikenal sebagai open interest (OI), naik di atas $11 miliar, mencetak rekor tertinggi tahun 2026 untuk Hyperliquid. Dalam 30 hari terakhir, volume total trading kontrak perpetual Hyperliquid mendekati $178 miliar. Saat ini, dengan menghitung semua platform perdagangan terpusat, Hyperliquid menangani sekitar 9% dari open interest posisi kontrak perpetual global, padahal pada akhir Mei, proporsi ini masih kurang dari 7%.
Namun, pendapatan platform justru bergerak ke arah sebaliknya. Data DeFiLlama menunjukkan bahwa pendapatan total protokol Hyperliquid mencapai puncaknya sekitar $357 juta pada kuartal ketiga 2025, kemudian turun kuartal demi kuartal, masing-masing menjadi $295 juta, $217 juta, dan pendapatan kuartal kedua 2026 sekitar $202 juta. Di tengah jumlah transaksi yang terus meningkat, pendapatan platform turun 43% dari titik tertinggi.
Pendapatan platform Hyperliquid turun selama empat kuartal berturut-turut
Proposal Perbaikan Hyperliquid HIP-3 dapat menjelaskan mengapa platform tidak dapat mempertahankan semua keuntungan yang dihasilkan dari bisnisnya sendiri. Sejak Oktober 2025, siapa pun yang staking 500 ribu token HYPE (sekitar $28 juta pada harga saat ini), dapat meluncurkan pasar kontrak perpetual miliknya sendiri di order book Hyperliquid, dan dapat mengambil hingga setengah dari biaya transaksi.
Awal tahun 2026, pasar yang diluncurkan oleh pengembang eksternal ini hanya menyumbang 2% dari volume trading kontrak perpetual Hyperliquid, namun kini proporsinya telah mendekati 50%.
Data pendapatan secara visual mencerminkan dampak dari pembagian ini. Bagian biaya transaksi yang dikembalikan langsung oleh Hyperliquid kepada pengembang, market maker, dan treasury likuiditas platform, hanya menyumbang 6% dari total pendapatan pada kuartal kedua 2025; satu tahun kemudian, proporsinya telah mencapai 18%.
Pada kuartal kedua, pendapatan biaya pengembang yang dihasilkan oleh router front-end seperti Phantom sekitar $16 juta, dan jumlah ini sepenuhnya mengalir keluar sebagai biaya operasional, yang merupakan bagian dari arus kas operasi.
Aliran Biaya Transaksi
Trader terus berdatangan, didorong oleh produk baru yang diluncurkan di pasar pihak ketiga ini: kontrak perpetual Real World Assets (RWA). Kontrak untuk minyak mentah, emas, Nvidia, Tesla, produk pelacak Nasdaq 100, serta perusahaan yang belum go public seperti SpaceX, mencetak open interest tertinggi baru sebesar $3,6 miliar bulan ini, melampaui Bitcoin dan menjadi pasar trading terbesar berdasarkan volume di platform.
Pada periode 13-19 Juli, volume trading kontrak tokenisasi saham dan komoditas mencapai $25 miliar, menyumbang 52% dari total volume trading minggu tersebut, untuk pertama kalinya melampaui kontrak perpetual kripto. Kontrak-kontrak ini diselesaikan dengan stablecoin, tidak memiliki tanggal kedaluwarsa, dan dapat diperdagangkan bahkan di akhir pekan ketika bursa saham New York tutup. Hampir tidak ada pilihan serupa lainnya di pasar jika ingin memperdagangkan kontrak leverage Nvidia pada pukul 2 dini hari Minggu.
Namun, pertumbuhan ini sangat bergantung pada satu entitas tunggal. Trade.xyz menguasai lebih dari 90% open interest di bawah mekanisme HIP-3. Ini berarti bahwa berbagai pencapaian mengesankan Hyperliquid sangat bergantung pada pemilihan oracle, pengaturan parameter margin, dan kemampuan manajemen risiko dari entitas peluncur ini.
Risiko yang tersembunyi dalam model ini sudah terungkap pada hari Senin lalu: eksekusi satu order besar di platform perdagangan pre-market Korea dengan likuiditas tipis menyebabkan kontrak SK Hynix milik Trade.xyz anjlok 19%, memicu banyak likuidasi, dan kemudian lembaga tersebut setuju untuk mengganti kerugian pengguna yang terdampak.
Hyperliquid akan menyuntikkan sekitar 97% dari biaya transaksi ke dalam dana bantuan, yang membeli kembali dan membakar token HYPE di pasar terbuka. Hingga saat ini, dana ini telah membakar sekitar 44,5 juta HYPE dari total pasokan. Jumlah pembelian kembali terkait langsung dengan keuntungan platform. Ketika keuntungan turun, skala pembelian kembali juga menyusut. Pada kuartal ketiga 2025, dana ini membeli kembali HYPE senilai hampir $290 juta; pada kuartal kedua 2026, skala pembelian kembali sekitar $149 juta, hampir separuhnya.
Data CoinDesk menunjukkan bahwa pada hari Jumat lalu, HYPE diperdagangkan mendekati $55, turun 5% dalam seminggu, dibandingkan dengan rekor tertinggi sekitar $77 pada 16 Juni, penurunannya sekitar 28%. Dengan perhitungan pendapatan tahunan sekitar $785 juta, token ini memiliki rasio P/E terhadap kapitalisasi pasar beredar sekitar 16x, dan rasio P/E fully diluted sekitar 70x.
Selama sebulan terakhir, pemegang institusional seperti Multicoin Capital dan Bitwise telah mentransfer sejumlah besar token HYPE ke platform perdagangan.
Ekosistem Hyperliquid sebenarnya sangat tipis. Dari 48 token ekosistem Hyperliquid yang dilacak oleh CoinGecko, hampir seluruh kapitalisasi pasarnya terkonsentrasi pada HYPE. Peringkat kedua dan ketiga masing-masing adalah USDe Ethena (sekitar $4,5 miliar) dan USDT0 (sekitar $4 miliar), keduanya adalah stablecoin yang diterbitkan secara eksternal dan terhubung melalui cross-chain. Token asli dengan volume penerbitan terbesar di platform adalah PURR, dengan kapitalisasi pasar hanya $53 juta, kurang dari 0,5% dari kapitalisasi pasar HYPE. Valuasi pasar terhadap HYPE terutama berasal dari model bisnis platform perdagangan Hyperliquid itu sendiri, bukan dari ekosistem aplikasi asli yang kaya.
Nilai Ekosistem Hyperliquid Terkonsentrasi pada HYPE
Pasokan token dan tekanan regulator datang bersamaan. Pada 6 Agustus, hampir 10 juta HYPE akan diunlock untuk kontributor inti, senilai sekitar $550 juta pada harga saat ini; unlock berikutnya akan berlanjut setiap bulan hingga 2027, sementara total pasokan beredar HYPE hanya 222 juta token.
Pada minggu yang berakhir 17 Juli, ETF spot HYPE mengalami arus keluar bersih mingguan pertama sejak peluncurannya, sekitar $7 juta, mengakhiri sembilan minggu berturut-turut arus masuk. Otoritas Moneter Singapura (MAS) memasukkan platform ini ke dalam daftar peringatan risiko investor pada akhir Juni, Inggris sebelumnya juga telah mengeluarkan peringatan risiko; eksekutif CME dan ICE juga telah mendesak CFTC AS untuk meninjau operasi kontrak perpetual komoditasnya.
Persaingan juga muncul dari tempat yang tidak terduga. Hanya sebulan setelah peluncuran Robinhood Chain oleh broker Robinhood, volume penyelesaian harian platform perdagangan terdesentralisasi di jalur meme coin telah melampaui $600 juta, dan dalam beberapa statistik, aktivitas perdagangan spekulatif hariannya telah melampaui Hyperliquid.
Tentu saja, semua hal di atas tidak berarti platform ini sedang menuju kegagalan. Data penelitian ARK menunjukkan bahwa hingga 31 Juli, Hyperliquid dan Pump.fun bersama-sama menguasai 67% dari total pendapatan aplikasi kripto. Grayscale juga pernah menganalogikan Hyperliquid dengan Amazon AWS: pengembang eksternal membangun produk di atas platform, dan platform mengambil bagian dari semua transaksi.
Namun analogi ini justru menunjukkan masalah yang ada. Pada empat minggu pertama kuartal ketiga 2026, pendapatan total Hyperliquid sekitar $45 juta. Jika ritme ini berlanjut, pendapatan total kuartal ini akan mendekati $150 juta, menandai penurunan pendapatan kuartal keempat berturut-turut; dan kekuatan pembelian yang mendukung token HYPE juga akan semakin melemah.
